对比海外，中国创业板有多贵？

源济

陈李 / 杨灵修

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13年以来，由美股主导的主题投资，新能源车 (特斯拉概念)、移动互联网、手机游戏、3D打印等概念盛行A股市场。美国股票市场一直以来是中国投资者的风向标，特别是一些TMT以及高科技方面的题材性股票。随着美国相关概念股票的走强，A股相关题材板块也被热炒。

科技题材炒作的最好时期或已过去

步入2014年，全球股市的上涨趋势将延续，但背后的驱动力已经有质的改变，将从2012-2013年的重估到2014年的盈利驱动。

经济复苏先期对股市的动能正在减弱。根据瑞银的经济意外指数，美国宏观指标在过去几周内在零左右徘徊，从美国周期行业的涨幅中看出：三季度后，标普500的周期性较强的板块如金融、耐用品消费等涨幅明显放缓。

与历史水平相比，虽然美国估值水平还相对合理，但对于美国经济现有2%的增长来说，股市估值修复已相对充分，今后由估值上升而带动股市的迅速上涨将变得有限。

由此，A股将走出由美股主导的题材炒作。大家初期对成长性公司缺乏分析方法和判断依据，更多从概念上判断公司的前景，使投资者对的成长预期过高，股价迅速上升，但投资者对高科技概念或趋于理性，由盈利提升的股价上涨可能将变得缓慢。

在国内，随着三季报披露结束，创业板中单纯靠“讲故事”推动股价上行的小盘股逐渐失去吸引力。在过去的一个月内，上证指数上涨0.2%；而创业板跌幅1.5%，前期涨幅过高，而又缺少业绩支撑的概念股票全线下跌，其中手游、特斯拉概念、移动互联网、3D打印等概念板块跌幅达到4%左右。

中国创业板上涨或已达到本轮的顶峰。不确定因素在于其下跌的催化剂：三中全会的改革主题和临近年末机构博弈业绩锁定或使投资者加速从创业板转移注意力。

中国创业板有多贵？

创业板今年在A股市场独树一帜，甚至跑赢如火如茶的美国NASDAQ。A股投资者对美国市场涌现的“高科技”概念和全球新一轮创新周期的憧憬，对新技术及公司前景展开无限想象，使A股创业板指数上涨幅度逾100%，谁都不想错过其中涌现的高成长公司。其他国家的创业板与中国创业板相比，表现又如何？

全球范围内，创业板市场达40多个，我们选取全球5个比较成熟的创业板市场，两个来自发达国家（美国NASDAQ和英国的AIM市场）和3个来自于亚洲的创业板市场：日本JASDAQ，台湾OTC和韩国KOSDAQ，对比中国创业板进行分析。

（1）从市盈率角度出发

不论是在欧美，还是亚洲，创业板市盈率的绝对水平相比主板较高（除了英国），美国23x，日本20x，韩国36x，台湾35x。我们剔除部分极端数据干扰，对比相对于主板的市盈率溢价，海外创业板的市盈率均值一般在主板的1-2.5倍左右：美国NASDAQ为2倍，日本JASDAQ为1.3倍，韩国KOSDAQ为2.3倍，而台湾OTC市场在2.1倍。中国创业板市盈率在55x左右，同期A股综合、沪深300的市盈率分别为14.9x和11.3x，创业板估值分别是上述板块的3.7倍和4.9倍。可见，在中国创业板不论在绝对值，还是相对主板的估值溢价已明显高于海外平均水平。

值得注意的是，海外创业板的市盈率分布状况也存在很大差别。美国NASDAQ市场上，许多上市公司已经进入成熟发展时期甚至成为同行业的龙头，经营历史较长，投资者对上市公司以及其所处的行业估值都相对比较稳定，所以NASDAQ市场的市盈率分布相对集中，处于10-50倍之间。而亚洲创业板市场，大多出现于20世纪90年代中后期，时间短，上市公司发展的不确定性使投资者对其估值时分歧较大，表现为市盈率值分布相对分散。台湾创业板市场和KOSDAQ市场的市盈率分布在小于0到大于100。同样，中国创业板上市场，创业板的市盈率范围达0-200，创业板公司在上市之后分化是必然结果。

（2）从销售、现金流等角度出发

当然，创业板中的上市公司有其独特性，许多估值基于投资者对于其“成长性”的溢价，而“成长性”又基于其商业模式是否成功，所在行业及公司投资周期等其他的宏观经济因素，公司的短期盈利往往难以预测，也不宜作为考量其估值的唯一因素。

