理性看待QE3的影响 - 管清友

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理性看待QE3的影响
2012-10-24 　　10月20日，由于担心热钱流入香港连续推高港元价格，香港金融管理局出手买入6.03亿美元，以维持港元汇率稳定。这是香港金管局应对美联储第三轮量化宽松政策（QE3）以及维持联系汇率制度所采取的具体措施。
　　美元是美国的货币，却是全世界的问题；美联储是美国的中央银行，却对全世界产生影响。但是，QE3对市场的影响并不是“立竿见影”。其一，预期被提前消化。由于市场对QE3的强烈预期，QE3对大宗商品价格的推动作用很大程度上已被市场消化。事实上，QE3推出之前，国际市场原油、铜、天然橡胶等大宗商品价格的上涨明显带有“赌”美联储推出QE3的迹象。大宗商品市场的表现其实已经透支了QE3的政策影响。其二，货币政策效力递减。从2008年11月美联储推出QE1，到2010年推出QE2，再到今年9月推出QE3，市场对货币政策效果的期望值在递减，QE政策的效果也确实是在递减。其三，QE3的操作方向与前两轮不同。QE1和QE2主要是救助银行体系，并通过购买债券释放流动性，压低长期利率。除了维持扭曲操作和低利率以外，QE3主要购买抵押贷款支持证券，针对的是高风险资产，对房地产市场刺激更大。
　　一般而言，量化宽松政策的推出会增加全球流动性，从而助推大宗商品价格上涨。但是，经济基本面和流动性的关系相当于皮与毛的关系。经济增长是皮，流动性是毛。皮之不存，毛将焉乎？流动性的收缩性非常强，对市场预期的反应非常敏感。如果市场对经济复苏前景持悲观态度，或者市场提前消化了宽松政策预期，那么因为宽松政策不一定会造成大宗商品价格的上涨。
　　除了美联储推出QE3之外，欧洲、日本等世界各主要经济体接连推出量化宽松政策，呈现出“连锁宽松”的态势。可以说，在全球经济前景仍不明朗的情况下，宽松的货币政策已成为世界经济的主要基调。尽管这种宽松的基调有可能带来流动性过剩、引发全球性通货膨胀的风险，但是这是建立在乐观的经济复苏预期之上的结果。伯南克们不可能不知道宽松政策负面作用，欧美宽松政策其实是一种以时间换空间的策略。即，用量化宽松政策来提振经济，以降低经济进一步恶化的可能性，从而为全球经济结构调整、产业升级争取时间和空间。
　　QE3对中国的短期影响不大，长期影响还需要继续观察。担心因为QE3给中国带来输入性通胀恐怕没有太大必要。QE3会影响短期资本流动，引发资本回流。近期港币走强以及9月份中国外汇占款由降转升已经初露端倪。对短期资本流入影响最大的还是人民币升值预期，但是，短期资本回流对资本资产市场的影响并不显著。
　　货币宽松的基调不可能一直持续下去。量化宽松只是一个缓兵之计，没有人能准确地给予经济复苏的时间点。乐观的看法是，如果到2015年，美国的失业率进一步降低，则有可能再次进入加息周期。这或许就意味着宽松政策的终结。现阶段，美国正在进行再工业化，贸易逆差减少，经济结构深度调整。知识产权、电子图书、网络软件等传统意义上不可贸易的服务业产品正在新的IT定价平台（如IPHONE）上变成可贸易品，出口大量增加。美国的能源工业发展也非常迅速，非常规油气资源正在引领新一轮的投资和创新热潮，这不是奥巴马政府的功劳，而是市场的功劳。奥巴马政府的新能源技术基本上是一个不太靠谱的计划。下一轮经济的繁荣乃至全球化的拓展，美国仍然可能是引领世界的主要力量。届时，美国可能仍然保持一定贸易逆差，但是服务贸易、高端制造业产品和高新技术产品出口大大增加。
　　QE3推出后，国际油价并未出现快速上涨的原因，反而出现一定程度的下跌。长期来看，国际石油市场进入了一个“供给冲击”阶段。表现为：
　　一是传统产油国产量的恢复。例如，伊拉克国内石油生产正在迅速恢复，日产量达300万桶，超过伊朗，创2003年战争之后的历史新高。国际能源署（IEA）在10月9日发布的《伊拉克能源展望》报告中也预测，到2020年，伊拉克原油日平均产量有望从目前的300万桶增长至610万桶；到2035年更将增加至830万桶/日，成为仅次于沙特阿拉伯的世界第二大石油输出国。伊拉克石油产量的快速回升为国际石油供给注入了强心剂。
　　二是非常规油气资源发展非常迅速。新技术的革新，尤其是分段压裂和水平井技术的成功，使得“页岩气革命”成为现实。美国的非常规石油生产发展也很快，目前日产量已经达490万桶。普氏能源资讯（Platts）旗下能源数据分析机构Bentek Energy预计，未来10年美国原油产量将增长74%，达到每日1160万桶。更有分析称，美国和加拿大组成的北美地区未来将形成一个“新中东”。
　　三是深水技术的发展日新月异。巴西的盐下石油、墨西哥湾深水油气资源成为全球深水领域的重要供给来源。如今，石油生产商们又把目光聚集到了北极地区。今年6月，俄罗斯石油公司与埃克森美孚公司签署协议，确定了共同开发北极喀拉海油气资源的主要条件。极地地区丰富的油气资源将成为国际油市又一大供给来源。
　　四是大量投资形成的巨大产能。2008年金融危机爆发之前，国际油价的这一轮上涨周期中，大量的投资进入了上游行业，石油供应相对而言十分充裕。这种情况有点类似于石油危机时期由于油价高涨而带来的投资增加。但消化这些产能需要强劲的需求。一旦需求萎缩，油价可能维持在一个较低水平。
　　供给冲击对石油工业的影响时间比较长，这表明油气工业将面临一个较长时间的调整过程。但由于近年来成本上升较快，新兴市场国家的需求较为强劲，低油价周期不太可能再次上演。
　　本文是接受《中国石油报》记者王源采访后的整理稿。