没有IPO的日子.

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没有IPO的日子.

来源：南方周末 作者： 南方周末记者 冉孟顺   
2013-11-01 11:19:19

这是A股历史上迄今为止最长的一次IPO暂停，何时开启依然无人知晓。

IPO自查阶段已经结束，30家企业被证监会抽查。 （赵乃育/东方IC/图

围绕IPO的生态链是股市最主要的一条利益链，这条通道被关闭的日子里，上演着怎样的故事？

没有IPO的日子已经快一年了。在A股史上的7次新股停发中，2012年11月至今的本次停发刷新了“史上最长IPO暂停期”的纪录。

2013年10月中旬，证监会宣布已完成为期十个月的IPO财务核查。在本次大核查中，共有622家企业提交自查报告，有268家企业“临阵脱逃”——提交终止审查申请，这意味着自动退出发行新股申请。

这场被称为“史上最严”的财务大核查，仅仅让新股发行“堰塞湖”险情略有缓解。根据证监会网站显示，截至2013年10月29日，IPO待审企业总数仍然高达752家，其中创业板263家。这也加深了市场对新股重启的担忧，当日，创业板指数从10月最高点一度暴跌15%。

在纷纷扰扰的各种传闻中，没有谁能说准IPO重启的确切时间。但每次出现新股重启的传言，股市总是如惊弓之鸟般下跌。

在没有IPO的日子里，整个IPO生态链上，呈现着一幅各怀心思的股市“浮世绘”。

投行苦等IPO开闸

“待我长发及腰，IPO开闸可好？”正在国外休假的上海某券商投行部资深保代陈君，在回复南方周末记者的邮件中无奈地写道。

陈君是投行中不多的女性保荐代表人，由于其保荐的IPO项目被撤，8月以来就处于休假中。在券商投行部中，不少像陈君这样的保代因为无所事事而干脆休长假。

两年前，投行保荐代表人还是一群令人羡慕的“金领”，在外人眼中，有投资银行“金字塔尖”之称，拿着百万乃至千万的年薪，衣着光鲜地出入于金融机构云集之地。

但现在，这个全中国仅有2，400人的精英群体，却陷入IPO停发的集体焦虑之中。IPO停发直接导致券商投行承销收入锐减，在长达一年的寒冬中，曾经财大气粗的他们面临前所未有的经营压力，不少投行部开始降薪裁员。

“投行寒冬绵绵无绝期。”招商证券投行部王剑自嘲说。据其介绍，招商证券投行总部在10月15日向279名投行员工发送一封名为《共担风雨，共见彩虹》的邮件。在该邮件中，招商证券承认：在接下来的两个多月时间里，如IPO不实现重启，年内将出现亏损。

“我们之前担心的降薪也成为现实。”王剑告诉南方周末记者。在邮件中，招商证券明确提出将于2013年11月1日起，调整保代薪酬结构。在其薪酬调整说明中，保代津贴一下子被砍六成，保代原来5万元/月的固定津贴，降成2万元/月固定津贴加上项目浮动津贴。

招商证券人力资源部一位人士告诉南方周末记者，本次保代薪酬优化主要改变以前不合理的高底薪低签字费结构，“以前那些手上没有项目、靠吃大锅饭混日子的花瓶保代，即便没有为公司贡献项目收入，但仍然能通过工资加固定津贴拿到150万元每年的固定收入。”

“薪酬调整的目的是‘奖勤罚懒’。”上述招商人士称，降低保代固定津贴的同时，提高“签字津贴”，即保代每签一个项目，每月可多得1.5万元签字津贴，鼓励保代多干活、到一线多抢项目，“干活多的保代多劳多得，不干活的保代将面临被淘汰。”

这也是招商证券降低成本、缓解经营压力的无奈之举。

2012年招商证券投行业务收入还能勉强维持5.3亿元。而从2013年至今，由于IPO停发，其投行业务收入锐减至1.6亿元，下降幅度高达2/3，只能勉强实现收支平衡。据深圳另一家券商人士估计，招商证券降低保代固定津贴后，能令其每年在保代的固定开支上节省5000万元左右。

事实上，招商证券并不是第一家降低保代薪酬的券商。早在一年前，中信证券大刀阔斧砍掉保荐代表人每月2万元左右的常规保代津贴；引发广发证券、华泰联合、兴业证券等券商的第一波降薪潮。

不过，尽管早已开始缩减成本，但从公开资料看，中信、国信证券在2013年上半年投行收入分别同比下降60%和82%。

业界担心，招商证券本次调整投行薪酬之举，很可能会引发第二波券商降薪潮。据了解，一些中小券商为去年底今年初高价挖来的保代后悔不迭。华南一家中型券商投行总经理也对南方周末记者大倒苦水：“付出高价转会费，但没想到IPO重启遥遥无期，项目都砸在手上。只要市场降薪，我们也会跟进。”

“基金行业虽然也在降薪，但还能旱涝保收，要知足，”深圳一位基金公司分析师告诉南方周末记者，“3年前一位和自己一起毕业进了投行的同学，因IPO停闸，今年只能拿最低薪酬，待业在家。”

不过，虽然保代“含金量”不断降低，但仍有怀揣着投行梦的年轻人还在努力成为保荐代表人。许多刚入行不久的投行经理正在准备下个月的保荐代表人考试，招商证券王剑也是其中之一，“今年为应付财务核查折腾了一大半时间，趁现在整个部门都没事做，抓紧时间复习。”

