中国股市亟待灾后重建

源济

华尔街日报  2015/07/10 15:01:12

傅峙峰

中国股市现在就像一座废墟。大家熬过了最艰难的时刻，这次地震的主震可能已经过去，剩下或许有几次余震，如何灾后重建应该开始考虑起来。特别时期的特别行动不可能维持常态。

这次救市初见成效建立在两个关键上：第一是最大力度接杠杆，这从救市资金集中扫货主力ETF可见；第二是准确注入流动性，这一点一开始有所延误，但在救市资金增持中小市值品种后效果显著。这两个关键的核心基础，是多部委联动，央行出面牵头向证券体系注入充足流动性，使得救市的两个关键两手都抓两手都硬。

然而，上述救市措施都是特殊时期的特殊措施，一旦救市结束理应回归常态。市场的致命伤是流动性枯竭，一个流动性枯竭的市场就是突然没有了玩家。一个没有玩家的市场，场内的交易品无论是什么价格表现，都是虚价而不是实价。在这次股灾之后，市场可能元气大伤，短期股价或因政府这只看得见的手取得大幅反弹，之后要维持市场正常运行，就要从恢复市场制度和引入市场人气开始。当恢复市场人气后，可以考虑缓慢的去杠杆，这与之前的去杠杆天壤之别在于硬着陆还是软着陆。

如果市场依旧是短期暴涨暴跌的高波动率特征，将难以形成稳定的股市长期投资收益率预期，就无法引入长期资金，而长期资金其实是股市健康运行的基石。现在救市资金已经着手解决了流动性问题，处理的方法主要是购买了中小市值品种，使得其连续无量跌停的风险解除。但救市资金不可能一直持有这些股票，若将其逢高派发则过于简单，也无助于形成稳定的收益率预期。

要解决这个问题，救市资金不能简单轻易的以价格为救市目标，而是应该继续留在市场，在短期内起到做市商的作用，继续为市场提供流动性，并尽量帮助市场形成稳定的趋势，并降低波动率。一旦市场出现了一个行之有效且稳定的交易模式，自然会有资金入场交易，救市资金就可以考虑渐渐退出，且这样的退出方式成本较小。

另一个需要解决的主要问题是去杠杆。按照现在的情况，去杠杆的情况有进展，但没有想象的那么乐观。因为从融资余额这个数据看，持续的下降有一定的价格影响。何况在正常市场中，去杠杆基本都完成于市场下跌阶段，上涨阶段只要能加杠杆必然会加杠杆。由此产生的悖论是，在这波由去杠杆加重的跌势中，因为要防止去杠杆硬着陆伤及金融机构和整个体系，风险教育以守住区域性系统性风险为底线，所以去杠杆虽然硬着陆对市场有很大冲击，但去杠杆的进程只能说是点到即止。不出意外的话，在最近救市逆转行情中，除了不得不借助杠杆外，还会有很多已经去杠杆的投资者返身加杠杆进场，因为他们希望博回失去的。如何在一个缓慢稳定的过程中起到去杠杆的软着陆，这是必须思考的。除了市场机制起效外，对场内外杠杆使用的监管需要加强。

除了这两个亟待解决的问题，最重要的就是重塑金融管制。这一轮牛市至今，金融管制无论是证监会层面还是银监会层面都可能存在瑕疵，以金融创新为名来避开金融管制，或因监管机构自身意识或能力问题放松监管，都是导致市场过热和加杠杆过快的主要原因。金融管制放松和股市大泡沫的关系，可以从美国“里根大循环”和次贷危机前后的金融管制变化来发现问题所在。

现在，由于中国已经构建起了一个初步的多层次的资本市场，分业经营又在朝混业经营迈进，各自为政信息沟通存在一定阻力的监管体系或许开始不适应中国的资本市场了。这次银监会和证监会之间是否存在完全畅通及时的互动？市场呼吁已久的大金融监管体系构建势在必行，这对建立金融链条风险阻隔机制大有裨益。