我们根据创业板公司的不同的核心驱动因素，如收入增长，盈利空间或现金流周转，选取多个维度的进行估值比较。目前，从市值/销售来看，中国创业板的均值达到7.6x；创业板的市值/EBITDA达42.8x，而市值/现金流达127x。

对比英美，还是亚洲的日本、韩国和台湾，中国投资者是否给了创业板企业“成长性”溢价？美国NASDAQ市场上，市值/销售均值在2.7x（目前为2.5x），英国AIM市场在1.6x（目前为1.3x），日本在0.6x（目前为0.6x）,韩国在1.1x（目前为1.0x）而台湾市场在1.3x（目前为1.5x）。相比之下，中国创业板的市值/销售估值是上述海外市场的3-6倍。同样，从市值/EBITDA和市值/现金流角度，中国创业板也已经达到海外的3-10倍。

（3）中国科技公司在海外市场估值

中国近10年经济发展迅速，涌现出一大批高科技公司赴美国纳斯达克市场，其中不乏行业中的领头公司：百度，新浪，携程还有刚上市成功的去哪儿网。在美国，中国高科技企业的总体估值如何？

一般情况下，美国市场给与中国市盈率会比美国本地企业要低，这种折价来自于对新兴市场企业真实的成长性担忧，及信息不透明等因素，虽然近年这种情况开始改善。但不论如何，中国科技公司在并没有显示出特殊成长性溢价。

对比海外创业板估值，中国创业板的估值是海外创业板的3-5倍。新兴市场上的更多的投资者只是将创业板上市企业当成未达到主板市场上市条件的企业，而非真正的创业企业。而这对中国创业板来说正好相反，中国创业板的估值水高于亚洲其他市场，更高于欧美发达市场。我们认为，如今中国的创业板公司股价已经明显透支未来。

中国创业板估值偏高有一定的历史渊源

严重的溢价现象，有多方面的因素，与中国资本市场结构（倒三角结构），投资者投资理念不成熟，信息相对不透明等因素密切相关。中国特有的股票市场环境，IPO定价机制不成熟和新股停止发行，使投资者扎堆创业板，以期获得更高的回报。与其他的创业板市场相比，中国创业板成立时间也不长。成立之初，中国监管部门曾提出了“两高六新”的监管理念，即指选择成长性高、科技含量高以及新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业才能上市。在这一理念的指引下，中国很多创业板公司在其上市前和上市后几年，其财务数据均呈现高毛利率、高净资产收益率、高营业收入特点，也充分体现了高“成长性”。中国创业板指的今年YTD利润率达到13%，接近NASDAQ的利润率12%，而亚洲其它创业板的利润率在3%左右。

相对于60倍的估值，创业板三季度业绩大部分公司不达预期，估值和盈利完全脱钩。对比国际上创业板的发展，我们认为创业板这种估值溢价不会长期持续。从2000年全球科技泡沫破裂（从2003年开始）后计，美国NASDAQ市场上，估值中枢缓慢下降，从50x（2003-2004年）到36x（2005-2006年）到现在的21x左右。同样，在亚洲市场，如日本的JASDAQ估值中枢从40x（2003-2004年）到33x（2005-2006年）到现在的20x左右。

中国市场是否会给“成长”为依托的创业板“特殊”估值溢价？我们认为并不会。4年前，中小板公司拥有更高的成长性而受到投资者追捧，中小板指数曾一度上涨超过100%，估值达到80x的高位。但中小板泡沫在2011年破裂，当时在紧缩政策的持续调控下，经济步入下滑通道，中小板创业板上市公司在资金面偏紧及下游需求萎缩双重打击下，整体业绩出现大幅下滑。同时，中小板创业板密集的扩容及较大的减持压力令供求关系失衡，市场本身估值结构的修复引发中小板创业板的去泡沫化（如今中小板/主板市盈率估值溢价在3倍左右）。如同之前的中小板，我们认为，创业板的估值也将在去泡沫中回归合理区间（相对主板市盈率溢价2-3倍）。

创业板面临回调，是否能给主板带来机会？我们认为，在经济没有大的下行情况时，创业板的调整会利好主板市场，其中大盘股（如银行），消费（耐用品，医疗等）和部分周期性板块（取决于当时经济情形）将受益。

本文作者是瑞银证券策略分析师。文中所述仅代表他们的个人观点。

befriend

DOW股市

政府这个时候放消息出来，就是要捅破创业板的泡沫

另外，政府里面肯定也有技术高手，能在主力成本线位置，看得见短线拐点处，放消息出来。

创业后市的反弹，一定要借机会先出来，趋势的改变早就再酝酿中了。。。

这个是Title，是俺遐想的，大家别当真，也许是碰巧了。