重新审视A股的流动性风险

源济

《华尔街日报》 2014/03/21 16:21:49

傅峙峰

中

国股市现在需要重新审视宏观流动性风险。尽管春节后银行间资金价格显著走低，表面上看起来流动性风险已成过去，但这可能暗示着银行体系外信用风险的积聚。楼市变数、本币贬值、QE预期都隐含着风险。中国央行的态度将成关键。

春节后一个显著的变化是银行间资金面明显宽松了。尽管央行持续在公开市场实现净回笼，但并没有改变这一局面。这种变化在春节前后简直大相径庭。按照以往的逻辑，SHIBOR的回落对经济和股市有直接或间接的刺激作用，但这次可能不同了。

为什么春节后银行间资金面宽松？这可能由多个因素导致。包括春节前投放资金偏多，央行主导人民币贬值即投放本币，另一个很重要的原因可能是银行自主收缩信贷策略抑制了部分融资需求。从1-2月份金融数据来看，融资规模增长明显放缓和银行间资金面宽松同时指向需求不足。

接下来的问题是，这是自然的需求萎缩还是部分隐含高风险的需求被银行阻隔了？兴业银行之前暂停了房地产产业链部分贷款业务，并会在3月份调整信贷指引。这一变化给人直观的印象是银行开始控制信贷扩张，甚至是收缩业务了。近日还有媒体报道，工行、建行停止代销信托，似乎意味着银行不但可能收缩表内业务，也可能在控制表外业务的扩张。这些战略调整和1-2月份金融数据是相吻合的。

如果是这样一个主因，那么可以看到的迹象是房地产产业链的流动性受到挤压。当然，目前刚刚开始的可能的收缩未必会看到显著效果，但个别迹象倒是不能忽略。最近“融资铜”和兴润置业相继出现价格暴跌和流动性风险，这些都是值得警惕的信号。

银行业出于风险控制收缩高风险业务，如果把控不当，倒是可能加快信用风险的暴露。很多时候信用风险的起因并不是抵押物贬值，而是流动性难以为继，继而抛售抵押物，抵押物随之贬值后加剧了清偿风险。这是一个自我加强的循环过程。

因此，未来需要继续观察的是，银行体系的流动性和银行体系外的流动性会不会出现分道扬镳的情况，这是判断风险强弱的一个重要依据。对于中国央行而言，政策底线是“不发生区域性系统性金融风险”，央行在何种情况下出手是关键。

银行的风控和收缩可能从内部影响流动性，而人民币的贬值和QE退出的预期则可能从外部影响流动性。

中国央行主导干预的人民币贬值本身并不会收紧流动性，因为如果是外资逃逸那么银行流动性会首先反映抽紧，而如果是投放本币银行间流动性会相对宽裕。只是现在的情况是，短短期间内人民币兑美元贬值超过3%，这种贬值速度和幅度是否还在央行允许和可控范围之内需要确认。

人民币触发贬值后，市场对信息的接受十分顺畅，很快就出现了转势操作。加之中国经济在1-2月份表现暗淡，基本面和汇率价格可能互相作用加速下行。这是当前正在发生的。如果如央行所言，贬值是纯粹的市场行为，那么这种预期的转折风险更大。不过，相信央行并不会容忍贬值预期加强后资金持续流出的局面。只是现在人民币贬值的底线在何处不得而知。

在人民币贬值预期加强的同时，美联储又提升了QE退出加速的预期。美联储不但降低了失业率对货币政策的重要性，还让市场形成了QE在今年三季度可能完全退出的预期，而明年可能开启加息的节奏。这个过程是缓慢的，但影响会是重大的。

人民币贬值预期如果不能转变，QE退出加速预期渐起，资金或加速流出中国，这与银行惜贷形成了双重的负面打击，如果中国央行不能逆向干预，就可能造成比较悲观的后果。因此，中国金融当局的反应将成为关键，一个是对信用风险暴露的态度和应对，一个是对国际资金进出的态度和应对。前者可能在早期按兵不动，因为底线是守住区域性系统性金融风险，这可能会慢慢加剧市场担忧；后者必须要看对外汇市场的逆向干预能否成功。

要注意的是，流动性风险和信用风险的暴露是个漫长的过程，一开始会比较缓慢和小众化，之后才会加速和规模化，这就意味着在早期市场对于事态的评估和政策的预期会有冲突，市场表现得会比较反复。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）