一个正常的市场是一个自由的市场，正常的市场需要适当严格的监管来保护这种自由。在这次牛熊斗转的罕见经历中，有太多太多的经验教训值得吸取。亡羊补牢，未为晚也。在震后废墟重建时，尽量多的考虑这些问题，就能更大概率的达到慢牛。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

源济

华尔街日报  2015年 07月 10日 10:30
唱空中国者认为股市跌势还未结束


图片来源： rick wilking/Reuters
查诺斯

即使在周四中国股市反弹后，投资者们也仍在舔舐股市自6月中旬以来暴跌28%给他们带来的伤痛。

但是，一位最知名的中国股市唱空人士向逢低吸纳者发出警告：更多的伤痛还在后面。

纽约对冲基金尼克斯联合基金公司(Kynikos Associates)掌门人、做空者查诺斯(James Chanos)称，中国股市的跌势还未结束。他表示，只要中国的信贷增长快于经济增速，未来数月、甚至数年中国股市都不会摆脱真正的颓势。

查诺斯及其他唱空中国的人士日渐成为市场关注焦点，不仅因为他们可能获得的潜在利润，也因为他们目前成为中国政府瞄准的对象。新华社周四报道称，中国警方将对恶意做空股票行为展开调查。

看空型投资者们抛售掉借来的股份，相信可以以更低价格从市场上买回，借此从中赚取差价。但批评者则说，这会造成市场走低。

许多自称看空者的人说，他们对于做空中国投资还是很谨慎小心。一些人说，目前在中国建立大规模空头头寸是件颇有难度的事。其他人则不敢与中国政府公然唱反调，或者是担心在股市这样一个中国领导人努力拯救的市场，表明自己的立场会面临风险。

一名对冲基金经理说，他成功地建立了一些空头头寸，但后来沮丧地发现，周三有数百只股票被冻结交易，导致他无法计算交易结果，也不能从空头头寸中抽身而退。

上证综合指数周四上涨将近6%，扭转了本周早些时候的暴跌。

查诺斯押注中国股市下跌差不多已有五年时间，这期间中国股市与全球许多市场一样，都经历着稳步上涨。如此市况令查诺斯的日子变得艰难，他的公司所管理的资产规模从几年前的约60亿美元缩水至30亿美元左右。

但因率先就安然公司(Enron Corp.)发出预警而闻名于世的查诺斯在其公司的全球基金中继续持有约20%看跌做空中国的头寸。他表示，这些头寸正在为他带来回报，但并未进一步详述。谈道未来，查诺斯认为，面对股市近几周的跌势，中国领导人所表现出的无能为力将使投资者对中国政府产生怀疑。

他指出，说不好股市的走势将会如何，但中国股市并非反映中国健康程度下滑的最佳晴雨表。中国经济开始走下坡路已有五年时间，查诺斯预计这一走势还将继续。

投资者渴求从做空中国中获利。A股估值已经大幅上升，基准股指在过去一年里上涨了一倍。上个月，知名债券投资者比尔·格罗斯(Bill Gross)通过其就职之骏利资产管理集团(Janus Capital Group Inc.)的推特帐号发文写道：下一个做空目标是深圳股市，这是一生难遇的机会。

据知情人士透露，多家基金通过做空中国资产获利，其中包括总部位于旧金山的Valiant Capital Partners。Valiant的创始人是克里斯托弗·汉森(Christopher Hansen)，他曾在朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)的Tiger Management Corp.供职。Valiant的发言人不予置评。

外国投资者可以做空以中国资产为主的交易所买卖基金(ETF)或在中国境外上市的衍生产品。但这些容易交易的金融产品存在局限性，投资者只能泛泛做空中国大公司，而不能像许多基金经理所偏爱的那样押注个股或特定类股。

