A股周评：为何股市无需担忧下半年的资金价格

源济

《华尔街日报》2014/08/08 14:52:47

傅峙峰

跟踪关注本栏的朋友一定知道，无风险收益率的下降和信用利差的扩大是我今年年初以来宏观和策略研究框架的重点。近期这些因素对股市的影响逐渐被市场承认和关注，并由此衍生出了对下半年资金价格走势及其对股市影响的猜测和判断。基于市场上出现的这些关注变化，我决定梳理一下这个逻辑的来龙去脉，以认清过去和现在，以及帮助判断未来。

过去：无风险收益率和信用利差为何变化？如何变化？

无风险收益率下行和信用利差的扩大具有宏观背景、政策影响和金融机构战略变化三方面的主要原因。

在宏观背景方面，2014年和2015年是兑付高峰，信用违约是市场一直担忧的风险点。这个风险点，上承宏观经济和流动性，下启金融市场利率变化。在2014年之前，对市场影响最直接的是，为了获取流动性，融资方愿意支付更高的流动性溢价，投资方也愿意承担更高的风险溢价。在监管政策加强之前，资金对接不成问题，这个游戏玩得下去，因此表外资产规模的大增和无风险收益率(名义上)的上行是主要特征。

然而，监管机构着手加强这方面的风险监管，对银行表外业务围追堵截，使得资金对接出现了问题，这个游戏可能玩不下去了。这个游戏一旦玩不下去，银行出于风控意识，在年初开始就进行了战略调整，主动收缩高风险资产的配置。监管加强和银行主动收缩，令资金价格出现了变化。这个变化就是信用利差的扩大和无风险收益率的下行。

风险溢价扩大很好理解，违约风险和银行战略收缩，使得资金对高风险资产产生了风险意识，监管加强也形成了资金对接的实际阻隔。得不到融资支持的高风险资产只能从传统金融体系外以更高溢价来寻求融资。而金融体系内的资金，不再投向高风险资产，就显得相对宽裕起来；风险偏好转向低风险资产，反映到产品上就是收益率下行；这产生的实际影响就是无风险收益率的下行。上述变化就导致了信用利差的扩大。

对股市的影响，首先反映在风险偏好转换上，信用利差的扩大在过去几年或许对股市影响不是那么直接，但在创业板大涨之后，估值和市值压力都已现实存在，而去年创业板大涨的背后，是市场存量资金中风险偏好较高的那部分资金，以及背后一二级市场联动模式所导致。这就和风险偏好有了极强的相关性。今年信用利差的扩大和风险偏好的变化，在估值和市值临界点上，起到了特定时期中特定市场环境下的特定作用。市场风险偏好对创业板推动的边际作用越来越多，因此，一旦出现了本质的变化，创业板涨势就出现了暂停甚至是下跌。

而对主板蓝筹而言，无风险收益率的下行必然是利好其估值修复的，这一点观察贯穿了我上半年的逻辑思维，是我逻辑框架中比重很大的变量因素。但为什么直到7月4日本栏才通过《三季度或是年内最佳投资窗口》一文旗帜鲜明的提出看多，是考虑了两方面：其一是信用风险可能缓解（下文会重点讨论）；其二是市场观察，这就好比烧水，直到100度这个阈值水才会沸腾，我没能准确锁定阈值，就只能感受市场的变化，关键来自央行定向降准、再贷款和PSL触发了市场对资金面宽松的确认。资金价格缓慢的变化一般不为人所注意，量变到质变需要过程，但突然催化剂的出现和同一逻辑下质的变化信号出现，才容易令人醍醐灌顶。

现在：我们站在哪里？面临哪些变化？

回顾了过去，再要判断未来，先得审视当下，哪些因素变化了，哪些客观依旧，哪些问题市场必须面对。

现在中国宏观经济和金融体系的诉求非常明确，前者以稳增长和促转型为主，后者以防范和化解风险为主。

稳增长的关键不在增长，而在于稳，因为转型是更大的诉求。两条腿走路不能荒废任何一条，否则失去平衡后另一条腿也就没有了意义。既然是稳，那么就不应指望刺激政策会是强刺激。二季度稳增长措施在三季度开始显现效果，但风险还未解除，关键就是房地产市场低迷和引发的房地产投资增速下滑。应对这一风险，首先看到的是中国加大了基建投资的扶持，以及棚户区改造带来的PSL投放。应该说，这些政策是一种对冲。至于房地产方面，稳是必然的，但限购放开后，需要按揭放量，如今按揭并非银行所青睐的业务，因为按揭并不赚钱，之后要观察资金价格的持续下降。这是可以期待的，但未必会爆发性，会是个缓慢的过程。

