A股周评：救市、做市、坐庄和去杠杆

源济

华尔街日报  2015/07/31 14:50:23

傅峙峰

行政力量和救市资金在投资者万念俱灰之际进入A股市场，成功挽救了一次因流动性枯竭造成的股灾。然而，之后市场的态势开始有些变味，救市原本应有的迹象不见踪影，反倒是出现了一些异像。

这次股灾表面上看有两大特征，第一个是股价的大幅下挫，第二个是流动性出现了枯竭。在股灾爆发之际，呼吁救市的仁人志士多指出救市是为了救流动性，而非为了救股价。因为股市的泡沫几乎是有共识的，只不过参与者之前谁都认为自己是坐在门口的人，乐见泡沫越吹越大。股灾发生后，认为估值不存在泡沫的人在少数，除非是自己持有大量多头头寸涉及到切身利益的，大部分中性客观的观点对市场价格下跌并无太多异议。

救市资金一开始集中购买权重股时，仍止不住中小盘股大面积无量跌停，直到救市资金开始购买中小盘股，流动性危机才全面解除。从这一点来看，拯救流动性确实是这次危机的关键所在。

以此来看，救市资金只要充当一个流动性提供者的做市商角色，赚取适当的盈利以填补融资成本，其任务就可以算基本完成了。指数市场价格中枢是涨还是跌，这完全可以交给市场完成。

做市商的出现是为了提供流动性，价格表现上的结果应该是降低市场的波动率。然而，在救市资金入市后，波动率不但没有明显趋势性下降，反而仍处在历史相对高位。市场的走势也开始出现了很多不协调的因素。

比如，如果救市资金充当的是做市商，那么很多交易并不需要明显拉升指数和个股，而仅仅将买单垫在买一及其下方即可。如果市场出现快速上涨，筹码稀缺则提供一些筹码给市场即可。但事与愿违的是，市场振荡区间过于宽泛，波动率没有下降，甚至是在上一周出现了指数标准教科书式的收敛后突破特征，随之而来的却是高位放量。据成交数据和市场信息，那一天救市资金并没有出手。直到本周一和本周二指数二次探底酝酿时，救市资金再度出现，稳定住了指数却也让很多相关个股之后快速大幅拉升。

如果将这种走势不放在救市背景下的大盘指数上，而放在一个个股上，这种迹象会被很容易指向价格操作和坐庄嫌疑。这种股价大幅快速振荡和波动率的放大，与提供流动性的做市商理论上的效果并不相同。

出现这种情况，很可能是因为救市的主体并非单纯的一家证金公司。除了证金公司外还有大量的国有企业产业资本、券商、基金、保险等等，这些市场参与者本身就在这轮股灾中不同程度受伤，一旦有资金用于救市，难免可能参杂了各种自救和甚至可能的利益输送。况且，据早前媒体报道，证金公司由于本身并非市场交易参与者，其救市时还从机构借调了交易员进场，这双重属性也难免令救市交易存在值得怀疑的地方。

不管原因如何，结果就是当下的市场态势已经令很多专业投资者心生倦意。心生倦意的原因不仅仅是行政力量的介入使得市场正常的投资模式暂时失效，更是现在的市场玩法对大多数人已经是陌生的，且暂时看不到退出的迹象。

不过，有一个乐观的迹象是，在如今的宽幅振荡中，融资余额数据持续下降，这是救市之后最亟待解决的问题。杠杆硬着陆是股灾时所发生的，要温和的杠杆软着陆除了阴跌外无外乎是市场剧烈振荡迫使投资者离场。如果这是目前救市后市场现状所必须做到的，那么还情有可原，只是希望从注入流动性到去杠杆的救市拆雷行动不要辜负市场中的牺牲者。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

源济

华尔街日报 2015年 07月 31日 15:54
中国股市遭遇近六年来最大单月跌幅


图片来源： European Pressphoto Agency

中国股市7月份创出近六年来最大单月跌幅，本周早些时候投资者对政府主导的救市行动失去信心，导致股市走软。

信心动摇也造成上证综指本周盘中剧烈波动。上证综指周五收盘跌1.1%至3663.73点。

在本周之前，中国股市遭遇了一波抛售潮，市值一度蒸发近三分之一。但在有关部门频繁干预下，股市一度较7月8日低点反弹了18%。

不过眼下，上证综指再次下跌，较6月中旬高点回落29%。7月份累计下跌达14%，创2009年8月以来最大单月跌幅。

周五，中国证监会官方网站称，已经针对具有程序化交易特征的机构和个人启动了审查，并对涉嫌“影响证券交易价格”的24个账户采取了限制交易措施。该调查旨在找出近期扰乱中国股市的这股波动背后的可能推手。

分析师们针对周五后市波动性进一步扩大发出了警告。周六，中国即将公布官方制造业采购经理人指数(PMI)。上周制造业指数初值触及了15个月以来的最低水平。IG分析师说，这可能令人们怀疑国有企业的经济状况。IG分析师Evan Lucas在报告中写道，这个问题可能在周五后市产生了负面效果，投资者们结清了头寸，规避可能的风险。

Chao Deng

源济

华尔街日报  2015年 07月 31日 09:59
中国股市此轮大跌仅列历史熊市榜第20位

中国股市在建立的最初两年间曾大涨1200%，也曾两次跌去一半。当年踊跃参与新股认购抽签的股民们还一度因故发生骚乱，导致车辆被掀翻，窗户被砸，警方当时不得不使用催泪瓦斯，并向空中鸣枪来平息人群骚乱。

与当时的情况相比，现在的状况并没有发生太多变化。中国股市即将在今年晚些时候迎来成立25周年纪念日，但市场仍旧徘徊在由政府推动的大涨和暴跌之间，市场的暴跌令一度因炒股获利而欣喜若狂的投资者幻象破灭，愤怒不已。

