A股评论：耐心等待再一轮微刺激

源济

《华尔街日报》2014/08/29 15:29:32

傅峙峰

中国7月份经济和金融数据依然孱弱，8月至今部分数据也不容乐观，债市投资者开始倾向于下注新一轮微刺激宽松，股市短暂调整后也许会步债市后尘。

中国7月份经济数据和金融数据虽然受到季节性因素和6月份特殊情况的干扰，但总体上还是体现中国经济没有持续的内生增长动力，以银行为主的金融体系也面临着存款流失和信贷投放审慎的问题。

进入8月份，一些零碎的金融数据和行业数据开始发布，显示经济的情况并没有好转。据财新报道，截至8月17日，四大行存款负增长近5300亿元，四大行当月新增贷款约560亿元。金融形势一如之前，现在机构普遍预测8月份信贷在7000亿元左右，与平滑后的6、7月份信贷数据处在同一水平上。此外，8月份汇丰PMI预览值大幅回落，上旬和中旬发电量数据不佳，也都说明了这个问题。

当市场再度对中国经济现阶段疲弱形成共识，摆脱了6月份数据的残留观念后，一些反应开始出现在交易行为上。近期国债市场上，期限利差走势趋于扁平，长端收益率出现一波快速下行，这个情况反映的是市场对经济前景的悲观和对降息预期的提升。

这种逻辑是自然出现的，融资需求和经济疲弱都会引发降息预期，而降息预期在今年早些时候就出现过，并持续推动债市走牛。虽然降息预期并没有真正兑现过，不过相应的情况都已出现，比如无风险收益率的下行，定向降准、再贴现、再贷款和PSL等等。中国政府和中国央行还明确要求加大引导融资成本下降的力度。这一系列现实情况和政策导向，都指向下半年资金价格易下难上。

就在本周，继8月初对部分分支行增加再贴现额度120亿元后，中国央行宣布再增加支农再贷款200亿元。这两个动作给出的信号是，市场的预期判断是正确的，定向宽松并非只是在二季度昙花一现，随着中国经济疲弱，定向宽松和微刺激还会继续出现。

在中国央行再贴现和再贷款措施再现后，中国政府也强调了一次基于环保、养老和新能源的投资落实和加速。货币和信贷政策定向宽松与配套的政府推动投资加紧落实，这与上半年那一次完全同步。这已然很可能成为一个组合拳。

鉴于中国经济缺乏持续内生增长的证据，又面临房地产和信用风险担忧，所以点刹点放式的稳增长微刺激政策会随着中国经济的新常态也成为一种政策新常态。

接下来的问题是，8月份的稳增长措施到此为止了吗？结合之前的一系列措施看，具备持续效应的措施有，比如PSL对接的棚户区改造，其规模和节奏不是一时的。其他督促的投资项目一旦落实，财政支出和金融支持到位后，也会逐渐显现出效用。只是这些措施能起到多少作用？至少现在数据上还看不出。投资方面，房地产投资增速持续下滑是必然的，这至少要等到房地产销售有明显改善后才可能出现，在此之前开发商都会采取防御战略稳守现金流，以应对逐步增加的到期兑付。工业投资现在也看不到好转迹象，只靠基建投资拉动未免吃力，所以大概率需要继续加大微刺激的力度。

从宏观流动性层面看，下半年到明年，信用风险暴露的压力有增无减，虽然局部的暴露并不一定演化成系统性、区域性的风险，但中国政府和货币当局时刻以防范这种风险为己任。只要信用风险形式加剧，应对措施就可能加码出台。120亿元的再贴现和200亿元的再贷款是规模很小的，这也是基于尚未完全明朗的8月份融资情况。

针对以上，债券市场给出了债券投资者的预期信号，这个预期传导至中国股市并非不可能。从年中前后股债表现看，预期传导的路径并无阻碍，大致相当或有先有后。中国股市在8月份走平并回落整理，略修正了对经济增长的乐观预期，却不是修正中国不会继续稳增长微刺激的预期。现在新的稳增长微刺激可能逐步出台，若经济恶化也不排除降息可能，这种弱平衡经济下的货币结构宽松，有利于股市估值修复持续。从交易层面看，沪深股指在未贸然冲高的前提下回调，整固后若遇新的利好催化剂出现，上行动力还是值得期待的。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）