出于对中国债务规模不断膨胀的担心，查诺斯从2010年年初开始看空中国。

Gregory Zuckerman / Mia Lamar

源济

华尔街日报  2015年 07月 10日 09:30
中国投资者不再青睐保证金融资


图片来源： Reuters

受近期的一波追加保证金要求及恐慌性抛盘影响，中国股市自6月中旬以来下挫了30%以上，继而推动中国股市投资者的保证金融资规模下降了三分之一。

金融数据提供商万得公司(Wind)公布的数据显示，目前市场的保证金融资余额处于4个月来的最低水平，较6月18日创出的最高水平人民币2.27万亿元下降人民币8,100亿元（合1,304亿美元），每日新增保证金融资额占股市成交额的比例从2月份的19.2%下降至7月8日的5.04%，创出至少一年来的最低水平。

保证金融资规模的下降可能是推动股市周四大涨的原因之一，当日上证综合指数上涨5.8%，进而推动香港恒生指数上涨3.7%，创出3个月来的最大涨幅。

证交所的数据显示，保证金融资余额已史无前例地连续13个交易日下降。

保证金融资规模在过去一年里增长了约四倍，这被认为是本轮股市下跌的一大诱因。尽管如此，政府并未阻止投资者借入更多资金去买股票，而是希望这类交易可以支撑股市上涨。监管部门为投资者借入资金创造便利，并为券商扩大融资业务提供资金渠道。

然而，蒙受巨大损失的投资者已经没心情去借入资金购买股票。

更多去杠杆化正在透过非官方渠道进行。据中国光大证券(China Everbright Securities)的数据，本轮牛市中，中国股市的融资额达到了人民币2万亿元，资金来源于银行、信托公司以及互联网融资平台。

现在，部分放款机构缩减了资金出借规模。为了保护借出的资金，银行和信托公司正强迫借款人平仓。

今年早些时候，为个人贷款人和借款人牵线搭桥的P2P贷款平台生意兴隆，此类平台允许散户投资者使用高杠杆。

今年3月份，P2P借贷机构米牛网(Miniu98.com)向客户提供高达五倍的杠杆。然而在股市暴跌之后，目前的杠杆比率最高只能是两倍。6月底，重庆的一家P2P借贷平台“赚了点”(Zhuanledian)要求杠杆高于五倍的投资者清仓。

实际上，很多投资者都被强行平仓。P2P和信托业的人士表示，多达20%-30%的借款者被强行平仓。在某些情况下，有些人出售股票的速度不够快，不足以偿还所有借来的钱。

在股市大跌之际，一些借款者选择完全放弃，而不是增加抵押品、等待市场反弹。

米牛网创始人、首席执行长柳阳称，该公司的大多数融资人往往会任由头寸被平仓，而不是增加抵押等待市场反弹。他还说，他们也不能完全信任米牛网，很多人将大部分利润转移走了。

在不到一年的时间里，投资者通过米牛网总计借款人民币50亿元。柳阳说，今年早些时候股市开始大涨时，找米牛网的大多数人都是希望借入资金的，几乎没有人愿意借出资金，因为10%的年利率当时看起来微不足道。

但现在形势发生了逆转。更多的人愿意借出资金换取稳定的收益。柳阳说，眼下吸引出资人比吸引融资人要容易得多。

Wei Gu

源济

华尔街日报 2015年 07月 10日 11:50
吸取四万亿教训 警惕A股救市后遗症


图片来源： James T. Areddy/The Wall Street Journal
未充分利用的上海西站成为2008年中国刺激计划后遗症的见证。

中国股市忽然就成了需要救助的对象，而它原本是要为中国上一次推出的刺激政策影响买单的。

中国之前经历了长达七年的贷款狂热，这场热潮让中国银行业的贷款规模超过了美国和日本银行业的总和，也导致一系列的不良后果。过去一年，中国领导人和证券监管机构将溢美之词投向A股牛市，将之视为治疗贷款激增“后遗症”的战略支柱。