中国前总理朱镕基曾在2000年时说，中国的证券市场发展很快，成绩很大，但是很不规范，要取得全国人民的信任、股民的信任，还要做大量的工作。

中国股市已较6月份的高点下跌28%，尽管政府推出了有史以来力度最大的措施救市，但失望的投资者继续卖出股票。当前这轮熊市是过去25年中投资者遭遇的第27轮熊市（较高点下跌至少20%），但按下跌幅度仅排在第20位。

过去25年中，股市市值曾有三次蒸发了一半，曾有一次跌去三分之二，那是在1993-1994年，上证综指在此期间从高点到低点最大跌幅达到67%。

与27轮熊市的巨大跌幅一样，27轮牛市的涨幅也一样波澜壮阔，不过涨幅都不及首轮牛市1200%的涨幅。中国股市曾有八轮牛市的涨幅超过100%。

上海股市的重开是以邓小平为首的经济改革者的一次胜利。上海的股市可追溯至19世纪60年代，1949年新中国成立后关闭。1990年建立的深圳股市促进了南方城市深圳的发展，深圳曾进行了一些影响深远的大力度经济改革。

不过中国政府仍对市场有很大程度的控制，投资者根据他们对政府下一步举措的预期来做出买卖决策。

1992年8月的股市骚乱事件凸显出，在投资者看来，中国股市实际上由政府掌控。该事件发生的时间距天安门事件仅有三年。在1992年一个炎热的夏季周末，大约50万人排队领取首次公开募股(IPO)认购申请表，他们认为每只新股上市股价都会大涨，因为每家公司的IPO交易都要经过政府批准。

在申请表发放完毕后，投资者指控官员将一些申请表留给了自己的亲友或用于出售牟利。于是政府派警察到现场维护秩序，不过紧张的中国政府也采取了安抚抗议者的举措。

中国政府对几名官员进行了撤职处理，并建立了一个管理证券交易所的新监管机构，但市场交易依然波动剧烈。在之后的五个月中，市场出现七轮熊市或牛市。

对于中国这个共产党执政的国家来说，当时股市还是一个新鲜事物。现在，中国内地股市总市值已达8.6万亿美元，位居全球第二，仅次于由纽约证券交易所和纳斯达克组成的美国股市。

虽然境外投资者对中国股市的涉足程度已较之前任何时候提高，但中国股市在很大程度上仍处于与全球市场隔离的状态。

中国政府是中国股市上的最大投资者，持有国防、能源和其他核心领域企业的控股权。本月早些时候，政府发布了前所未有的救市措施，允许数以百计的公司停牌，同时暗示央行随时准备提供无限量支持。

本周早些时候市场之所以下跌，主要是因为投资者担心中国政府可能减少对股市的支持。在上证综指周一暴跌8.5%后，中国证券监管机构表示其没有退出市场，并将择机增持。周二，中国证监会表示，将对恶意抛售行为展开调查。

上证综指周四收在略低于3,760点的水平，这使得7月份以来的第二轮大跌的幅度达到10%，尽管政府早些时候曾表示，在该指数触及4,500点前，将继续增持股票。

中国政府一直尝试通过把握IPO的节奏来控制股市，当股市强劲上涨时推出大规模的IPO，股市大跌时则关闭IPO闸门，因为政府认为限制新股供应量有助于稳定股市。

举例来说，中国在2005年夏季暂停了IPO，以遏制长达四年的股市跌势，并为重大的股权分置改革铺路。股权分置改革旨在解禁由政府官员和企业内部人士控制的非流通股。在此之前，这类股票是禁止流通的。

中国政府于2006年年中重新打开了IPO闸门，为中国银行(Bank of China)等大型国企的上市铺平道路。

《红色资本主义》(Red Capitalism)一书的共同作者侯伟(Fraser J.T. Howie)说，IPO很大程度上是一种政治工具。他表示，虽然不存在一对一的关联，但是可以看到政府一次又一次地动用这类工具。侯伟称，人们总在预期，政府会调整政策，以喊口号加油的方式来迎合市场。

中国最引人注目的IPO交易发生在2007年11月，当时中国股市在历史上第二大牛市行情中已经上涨了500%。中国石油(PetroChina)当时通过IPO筹资89亿美元，市值超过1万亿美元，成为当时全球市值最大的公司，比位列第二的埃克森美孚(Exxon Mobile Corp.)高出一倍。中国石油实现了完美的上市计划，中国股市也几乎是在同时见到了历史顶部。尽管投资者认为在2008年8月份北京奥运会举行之前政府会维持股市的涨势，但股市已经见顶。此后市场持续下挫，最大跌幅达到三分之二，一直到2014年才开始了持续至今年6月份的这轮涨势。

上证综指目前仍较2007年的历史高点低近40%，而中国石油的A股股价在2013年6月份跌至历史低点时，其跌幅达到83%。

经济研究机构龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)研究部门负责人葛艺豪(Arthur R. Kroeber)于7月13日在清华-布鲁金斯公共政策研究中心(Brookings-Tsinghua Center)发表的一篇文章中称，中国股市仍是一个战场，一方是技术派官僚，他们希望市场发挥更大作用，另一方是政治家及经济规划者，他们坚持政府要在经济中发挥重大作用。

1992年上海股市大跌时，中国政府遏制股市动荡的一个办法是宣布国有银行将组建三家大型券商来控制股市。

当时《人民日报》的一篇报道称，市场化的证券公司将平滑股市的波动，增强国家对市场的宏观经济调控。

眼下，《人民日报》正试图让投资者相信中国政府会信守让市场自由运行的承诺。

Chao Deng