巴菲特致股东：今年的投资建议

源济

北京时间2月25号晚上，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司发布了一年一度的致股东信。这封信除了综述公司最近一年的投资回报、业务发展，还给了一些投资方面的强烈建议。伯克希尔·哈撒韦公司的致股东信，是投资界关注的热点，因为每个人都想知道巴菲特的想法，这封信就提供了这样一个机会，让人们了解巴菲特的投资理念。原文是英文的，将近30页，知识新闻工作室精选了一部分精华内容，给你转述一下。

先来说说，这封信先汇报了伯克希尔·哈撒韦公司的业务情况，2016年这家公司的净资产收益达到275亿美元。第四季度利润增长15%，主要是投资收益增加。在过去的52年里，公司每股账面价值从19美元上升到17.2108万美元，年复合增长率为19%。

巴菲特在信里，依然对美国经济表示乐观。他认为因为创新，生产力的提高，企业精神和丰富的资本，美国的实业和对应的股票几乎肯定在未来会增值。不过，未来几年，主要市场下跌甚至恐慌可能会时有发生，这将影响到所有股票。不过也没必要害怕。财富的积累可能会时不时被短暂地打断，但是不会被停止。

接下来，这封信从六个方面介绍了伯克希尔·哈撒韦公司的业务，分别是股票回购、保险业务、铁路能源等监管资本密集型业务、制造服务零售业务、金融和金融产品投资。重点来说说股票回购。

股票回购是一个热点话题，有人甚至把这种行为说成企业欺诈，转移了发展生产需要的资金。巴菲特说，实际上现在的美国企业和个人投资者手里都有大把等着合理配置的资金，没有什么好项目近年来是因为缺乏资金而失败的。

如果需要回购股票，该遵守什么原则呢？巴菲特在信里说，对于继续持有股份的股东，只需要关注回购股票价格是不是低于内在价值。伯克希尔·哈撒韦公司有自己的回购政策，巴菲特授权股东按照账面价值的120%启动回购，这个数值能够给持续控股人立即带来物质收益。根据预估，按120%账面价值出售，这样的价格跟公司的内在价值相比，已经是很大的折扣了。

即使回购股价很低，有两种情况也不要回购：一是企业需要所有的现有资金，用来维持或者扩展自身业务，而且公司无法承受更大的债务负担；二是收购其它公司的价值，要大于回购遭到低估的公司股票。

在股东信里，巴菲特还给出了三条关于投资的“强烈建议”。

第一，关于长期投资，重要的是看成本。巴菲特曾经在2005年度报告里说，专业人士管理的积极投资，多年之后获得的回报，可能比业余人士仅仅坐在家里的静止投资回报还要低，因为大量固定的费用在资本的来回中消耗了，而且这些消耗跟投资的表现完全没关系。在今年的这封信中，他依然是这样认为的，并且建议说，对于投资者来说，从长期的和平均的情况来看，一支低成本的指数型基金要比一组母基金更好。巴菲特还建立了一个简单的公式：如果整个投资世界分为两种人，一种是积极投资者，一种是不作为投资者，而且都能达到投资的平均结果，那么谁的成本低，谁就获胜。

第二，有三个因素会导致投资成功以后还会失败。第一个因素，好的投资记录会快速吸引大量的资本；第二个因素，是大量的资本不可避免地会作为投资表现的锚定物。有一句话是这么说的，手持百万资本怎么投资容易？跟着数十亿资本干！第三个因素，大多数经理人很少会寻找新的资本，因为他们在乎的是自己已经管理的项目里资金越多，他们就能收越多的钱。并且，当华尔街管理万亿美金并收取高额费用时，通常是管理者获得巨大的利润，而不是客户。

最后，巴菲特说，很多人都向他问投资建议，他通常的建议都是持有低成本的标准普尔500指数的基金，也就是前边说过的低成本指数型基金。但事实上只有少数朋友会听从这样的建议，大量向他征求建议的富人和机构根本不听。他们会礼貌地道谢，然后就去听收费高昂的经理人的建议了。但是经理人的建议是怎么给出的呢？他们如果告诉顾客只要年复一年地增加持有低成本的标准普尔500指数基金，那简直是一种自杀。相反，如果建议每年都要进行变动式管理，就能收到大量管理费。

巴菲特粗粗地算了一笔账，在过去的十年中，在这些投资经理人的建议下，浪费掉的钱至少有1000亿美金。然而，人类的行为是不会改变的。富人和有钱的机构还会认为他们需要一些“额外的”投资建议，那些建议者也会继续给客户一种变得更富的期望。这剂魔药今年可能是对冲基金，明年可能是其他的什么。也许有一句格言很好地预示了这一切，“当一个有钱人遇见了一个有经验的人，那个有经验的人最后获得了钱，而那个有钱人则只留下了经验。”

以上就是伯克希尔·哈撒韦公司最新发布的致股东信里的精华内容，供你参考。除了这些内容，信里还详细介绍了伯克希尔·哈撒韦公司2016年的投资业务，感兴趣的话可以去阅读这封信。

本文源自：伯克希尔·哈撒韦公司致股东信&红杉资本中国基金公号“红杉汇”
音频稿：包世烨、颖伦
讲述：郑磊

源济

附：巴菲特致股东信金句汇总（1958-2017）

2017
你永远不该忘记：恐惧是亦敌亦友的——从投资人角度来说，将恐惧散播会为你提供低价收购的机会；但同时，对个人来说，恐惧是你的敌人。

每当听到分析师以羡慕的口吻谈论某些管理层擅长“做数字”，我和查理总会皱眉头。事实上，商业世界中有太多不可预测的事，意外时常发生。而当意外发生时，那些以华尔街的反应为关注重心的CEO们便会倾向于编造数字。