如今，中国又开始全力以赴地拯救A股，这不禁让人回想起2008年中国政府是如何在金融系统中埋下长期隐患的。当时，他们把愈演愈烈的全球金融危机贴上了政治抗争的标签，而如今拯救A股，措辞依然如故。

每当中国政府应对困境的时候，他们的初衷往往会通过威权政治体制而被夸大。
约翰•霍普金斯大学高级国际研究学院(Johns Hopkins School of Advanced International Studies)研究中国问题的教授兰普顿(David Lampton)指出，他们唯一的办法就是行政管控。

中国股市周四似乎获得支撑，上证综合指数收盘涨5.8%，深证综合指数涨3.8%。但分析师警告称，与2008年刺激计划留下的后遗症一样，中国政府的救市举措也将很难退出。

过去一年中国股市的上涨原本能起到帮助中国经济再平衡的作用，让中国经济摆脱因刺激计划而背负的债务。企业可以通过发行股票进行再融资，增强市场对企业的影响力，减少企业对政府主导的贷款融资的依赖。

中国政府不仅唱好股市，还允许投资者以新的方式融资炒股。受此影响，截至6月中旬，上证综合指数已较一年前上涨超过150%。

但股市的上涨对中国经济再平衡所起的作用微乎其微。据瑞银(UBS)经济学家汪涛提供的数据，一项指标显示，今年前五个月，中国只有4.2%的新融资来自股市。大部分新融资仍来自银行。

这一占比较2014年的2.6%有所提高。Autonomous Research Asia Ltd.高级合伙人朱夏莲(Charlene Chu)说，从去杠杆化角度来看，股市带来的新融资只是九牛一毛，几乎无关紧要。

当上个月券商开始强制平仓的时候，中国股市的暴跌也拉开了帷幕。中国当局一开始按兵不动，任由股市自行回调。Roubini Associates驻新加坡分析师Daili Wang说，北京方面最初之所以保持谨慎，可能是因为习近平领导的新一届政府想要证明自己与设计出2008年刺激计划的上一届政府不同。

Wang说，这一届政府可能觉得他们的前任在2008年时做得太多了。他把政府在A股暴跌时的最初反应称之为“新常态而不是旧常态”。

现在，中国监管机构不仅叫停了新股发行，还向大型国有企业下达了方式不限的救市命令。分析师担心，在没有解决好现有债务问题的情况下，上述举措将加大经济对债务的依赖。

野村(Nomura)经济学家周四在投资报告中写道，如果股市未能发挥作为企业有效融资渠道的功能，企业可能再次退回到依靠银行贷款的老路上去。

James T. Areddy

源济

华尔街日报  2015年 07月 10日 16:24
中国股灾带来的五大后遗症


图片来源：Agence France-Presse/Getty Images

中国股市周四收盘和周五前市强劲反弹，但此前持续两周的市场暴跌给消费者和投资者信心等方面造成了持久的损害。以下是受到中国股市剧烈震荡影响的五个方面。

1.消费者
苹果公司股价连续五天下跌，这在一定程度上归因于市场担忧中国股市暴跌将伤害到消费者的购买力，中国是iPhone最大的市场。在中国已经遭遇产能过剩的汽车企业可能看到需求进一步走软。据中国家庭金融调查，6月26日，第二季度从股市赚钱的家庭比例从6月19日大跌开始前的74%降至40%。该调查预计，随着股市进一步下跌，3,700万投资股市的中国家庭中亏钱的家庭比例或更高。

2.证券公司
中国证券公司向融资买入投资者最多提供了人民币2.27万亿元资金。如果股市跌破某个点位，这些资金中的一部分会变成坏账。中国光大证券称，在极端的情况下，如果上证综指跌回2,000点，融资买入交易将给证券公司带来人民币3,000亿元的亏损，相当于去年该行业净利润的两倍。由于中国暂停新股发行及其他筹资活动，投行业务收入也将受到冲击。