稳增长除了必然的投资对冲外，还要降低企业融资成本。这是中国政府和央行已经明确提出的。这是激活政府部门投资增长外，激活私营部门活力回升的关键。降低企业融资成本在不降息的前提下能做到多大的空间，这一点有待观察。如果有限范围内无法显现效果，不排除定向降息的可能。

金融风险是另一个重点。一季度时我并不担忧信用风险爆发，但担忧信用风险爆发后没有应对方法。风险暴露不可怕，只要能顺利承接，对市场的冲击就会大大降低。这就是硬着陆和软着陆的区别。二季度开始，我对信用风险应对的态度开始从担忧转向了中性。这个观点的变化在二季度的专栏和电视台访谈时都明确提出。促使我出现这种变化的原因，是观察到了一些积极变化。

如何防范和处置风险资产？一个积极的变化是低利率环境的形成，另一个积极的变化是处置的路径逐渐清晰。一季度和二季度，可以看到的标志性事件是中民投的成立，以及华融的一轮融资。另一点是二季度早期某地方政府与一家险资和一家民营企业组建了地方资产管理公司。接盘方式和接盘方的出现，意味着一种有效的化解风险资产的路径明朗了。尽管之后拆弹还会有很多不确定性，但积极的变化是可以看到的。风险资产的处置除了银行内部化解外，剥离后的贩售或证券化是另一条路径。资产证券化又是中国金融当局拟积极推进的。三季度开始，多地地方资产管理公司获批，继续验证了前期朦胧的判断。一个能有效运作的风险资产处置模式出现是大家乐于看到的。

在金融政策上，积极的变化也在出现。这些政策主要分量和价两块，形式主要采取定向。对部分金融机构的定向降准和再贷款，是维持必要流动性的措施，而且金融机构所负担的成本很低。这些工具旨在维持流动性，防范信用风险和其他相应的金融风险。

另一个变化是PSL的运用。PSL现在的模式是通过央行、国开行、地方棚户区改造平台的对接，形成了一条可监管的和目标明确的投融资通道。它的意义在于，一方面可以相对精准的将融资导向政府意愿下的投资方，而不出现资金乱用，另一方面是可能借此试验打造一个新的利率体系(这是后话)。当下，PSL的运用更多侧重在稳增长方面，而非防范金融风险。

这些，就是当下中国经济、金融体系和证券市场所面对的主要问题。

未来：对资金价格上涨的担忧其实没必要

本周三安信证券首席经济学家高善文的一次电话会议将无风险收益率的下降纳入了解释近期中国股市反弹的范畴，其影响力使得市场开始关注起资金价格对股市的影响，担忧和猜测随之而来。有不少经济学家和研究机构认为，下半年资金价格不会像上半年那么宽松。在急速反弹后，受到这种观点影响的资金开始回撤，造成了周四蓝筹股的全面回调。这种担忧，其实没有必要。我们所面临的宏观大环境，现在来看并不支持资金价格的回升，而是倾向于支持资金价格的下行。当然这个下行过程不会一蹴而就，当中会有反复，但资金价格反弹的程度料十分有限，对股市的影响会更小。

资金价格上涨的担忧主要来自资金供求关系的预期上。有观点认为，上半年中国M2增速显示货币环境已经很宽松，下半年央行会适当收紧以保持中性基调，同时经济企稳后投资活动的增加会带来新增的融资需求。供求关系决定了资金价格会有所回升。

这个观点值得商榷的地方在于：1.下半年经济增长会强劲、并带动投资需求明显回升吗？2.中国央行货币政策取向有没有变化的可能？3.以往的经济和金融范式还行得通吗？

首先，中国经济增长在下半年会以“稳”为主，所谓的“稳”就意味着在二季度政策措施起效后，不太可能有新的刺激措施出台。如无意外，下半年可预见的是政府主导的既定项目的启动和加强现有项目的落实执行。而其中最主要的是一块是PSL对接的棚户区改造。

PSL和棚户区改造是定向支持下的产物。新增投资的融资需求对接的资金不用通过一般金融机构获得，这就不会对一般利率或广谱利率产生显著影响。虽然棚户区改造的投资拉动和融资最终一定会有溢出效应，但在第一个环节和第二个环节受到管制的情况下，溢出效应在之后的影响会大大降低，而且预计会有一些时滞。

PSL的应用在棚户区改造方面可能只是一个试点，之后的运用也许会更广泛。个人比较倾向的一个猜测是，PSL可能会造成一个利率双轨制。在这条轨道上，利率和资金量都会比较稳定可控，对市场影响会降到最低，又能直接有效的达到政府目的。当然，这只是一个猜测，需要更多观察去判断和验证，就此不多提了。