假如有一千个管理者在年初时对市场进行了预测，那么在未来连续九年里，至少会有一个预判是正确的。当然，1000个猴子里看起来似乎总会有一个聪明的先知。不同之处是，这只幸运的猴子不会允许其他人和自己站在一队，共同投资。
许多聪明人在做对冲基金。不过一定程度上来说，他们的工作是自我中和的，他们的智商虽然能选择不错的股票品种为投资者带来收益，但却对抵了投资者为此要付出的高昂年费和管理费。所以对投资者来说，对冲基金并非好选择。

底线：当数万亿美元由收取高额费用的华尔街金融家们掌管，通常获取巨额利润的人会是管理者，而不是客户。大大小小的的投资者都应该坚持选择低成本指数基金。

多年以来，我经常被问及投资建议。（但是，）一些投资者一边感谢我的建议，一边又踏上消耗巨额管理费用之路，或者在一些机构中寻找被当作“超级助手”的顾问。

1958
在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群……公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。

1961
我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。
如果有一年我们下降了 15％，而市场平均下降了 30％，这与我们和市场都上升了 20％相比，就算是业绩非常突出的一年。日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。

1962
我不断地告知各位合伙人，我们的预期，或者仅仅是愿望(通常我们很难将这两者进行准确的区分)，是我们将在下降或持平的市场中有着较好的表现，而不是在上涨的市场。
仅仅因为很多人在一段时间内与你的看法相同，或者因为某些重要人物赞同你的观点，并不意味着你的观点就是正确的。
如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多次的交易后，你将最终是正确的。
因此，通过对比我们的投资组合和市场的所谓保守的投资组合并不能够判断出我们的投资组合是否保守。判断一个投资组合是否保守只能通过对其投资方法和结果的检验来进行。

1963
任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。

1966
我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；
潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；
声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；
不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点——
惯性。

1967
我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。
显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。
目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资，因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。
总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。

1980
一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。所以我们对于一些公司总是希望自家公司的股票保持高周转率感到疑惑不解，感觉上这些公司好像希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别抱、另结新欢，以使得新的股东能够抱着新希望、新幻想赶快加入。

1982
大部分的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成青蛙的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。……我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所做的改变不见得是好的。

1983
当结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样。

1984
当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：“假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争？”

1987
不管是在保险或其它行业，应该把“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入。任何一直把“除了”挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是应该要换得是演员而不是剧本。当然，不可避免的，做生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去习惯犯错，表示未来还是会继续犯错。

1988
大家通常将最高的本益比给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一味幻想未来可能的获利美梦，对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后者是如何贤慧。
就像格雷厄姆所说的：“短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机。”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键。

1990
在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。
如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为 “烟屁股”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于瘾君子来说，也不过是举手之劳而已。

1993
股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。

1994
在年度的股东会上，有人常常会问：“要是哪天你不幸被车撞到，该怎么办?”我只能说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是“要是哪天你不被车撞到，我们该怎么办？”

1995
皮夹子太厚，却是投资成果的大敌。虽然还是一样有许多好的公司，但却很难在找到规模够大的对象。
事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会。恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。

1997
投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力，请特别注意“所选择”这个字，你不必像很多专家一样同时研究许多家公司，相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好，能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。
就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程即可——亦即“如何给予企业正确的评价”以及“思考其与市场价格的关系”。

1999
如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显的已超过我们的能力范围之外，如果有人宣称有能力做类似的预测，且以公司的股价表现作为佐证，则我们一点也不会羡慕，更不会想要去仿效。相反的，我们会回过头来坚持我们所了解的东西。

2001
奇迹之一就是在伊索寓言里，那历久弥新但不太完整的投资观念，也就是“二鸟在林，不如一鸟在手”。要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题，你如何确定树丛里有鸟儿？它们何时会出现，同时数量有多少？无风险的资金成本是多少？

2002
当致命的连锁关系产生时，一个微妙的关连可能导致全面的崩溃，当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时，必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性，并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处，毕竟只有在退潮时，你才能够发现到底是谁在裸泳。

2005
投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌，而如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是，当别人贪婪时要感到害怕，当别人害怕时要感到贪婪。

2008
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，才是企业获得持续成功的根本。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

2009
无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：
维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；
拓宽保护我们生意的 “护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；
收购和发展新的、各种各样的利润之源；
扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。

2010
有所不为：
避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。
由于成群竞争者争夺主导权，查理和我能够明确预见某个行业未来会强劲增长并不意味我们能够判断其利润率和资本回报会是多少。
我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒”不会是伯克希尔的退路。

2012
在我早期的日子里，我也乐于看到市场上涨。然后我读到格雷厄姆的“聪明的投资者”第八章，这章说明了投资者如何对待股价的波动。立刻一切在我眼前发生了变化，低价成为了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

2014
并不是非得成为一个专家，才能获得满意的投资收益率。但如果你不是一个专家，你必须认清自己的能力局限，遵循一套相当行之有效的方法去做。把事情搞得简简单单，不要孤注一掷。当别人向你保证快速赚钱发财时，你马上回答说“不”。
我要特别强调格雷厄姆书中那句格言的真谛：价格是你付出的，价值是你得到的。

2015
积极的交易，试图“抓准”市场的波动，不充分的多元投资，向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，用借来的钱做投资，这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。

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