寻找增量──2014年A股投资方略

源济

银国宏

A

股市场的投资者在过去一年中经历了冰火两重天，代表新兴产业的创业板和中小板股票可谓牛气冲天，而代表传统产业的沪深300则下跌7%。这个事实，一是充分反映了中国经济所处的调整阶段和未来可能的转型方向，这个方向同改革指向的社会和谐、中产阶级消费的崛起以及全球一体化的消费电子、互联网经济是一致的；二是充分说明股票市场在大金融市场格局下对增量资金没有吸引力，中小公司市值增加和大公司市值损失形成的是一种存量资金流动的再平衡过程，A股总市值并没有发生太大的波动。

站在这样的起点思考2014年的A股投资，应该说现在可以看到很多美好的预期，如改革推动经济转型、推动社会公平正义等等，但是更现实地看，还是有一些很难突破的困境，如存量经济规模巨大、利率市场化、企业负债率高企、产能过剩问题严重等等。十八届三中全会打开了真正意义上的改革大门，是30年改革开放后新的里程碑，但改革不会一蹴而就，2014年的宏观经济、产业布局以及股票市场还很难依托改革的力量快速脱胎换骨，因此投资不能好高骛远，既要抬头看路，还要低头干事，要淡化总体，寻找结构上的增量领域，这或许才是相对可靠的策略。

首先，从宏观层面的存量和增量来看，总体增长应该不是关注的焦点，改革措施的落地效应是增量所在。从存量来看，宏观经济层面目前最难解决的两个矛盾分别是经济下行和利率上行的矛盾，产能过剩和需求转型的矛盾。先看第一个矛盾，中国的货币总量过多一直被诟病，但为什么总量庞大资金成本却仍然不断上行呢？这个问题非常复杂，但如果不去分析原因而去关注产生的影响，一方面是实体经济在高负债率下资金成本上升直接冲击盈利能力恢复，对经济复苏极为不利，另一方面全社会的金融产品都需要重新定价，而股票市场在这个定价过程中明显处于非常不利的位置。

再看第二个矛盾，产能过剩在多数传统行业都不同程度的存在，而下一步城镇化也好，垄断产业向民营资本开放也好，形成的新增需求都无法化解产能过剩问题，所以产能过剩只能靠需求挤压下的供给主动收缩，这个过程就会比较缓慢，而经济转型下的需求增长可能还无法解决整个经济体的增长动力，只能是结构性的。

其次，从产业层面的存量和增量来看，制造业的空心化和企业违约风险是存量中的症结所在，而增量似乎只能依托一些新技术和新模式来逐步形成。目前，从资金在不同产业之间的流动格局来看，房地产和金融，最多加上一些基础设施（地方政府融资）成为资金的主要聚集地，而真正的制造业基本无法吸引足够的资金，也没有能力承担较高的资金成本。因此，在产业层面的存量资产领域形成一个怪圈，货币政策只要放松，钱就往金融和地产领域跑，一旦货币收紧，制造业更加缺乏资金支持，金融和地产则寻找高成本资金过渡。因此，如何解决资金的结构性紧缺和宽松是关键问题。

增量上看，目前可以预见的产业增长点大体会围绕几个主题展开：一个是系统改革过程中政府投资意愿较强的领域，如军工产业、城镇化中的软环境改善领域；再一个是包括消费电子、互联网、娱乐、健康等在内的新兴消费链条，这是整体收入提高后的正常爆发，而且可以预见这个高速增长周期还将延续一段时间，上世纪90年代家电业的快速发展是一个很好的参照物。

最后，从股票市场层面的存量和增量来看，突出的矛盾就是看起来很便宜的大股票和贵的有点底虚的小股票共存的现实。大股票的便宜是有数据支持的，沪深300指数成份股中市值最大的前10%的上市公司总市值大约94800亿元，平均市盈率和市净率分别是9.54倍和1.64倍；中小板指数成份股中市值最大的前10%的上市公司总市值大约14000亿元，平均市盈率和市净率分别是57.88倍和5.6倍；创业板指数成份股中市值最大的前10%的上市公司总市值大约5650亿元，平均市盈率和市净率分别是68.48倍和8.69倍。但这些股票的实际增长和预期增长率存在巨大差异，净资产收益率也存在巨大差异，因此这种反差也许有夸大的嫌疑，但也并不是没有道理。

因此， 2014年投资要面对或要解决的就是存量艰难的基本格局，而只有增量才是可能发生变化和产生超预期发展的领域。自上而下看，三个方面值得关注：一是城镇化的增量是生态建设、社会保障，而不是基础设施；二是在民营资本和国企改革方面，国企改革比民营资本更值得关注，因为资产注入会来得更现实一些； 三是国富民强、产业升级──值得关注的是服务业细分和军工产业。

另外，自下而上看，两个方面值得关注：一是新产品的出现──消费电子仍然是最有创新活力的领域，但寻找2014年有新药上市的医药公司的逻辑更容易把握；二是资产负债表扩张──非流通转流通（IPO和定增）和业绩兑现不了股价时，兼顾战略、更体现策略的收购行为，会直接改变资产负债表，提升业绩对估值的吸引力。 

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。文中所述仅代表他的个人观点。）