在私营部门投资方面，中国确实有意提高其活跃性，但这得靠市场因素驱动。这就是为什么中国政府和金融当局要求降低企业融资成本。也就是说，在私营部门投资需求回升前，可能还需要一个资金价格下行的过程。如果过早上行，又反过来会抑制投资活动。现在房地产市场和房地产投资并未有企稳回升迹象，最大一块风险的存在也是压在资金价格身上的重石。

其次，当下的信用风险处置环境不支持利率上行。化解和处置风险资产，很重要的一点是需要有一个平稳偏低的利率，只有这样才不会激发风险资产的快速恶化，也有利于资产管理公司接收风险资产的积极性。这一点其实毋庸置疑，是一个基本的金融常识。风险防范和处置过程才刚刚起步而已。

再次，其他因素也制约利率回升。比如，昨日路透报道中国拟放缓资本项目开放的脚步。这个顾虑其实也是和利率有关。现在美国、欧洲和日本等各主要经济体利率水平接近于0，中国一旦放开资本管制，在经济已经企稳的前提下，巨大的利差和反弹的人民币汇率会带来大量套利热钱。这股利差势能之大不容忽视，后果不但可能会造成中国资产价格上涨，还会影响到央行货币政策的独立性，而汇率政策还没完善。独立的货币政策、开放的资本管制和完全市场化的汇率体系，是不可能同时完成的，如果要推进汇改和资本开放，势必要引导利率下行。这个过程会比较漫长，各自取舍也未决定，所以利率从这里看也有下行可能。

最后，引导上半年无风险收益率下行和信用利差扩大的逻辑动摇了吗？没有。信用风险还要经历2015年的一个高峰，虽然风险处置已经渐渐开始，但这并不会在几个月内搞定。监管措施和金融机构战略，都不太可能在下半年发生转变。

综合来看，引导上半年无风险收益率下行和信用利差扩大的逻辑没有动摇，宏观大环境也不支持资金价格上行的，反而是支持资金价格长期下行的。这样一来，即便一些核心逻辑外却并未构成主要矛盾的风险引发资金价格暂缓下行，甚至就算是上行，其可持续性和幅度需要担忧是值得商榷的。

回到证券市场上，无风险收益率下行一开始并非触发蓝筹估值修复，是因为没有达到关键阈值。如今阈值已经达到，估值修复已经出现，再要动这种逻辑，除非是资金价格出现急剧的变化，或者核心逻辑受到显著冲击，不然就比较难触及估值修复反向的阈值。

但，股市风险在哪里？

中国股市并非已经没有风险了，很多风险其实很需要重视。其一，中国房地产市场能否在未来企稳回升，将影响到2015年信用风险和宏观经济增长，这里需要观察银行资金成本会否下行、按揭会否放量以及楼市成交能否回升，最后是房地产投资活动会否企稳。其二，风险处置模式出现后是否运作顺利。未来需要测算潜在的暴露的风险资产规模，是否有足够的接盘方来化解这些风险，以及资产证券化的推进顺畅与否。其三，外部风险。在和一位研究员交流时，关于国内情况我们取得了基本一致，但他提出，尾部风险可能在外部。这里的风险，主要是指美联储加息的不确定性。从近期的情况看，本周欧洲方面德国和意大利的一些数据都显示其经济增长可能陷入泥潭。地缘政治和阿根廷债务技术违约又现实存在。这些外部风险现在都比较朦胧，但又不能忽视，未来需要密切关注。再者，市场风险，市场本身的风险其实最重要。从过去三年的历史看，中国股市年初大涨之后长跌，往往是因为那几个时间点中国经济短暂企稳引发市场热度，股市短期大涨不但透支了乐观预期，还忽视了实际风险，最后导致全年大部分时间都在还债，而实际上中国宏观经济只是保持了窄幅的平稳波动而已。

后记：预测没有意义，根据实际情况调整逻辑框架下的变量。

对于宏观形势和策略观点形成，以一点看全貌并不现实，更不可能站在年初就看到年底甚至未来数年的变化。这种预测就如翻硬币，除了极少数人能侥幸的保持较高胜率外，大部分预测都遵从大数定律。与其草率做出一个判断，不如构建好一个研究框架，根据实际情况不断调整变量，调整变量的权重。观点的变化和验证是一个适时修正和验证的渐进过程。

参考阅读：

3月21日《重新审视A股的流动性风险》

5月9日《中国股市：见彩虹前要经风雨》

5月16日《从央行表态看中国股市》

6月13日《“有限微刺激”下的A股配置策略》

7月4日《三季度或是年内最佳投资窗口》

7月25日《乐观逻辑正被逐步验证》

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）