投资哲学

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Hugo Scott-Gall：在你看来，在中国投资最难以掌控的风险是什么？

Stan Druckenmiller：中国信贷增长的同时GDP增速却在下滑，这是一个问题。我认为，这是2009-2011年的刺激政策正在带来的负面效果。我理解，中国必须做的是给企业和私营部门提供资金支持，但如果通过地方政府投资平台的渠道注入资金，那么可能说比做还容易。我是一个市场的信奉者。几个领导人闭门开会，决定如何分配资本，这和我一直以来信奉的东西相矛盾。不仅因为他们不善于配置资本，这样操作还需要解决缺乏明确产权和腐败问题。从本质上说，2008年年末所有中国推出的疯狂的刺激计划，给未来经济播下了增长放缓的种子，因为这些刺激计划挤走了更多的生产性投资。现在，这个经济系统已经累计了巨大的杠杆，加上严重的资源错配，足以带来发生金融危机的风险，但我认为，具体的发生时间还有很大的不确定性。从2009年以来，我在中国看到的情况和2005年美国发生的情况是类似的，它们的信贷增速都要快于经济的增速。

我认为，中国人口老年化问题要比人们想到的严重。最早在2016年，人口老年化带来的问题应该就会变得非常明显。

还要注意的是，如果中国进一步壮大和发展，中国将需要与更具创造力的韩国和更具竞争力的日本竞争。以今天的汇率考虑，我不认为中国有能力这样做。我认为，生产效率也是一个关键问题。我认为，这可能是美国一直这么支持安倍经济学的原因之一。

人们提到，缺乏基建配套是一个制约性因素。但当我去了中国，看起来他们拥有大量的基建配套。我看见在一些空城里有昂贵的公寓，预期将有3亿中国农村人口将会迁移到这里。我认为这是非常不平衡的。没有国家投资占GDP的比重会高达47%。日本和韩国的峰值也就是36-38%，所以我认为，在中国的一些地区，产能远远超过需求。

 

Hugo Scott-Gall：如果中国放缓其固定资产投资，这会对其大众商品需求和大宗商品价格造成冲击吗？

Stan Druckenmiller：当我在1976年开始工作，我的导师就告诉我，当现金流上升，股市就会上涨。但在90%的时间里，大宗商品的价格是由开采成本所主导的。长期来说，技术的发展会使开采成本更低，这会压低成本曲线，进而压低商品价格。然而，这个理论并没有奏效，如果我在过去的几十年跟从这个投资建议，那么我现在就有大麻烦了。

大约在5年前，我选择支持油价峰值理论。但那时候，页岩油和页岩开采技术的出现，提醒了我我的老导师35年前说过的话。现在我开始认为，页岩油供应持续增长对油价的影响，并没有中国经济增速下滑带来的影响来得大。我认为，中国投资的大幅上升使中国经济经历了畸形的10年，相比之下，过去两年中国经济的表现更为正常和具有代表性。

我的确认为，中国正在认真对待其经济结构的再平衡，这意味着基础建设投资将继续下滑。全球的商品供应曾经大幅增加，以应对中国政府2009-2011年推出的刺激计划，在我看来，这大众商品供货商对未来形势的一次巨大的误判。所以，这对商品价格不是好事。那么你需要的是创新。铁矿石和铜的开采能出现技术改进吗，就像能源的页岩革命一样？我估计是会的。

如果你关注粮食生产，现在已经有耐旱和耐疾病的种植技术。当然，供求关系的变化仍会导致粮食价格上涨，但粮食供应技术的影响要远大于你的想象。另一方面，中国动用了越来越多的耕地去建设城市，而且中国还存在严重的水问题。

 

Hugo Scott-Gall：你认为，我们低估了创新在解决全球增长制约性因素上的作用？

Stan Druckenmiller：即使把最近的技术进步放在一起，我认为这都只是表面的创新而已。我们仍没看到一半的重大新技术用于实际应用。这些技术的成本将会降低，无论是机械人或无人驾驶汽车。这些都会大幅促进生产效率的发展。

然而，技术带来的生产效率发展也有负面影响。新技术可能改善了生产效率，却以牺牲工作岗位为代价。我认为，新技术对制造业岗位的影响是很容易被忽视的，因为服务业部门的工作岗位会大幅增加。但是，现在新技术的使用已经在冲击服务业部门了。并不是所有人都明白这点。最近我开始猜测，未来20年，无人驾驶技术可能抹杀所有卡车司机的工作岗位，我的投资者听众发出不信的嘘声。几天后，我向一位硅谷高新技术企业CEO提出这个观点，他的回应正好是相反的。他的观点是，技术驱动的生产效率发展带来的问题是，其带来的好处将被越来越小、越来越狭隘的集团分享。计算机工程师与更广泛的人口相比，已经就从计算机技术和互联网技术发展中获得了更多的好处。

