人民币若自由兑换可能出现贬值

源济

<华尔街日报》　2014年 04月 22日 12:14

CHARLES WOLF JR.

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汇率操纵”是近几年外界一再对中国提出的指控。2014年之前，美国的专家和国会议员指责中国央行干预汇市，阻止人民币从约16美分（1美元兑人民币6.25元）升值到批评人士认为应该更高的、由市场决定的约20美分（1美元兑人民币5元）。更广泛而言，人民币升值理当有利于美国的出口和美国的国际收支。

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国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)去年也加入指责中国的行列，称中国操纵人民币汇率是一种明显的“可能性”。IMF表示，这将损害由市场决定的汇率以及国际贸易和投资的自由运作。

如今，财经媒体业的批评人士调转方向，称中国央行意图引导人民币贬值，借此寻求促进中国的出口并刺激中国乏力的经济增长。

然而，如果中国央行确实考虑或准备考虑中国高层政治领导人最近承诺的更多地依赖市场力量（十八届三中全会公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年1月16日），那么人民币的价值将可能倾向16-20美分区间的低端，甚至略低于该区间。产生这一结果的原因有三个。

首先，北京力求使人民币成为一种主要国际储备货币和计价货币，希望人民币能够与美元双雄并立，甚至（可能性较低）取代美元的地位。中国最近与多个欧洲及亚洲主要贸易伙伴达成了货币互换协议（采用人民币作为贸易计价货币），此举显示出了中国的这一抱负。

其次，为获得主要储备货币的地位，人民币必须实现资本项目完全可兑换。目前，资本交易要求中国公司的人民币资本能够方便地兑换成美元，这类交易包括阿里巴巴(Alibaba)在纽约证券交易所上市，华为(Huawei)收购美国公司的股份。中国受到优待的国有企业（比如中国石油和中海油）和一些获批的私有实体（比如华为和阿里巴巴）可以很容易地将人民币兑换成美元。对其他人来说，无论是公司还是个人，人民币兑换成美元或其他外币都要受到限制。

第三个因素是，中国金融机构的帐面上累积了大量流动存款。据最新公布的数据，2011年中国企业、个人及其它实体在这些机构中持有的存款总额已增至人民币80.9万亿元（约合13.3万亿美元），其规模比该国GDP高70%。相比之下，2014年美国M2（活期存款、储蓄存款和超短期存款的总和）较其GDP低35%。

若人民币实现完全可兑换，上述人民币存款中将有相当大一部分（10%甚至更多）转换为各类外币资产（尤其是美元资产）。大规模购入外币资产意味着人民币大量涌入市场，其币值就会承受下行压力。

只要中国每年继续出现经常项目盈余（当前约1,900亿美元），那么其中的部分资金将进一步刺激外币资产需求，推动人民币进一步走软。

上述三个因素意味着，人民币币值可能会稳步下行至16美分至20美分区间的下端。而只要中国储蓄率高乎寻常的情况继续下去（占GDP的40%，相比之下美国的储蓄率不到10%），其经常项目也会继续出现大量盈余。

储蓄和经常项目收支的关系起因于对二者组成的定义：国内储蓄与国内投资的差额等于当期对外收支差额。但这一会计等式无法反映其背后的原因。人民币的均衡汇率将体现这一关系，但它不是其原因。

若国内消费增长且储蓄较国内投资有所下降，则中国经常项目盈余的规模会缩小。至于这一变化对中国经济增长会有何影响，投资的分配效率和消费增长将起到同等重要的作用。人民币汇率将跟随并适应这些变化，而不是促成这些变化。对中国央行操纵汇率的控诉声音也会随之减弱。

本文作者是兰德公司(Rand Corp.)国际经济学特约主席、斯坦福大学(Stanford University)胡佛研究所(Hoover Institution)高级研究员。