温克坚：维持人民币汇率稳定的代价

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温克坚：维持人民币汇率稳定的代价 

原创 2016-06-15 温克坚 大家

文 | 温克坚

近日，在岸人民币兑美元汇率在6.60附近徘徊，人民币贬值阴影不散，成为影响宏观经济决策和大众社会心理的重要形塑机制之一。

英国金融时报根据官方数据统计，自从2015年8月11日央行突然主动对人民币进行贬值操作以来，官方已经耗费了4730亿美元来干预市场，维护人民币汇率基本稳定。而根据2016年5月份央行公布的数据而言，中国外汇储备余额已经降到3.19万亿美元，距离2014年6月3.99万亿的峰值，已经减少了8000亿美元。再考虑到同期5000亿—6000亿美元的贸易顺差，真实的资本外流总额接近1.5万亿美元。

对中国经济体而言，这种单向的巨额的资本外流将导致资产价格下降，信贷收缩，降低经济活跃度，带来经济萧条，因此官方本能反应就是利用各种政策工具和资源，来对抗这种趋势，维护人民币汇率稳定，阻止资本外流趋势。

就政策工具而言，主要包括强化资本管制，除了打击地下钱庄、强化对个人外汇使用监管之外，更重要的是对企业资本账户往来强化监管，近期一个典型表现就是对境内企业出海施加更严格的管控措施，尤其对一些大型企业在境外资产收购加强审查，近来颇吸引眼球的安邦在境外的两笔大额收购最终告吹，其中就有外汇监管的因素。在美国上市的奇虎360退市私有化过程，牵涉高达93亿美元的出海，市场传闻因牵涉到巨额外汇而面临障碍——虽然因为可以理解的原因，涉事企业和外汇局均对此进行否认。

但对于中国这么一个深度融入全球经济的大型经济体而言，资本管制只会增加交易成本，并不能真正堵住资本外流管道。只要贬值预期不变，市场主体可以有多种渠道绕开资本管制壁垒。2016年5月，大陆从香港地区进口商品总值升逾两倍，但香港统计数据却录得一成跌幅，这其中以贸易名义掩盖了多少资本外流的实质诉求呢？

资本管制措施效果不佳，央行使用手里的外汇储备筹码入市干预，则可以起到立竿见影的作用。央行不但通过行政性机制来影响境内人民币中间价，甚至在离岸市场，也通过直接或间接掌控的交易机构，抛售外汇储备，逼空做空方，以确保离岸市场汇率价格符合政策目标区间，这样的双重操作应该是上述金融时报提及的外汇储备消耗的主要途径。不过很显然，这种方式代价巨大，央行掌握的外汇储备并不足以支撑这种干预方式的持续性。

与此同时，决策层又祭出各种吸引外资政策，希望通过资本流入来对冲资本流出压力。这其中包括推动A股纳入MSCI机制，如果A股成功纳入MSCI，将会带来240亿美元被动投资的资金流入。（本文完稿之际，发现MSCI没有纳入A股）而外管局也放宽单家QFII机构（合格境外机构投资者）投资额度上限，不过QFII额度的增加几乎是杯水车薪，无济于事。另外，央行也大幅放开境外央行、国际金融组织和主权财富基金等机构在银行间市场的额度限制和投资范围，参与境内银行间债券市场的投资和交易。

比较奇葩的一个政策是发改委选择21家大型央企，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用。本来前一段时间，为了减少或对冲汇率风险，很多过去曾经在境外积极发行美元债的大型企业，尤其是房地产企业，都积极在境内发行人民币债券，偿还美元债券，这是市场微观主体正常的避险举措。但在行政压力下，一些大型国企却需要在这个时候逆势而动，发行美元债务并主动结汇来增加官方外汇储备。不过令人纳闷的是，采用这种非常态手段，又能募集多少美元资金呢？充其量不过数百亿美元，但是由此向市场释放的恐慌信号却可能鼓励更加凶猛的资本外流，在效果上很可能是得不偿失的。从这些手段来看，为了维护人民币汇率的基本稳定，决策层把一些非常规手段都纷纷用上，这不得不让人怀疑真实的资本外流比公开数据显示的要更加严峻。

不过正如笔者在之前文章里多次提及的，对人民币汇率最严峻的考验时刻并没有到来。自从美联储宣布退出量化宽松以来，美联储仅仅在2015年12月份加息一次，货币政策回归正常化还路径遥远，美联储目前持有资产规模约为4.5万亿，通过资产负债表的收缩和加息组合回归正常化货币政策，是美联储未来2—3年的基本反应模式，这种反应模式决定着全球资本流动格局，人民币汇率将持续承压。除非中国经济体推进所谓的经济结构改革，提供良好的资本回报机会，否则资本外流趋势不可更改，目前各种应急手段或许可以购买一些时间，但无法对抗这种趋势。

面对这种困局，需要反思的就不仅仅是上述具体政策的得失，而是必须在更根本的意义上追问：如此不惜代价的维护人民币汇率，对抗资本外流的做法本身是有必要和合理的吗？上述以行政力量来干预汇率的做法，或许根本上就是一个错误的游戏。

替代性思路和做法是什么？正如歌词说的，脚下这地在走，身边的水在流，人民币汇率贬值压力一直挥之不去，资本外流趋势日益强劲，主动一次性贬值，甚至放开汇率管制，让各方通过市场过程来寻求汇率均衡区间，这些以前不敢设想的政策选择，已经通过形势逼迫主动呈现出来。

归根结底，人民币汇率自由化是中国经济走向全球化的最重要一个关口，通过汇率自由化，中国经济将完成在全球舞台上的一次价值校验，这个过程肯定会挤爆很多泡沫，很多畸形的价值体系会被颠覆，长期恣意的货币投放导致的通货膨胀，会在人民币汇率上系统性的展现出来，人民币可能会有一个深度的探底过程，才能重新寻找价值的锚位。这个过程，当然会对既有资产价格带来巨大冲击，对不同行业利益格局也有巨大冲击，但是这个过程起码是利弊交加的，甚至很可能是利大于弊的，关于这些已有很多相关论述，决策层对此也有意识，因此支持人民币汇率自由浮动的声音也经常冒出来。

不过利弊权衡并不是问题所在，真正的问题是这个过程的不确定性，这才是决策层畏首畏脚的原因所在，面对巨大的经济变局，以目前的政治经济决策机构，冒险选项是不可能被采纳的，保守心态，官僚惯性，路径依赖还会主导政策过程，不惜代价保持汇率基本稳定，变成了相互妥协后的默认选项，而货币当局则是这个错误游戏中苦苦挣扎的主角。目前上演的剧本却并非按照正常的经济逻辑展开，无法按照经济学逻辑来描述，短期内也无法进行有效的预测，不过在这个博弈格局中，央行手中的筹码是有限的，3.1万亿的外汇储备已经不能带来足够的信心。

总结一下，当汇率自由化被排除在政策选项之外，对抗市场趋势就成为目前的新常态，在未来一段时间内，人民币汇率并不会开闸泄洪，而是不断的小幅震荡，不断积累更强烈的贬值势能，不断消耗外汇储备筹码，直到某次意想不到的脆断。

原标题：汇率操控的艺术

【作者简介】

温克坚 | 腾讯·大家专栏作者，青年经济学者。

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"汇率操控的艺术"

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