关于技术和自动化对投资的影响，也可能得到类似的结论。我相信，优秀投资者获得成功并不是因为他们的智商高，而是因为他们有一套投资纪律。但是，纪律比机器多了什么呢？一台有优秀分析能力的机器可能令很多一般的投资者失业，而只剩下真正优秀具有非凡直觉和技能的人类投资者。当机器真的开始担任投资的工作，将会发生什么呢？市场真的会变得更有效吗？系统间会存在为了淘汰对手的竞争吗？这一切的发展都是令人沮丧的，因为一旦机器开始承担越来越多的工作，剩下人类能干的工作就不多了。

如果机器可以把一切干好，包括高效地配置资本和资源，那么这能压制通胀，摆脱贫穷吗？我不知道。如果你翻看人类行为的历史，很难对这些事情保持过分的乐观。总之，我不认为机器人和自动化程度的提高，可以制造一个乌托邦式的世界，就像我50年前还是小孩所想象的一样。

 

Hugo Scott-Gall：如果把工作岗位减少的前景和人口老年化一起看，这对很多经济体来说，不是很好的事情吗？

Stan Druckenmiller：除了印度，大部分其它的主要经济体已经出现了令人担忧的人口结构恶化。这对美国来说也是个大问题，特别是美国（还包括日本）这样的经济体，财政赤字规模相对于其它国家来说更大。总之，我不认为机器人和自动化程度的提高，可以制造一个乌托邦式的世界，就像我50年前还是小孩所想象的一样。

你可以通过一些不同的方式看待美国的负债存量。美国官方公布的负债总额可能是11万亿美元，但如果你把美联储购买的美债也加在一起（理应这么做），那么美国联邦政府的负债规模将接近16万亿美元。另一个更好衡量美国负债水平的方法是，把一些表外负债也加进去。Laurence Kotlikoff——在代际核算领域最顶尖的经济学家之一，估计包括美国政府向年老公民的承诺，并对计划税收收入和财政缺口进行调整以后的美国负债总额将高达约211万亿美元。这是惊人的数字。

美国需要在政治上接近它的债务问题，不然将走向违约。我认为对美国负债的估算显示，为了能够支持美国不断老年化的人口，美国需要增加全部税收收入约64%。这是提高工资、资本增值、分红和所得税64%。另一个政策选项是，削减全部政府支出40%。然而，两个方案看起来都是不可行的，混合的版本也不容易推行。20年以后，这些数字将会变得更为严峻。美国将需要增税75%，或削减支出46%。

关于Rogoff和Reinhart关于国家负债超过GDP90%所带后果研究成果的真实性，引起了广泛的争论。但历史的事实是无法争论的，过高的负债水平已经导致了极端的影响。根据RR的研究，在国家超越90%负债红线后的平均23年里，这些国家倾向于步入全面的财政货币化，或违约，或恶性通胀。所以，美国政府今天的负债似乎与你和我都关系不大，但却会对下一代带来极端严重的影响。如果美国继续像今天一样借钱消费，未来15年将会变成一个严峻的问题。

如果机器可以把一切干好，包括高效地配置资本和资源，那么这能压制通胀，摆脱贫穷吗？我不知道。

我明白，美国需要QE1，因为美国经济那时面对潜在的崩溃风险。但更多的宽松政策将带来宽松自己的问题，只是这种问题只有在事后才会浮现。一切的宽松政策和持续的负实际利率，已经超越了接近美国经济核心问题的本身，并导致了再杠杆化。相对于通胀，我更为担忧资本错配问题。

今天的宽松货币政策带来的另一个结果是，美国政府无法得到任何的价格信号。在其它的任何社会里，在未来15-20年的某个时刻，市场将会给出价格信号，政治家将需要作出应对。但现在，政治家不存在任何这样行动的动力。这个没有投票权的美国年轻一代增添了麻烦。年长的一代不单有选举权，还有具有不可思议影响力的游说集团。1960年，福利支出占政府总支出的28%，今天已经上涨到67%。而婴儿潮一代现在已经开始迈向退休了。另一个争论是，现在有充足的理由加速向美国的移民，但现在的政策正向反方向推进。但就算有大量的移民，美国还是需要修复现在这个现收现付的退休金体制，不然可能带来相当严重的后果。

 

Hugo Scott-Gall：因为受到更多的政府干预和管制，影响了市场价格信号，你觉得现在投资变得更为困难了吗？

Stan Druckenmiller：对我而言，是变得更为困难了，因为我所拥有技能的重要性在消退。我的部分优势是，我善于经济预测，但只能在自由市场有效，在市场比人聪明的时候。这是我发迹的开始。我观察股票市场，观察股价是怎么随着经济活动的水平改变而反应的，我可以理解价格信号的工作方式，并知道怎么预测它们。今年，所有这些价格信号都已经受到损害，我严重地质疑，现在我的竞争优势是否还存在。

10年前，如果股市的走势就像今天一样，那么我可以担保，经济增长将会加速。现在，经济增长只是可能会加速，但我更愿意这样说，市场受到了操控，人们够吗这些资产，并不需要对经济增长信心的支持。这并不是过去预测任何东西的方式，这使得我重新考虑我能带来高额回报的能力。如果在大部分重要经济体中大部分重要的价格信号都受到了操控，而其它东西都是根据它们来定价的，那么我应该去解读什么样的价格变动呢？

 BY莫西干