曲线上市新通道

随着IPO停摆，一些投行保代转行做并购重组的财务顾问，甚至有保代人士跳槽到PE（私募股权投资）机构成立的并购基金。

这类隐秘的PE机构常以私募股权基金公司或创投公司的面目出现，是近年来随着中小板和创业板设立而兴起的资本市场新贵。在中国的特殊生态中，许多新玩家实际上干着“比贩毒还赚钱”的倒卖股权生意——在公司IPO前低价买入原始股，等IPO成功后在二级市场高价卖出，往往能获取十倍以上的惊人收益。

不过，这些曾和券商投行分享IPO大餐的PE机构，也感到了寒意。例如这几年高歌猛进的九鼎投资，从2012年起不断传出大规模裁员消息。

虽然IPO退出通道受阻，但这些PE公司并未坐以待毙，而是想出了新路径——利用手中的IPO项目通过上市公司借壳上市或重组并购实现退出。

事实上，PE机构成为借壳上市的主要推动力量和幕后导演。根据投中集团统计，在2013年初至今的近20起借壳交易中（包括进行中交易以及完成交易），其中近10家企业具有VC/PE背景，涉及近30家VC/PE机构。

在近20起借壳交易中，最引人注目的是上市公司中创信测近期公布的借壳上市方案。根据其重组方案，借壳的北京信威公司其评估值近269亿元，而停牌前的中创信测市值不到12亿元。

价值269亿元标的资产，注入约11.75亿元的盘子，从而成为A股市场有史以来最大的一宗“蛇吞象”式借壳上市案例。受此重组消息刺激，中创信测股价在复牌后连续12个交易日涨停，股价也从停牌前的8.5元最高涨至26.5元。

“北京信威也曾打算通过IPO上市，但大股东和诸多PE机构无法忍受漫长的排队等候。借壳中创信测上市，成了最快和最容易的方式。”一位接近此次重组的北京投行人士告诉南方周末记者。

在这场PE机构导演的并购大戏中，除去王靖等39名自然人股东外，大唐控股、华赛大有等20家PE机构也分享百亿豪华重组盛宴。其中PE大佬朱敏旗下的5只赛伯乐系PE机构持股1608万股，中创信测复牌至今，账面浮盈超过2.5亿元，另一PE人士王舒平旗下也有3只PE持有2987万股，账面浮盈超4.5亿元。

在中创信测之前的长城影视借壳江苏宏宝案例中，同样潜伏了许多强势PE机构。龙马科技、如山创投等8家机构，共计投入7720.6万元，合计持有长城影视4900万股，虽然江苏宏宝股价从10月份最高价30元跌至20元，但这8家PE机构的账面浮盈仍超过9亿元。

不过，这条路最近已经出现了变数。风向标则是上海莱士并购邦和药业受阻。

这是九鼎投资操作的项目，也被认为可能是九鼎第一个通过卖给上市公司退出的项目。九鼎旗下4只基金于2010年起先后入股邦和药业，累计持有617.148万股，平均入股价格为13.85元/股。本想通过邦和药业IPO实现退出，但没想到遇到IPO暂停，便只能以并购方式退出。今年7月，当上海莱士发公告称将收购邦和药业，九鼎卖出的价格为27.69元/股，回报仅一倍。

不料，三个月后，2013年10月18日，上海莱士再发公告称，本次收购邦和药业重大资产重组事项未能获得证监会通过。

“IPO才是明媒正娶，接受并购就像是无奈去做小三。我们在未来5年时间里，首选仍是考虑IPO退出。”一位九鼎人士对南方周末记者说。

退场企业的资金困境

对苦苦等待IPO的企业来说，这条不知何时才能开启的通道让许多公司陷入意外的资金饥渴。

同捷科技就是IPO退场企业陷入资金困境的典型样本。这家宣称要成为“中国保时捷”的汽车设计公司，曾吸引中科招商、达晨创投等多家国内知名PE机构入股。

在2013年股市的并购热潮中，上市公司成飞集成曾在年初宣布将收购国内最大汽车独立设计公司“同捷科技”，但在7月初，成飞集成则公告称放弃收购同捷科技。

此后，同捷科技陷入一场集合票据的兑付危机。根据中国货币网近日公布的一则重大事项公告，截至2013年10月21日，同捷科技仍然未向偿债专户存入本金1000万元的集合票据应兑付本金。

事实上，大多数拟IPO企业都存在程度不一的资金饥渴症，而在财务大核查中终止申请的268家IPO排队企业，有不少类似同捷科技的濒临绝境的企业。

“我们公司今年营收确实有所下降，不能上市也不要紧，只要精打细算，我们一定能度过这几年的困难局面。”一家撤回IPO申请的广东企业董秘对南方周末记者表示。

“撤回IPO也是件好事，至少我不用再忍受无良媒体的敲诈折磨了。”该董秘如释重负地说。

这是另一条寄生IPO的灰色利益团体——“IPO敲诈团”。前几年在新股火爆之际，IPO过程中出现一批以负面报道敲诈勒索的媒体和记者，以及由此催生的以删帖撤稿作为生财之道的财经公关等中介机构，形成了一条规模庞大的黑色利益链。

在新股停发的日子里，IPO敲诈团也无事可干了。

（应采访对象要求，陈君、王剑为化名）