3.创业者
中国初创企业开始感受到国内股市巨震带来的痛苦，电子商务平台蘑菇街融资计划受挫可能就是其中一例。消息人士称，私募股权巨头凯雷投资集团(Carlyle Group)等潜在新投资者正在就蘑菇街估值低于20亿美元（蘑菇街管理层预期水平）谈判。而且，对于那些希望将旗下美国上市公司私有化、从而在中国重新上市的创业者来说，筹资变得更加困难。

4.外国投资者
中国股市暴跌和政府的危机反应暴露了系统的脆弱性。在这次危机中，中国政府的下意识反应似乎是更多操纵。具体措施包括禁止高管6个月内减持公司股票、允许一半以上的上市公司停牌等。这可能打击中国推动国内市场和人民币进一步融入全球体系的热望，对外国投资者来说，这也是一个本可从中获利的市场。

5.政府信誉
最初救市举措不见成效时，中国投资者非常失望，他们怀疑政府掌舵经济、维稳市场的能力。上证综合指数超过4,000点时，许多人按照《人民日报》的建议买入股票，然后眼睁睁看着股票下跌，他们心里颇为愤懑。监管机构可能不大愿意推动新股发行注册制等急需的改革，担心新股发行更容易的话可能导致供应泛滥，进而威胁脆弱的市场。

Wei Gu

源济

华尔街日报 2015年 07月 10日 13:13
瑞信认为中国经济陷入“三重泡沫”

中国大陆和香港股市能实现连续两个交易日上涨吗？

随着周末临近，交易员希望周四市场的涨势能够延续至周五。上证综指周四收涨5.8%，恒生指数收涨3%。

本周的股市走势非同寻常，中国政府试图通过一系列政策措施来支撑市场，然而券商强制平仓和投资者对政府政策的不确定所引发的大规模抛售导致政府的努力告败，政府原本认为这些政策措施能够缓解交易员的担忧。

上证综指过去四个交易日的波动幅度高达600点，本周股市交投多空拉锯的特性由此凸显出来。

中国股市的剧烈波动使得交易人士坐立难安，但更重要的问题是它是否会影响到中国经济。中国股市的单边下跌已然加剧了全球恐慌情绪，但中国经济形势远比中国股市的表现值得担忧。

瑞士信贷(Credit Suisse)全球股票策略团队今晨表达了他们对中国经济的悲观看法：

在我们看来，中国正身处三重泡沫之中，分别是有史以来第三大的信贷泡沫、最大的投资泡沫（按投资在国内生产总值(GDP)中的占比计）以及第二大的房地产泡沫。这三重泡沫出现的背景包括：中国生产者价格指数收缩幅度接近创纪录、银行存款（内部流动性的主要来源）增速逼近历史最低、外资（外部流动性的主要来源）逃离，以及房价不停下跌（房产是中国家庭财富的主要构成部分）。

每一个到过中国的人，只要他能看得见，有一定程度的认知能力，都能看出中国经济增长的泡沫本质。瑞信也已认识到，股市暴跌的最主要负面影响是对市场信心的冲击（担忧政府是否有能力控制住经济和市场）和对资金募集的冲击（银行只能在市净率高于1时才可以募资），并且让人怀疑是否近期的干预代表着中国市场改革出现倒退。

不过瑞信也认为，股市暴跌的影响不至于太大，理由如下：

──股市只不过是回到3月底时的水平；

──中国的储蓄率仍然接近50%，股票占家庭财富的比重仅为9.4%，远低于美国的将近30%；

──自由流通股份的规模不大，占整体市值的比例略低于40%；

──即便在峰值时，中国股市的总市值（上海与深圳股市A股总和）占GDP的比重相较国际标准也不算太高，为112%，低于美国的127%；经自由流通股份调整后，这一数值变得更小，仅为45%；

──1987年美国股灾之后，美国人的储蓄率并没有上升。而在中国，股票占财富的比重较之1987年的美国更小。

Robert Guy

（本文译自《巴伦周刊》）

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