西岸看财经：日债危机为时不远

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文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人周宇(微博)

　　在过去十年，日本非但没有出现债务危机，反而成为全球资本避风港之一。但曾经推动日本崛起的债务杠杆，人口老龄化与世界经济环境变化，将可能为日本垂死的“大国地位”钉上最后一根棺材钉。欧债危机后，下个债务危机爆发地很可能将是日本。

　　可以说，日本的崛起始于债务。

　　日本得到世界认可，成为强国的起点是日俄战争。名作家司马辽太郎这么写道：“没有什么国家比明治初年的日本更加单薄了。产业只有农业，人才也只有三百年来能读到书的旧士族。这在世界角落里的乡下小国，第一次和欧洲文明的剧烈冲突就是日俄战争。”

　　这场战争日本能奇迹般的获胜，最大的功臣是时任日本银行副总裁的高桥是清。在日军鏖战于满洲平原时，他奔走于纽约、伦敦与巴黎，向世界推销日本的战争债券。得益于他的活跃，以及犹太财团的帮助，日本在1905年卖出了约占当年GDP三成的国债。如果没有国际投资者的资金，陆军将没有补给，海军将缺乏战舰，甚至明石元二郎的敌后活动，都无从谈起。

　　时过境迁。曾经推动日本崛起的债务杠杆，随着人口老龄化和世界经济环境的变化，将可能为日本垂死的“世界大国”的地位钉上棺材盖上的最后一根钉子。欧债危机之后，下一场债务危机的爆发地很可能将是日本。

　　奇葩的日债

　　在每个研究主权债务问题的人眼里，当今的日本都是一个奇葩。

　　在上一财年，日本中央政府债务占GDP的比率达到211.7%，位居世界第一，并连续第四个年头保持上升。同年，政府的财政赤字占GDP的比率达到了-8.4%，自1973年以来从未实现财政盈余。

　　自从泡沫经济在80年代末崩盘后，日本经济就一直在谷底挣扎。过去10年实际GDP的年均增长率仅为0.3%。低迷的经济使得财政收入停滞不前。另一方面，财政支出在社保与债务利息费用的带动下快速攀升(见下图)。缓慢的经济增长、沉重的债务负担和长期的财政赤字，这样的组合，放眼世界，无论是美国，希腊，还是历史上违约的阿根廷、墨西哥，都难以望其项背。

图1. 日本政府财政收入与支出
　　具有讽刺意味的是，在过去十年，日本非但没有出现债务危机，反而成为了全球资本的避风港之一。在欧债危机爆发后，日元更成了除美元之外的第二大安全资产。日元不断走强，债券利率一路走低。

　　这样的反差，显然使深陷危机中的南欧国家冤屈不已。在过去，扬言日本将出现债务危机的投资者也不在少数，可至今，随着日元的坚挺，多数做空者都大败亏输，只得止损出局。

　　万事皆有因

　　究其原因，日本公共债务绝大多数是以日元计价并由本国投资者所持有。即便在过去三年内，外国投资者持有日债的比例渐升，本国债权人依然占了九成以上。国内银行和保险机构约占了67%，公共部门及日本央行共占19%。比起缺乏独立铸币权的南欧国家，拥有最后贷款人-日本央行的日本无疑底气十足。(如下图)

图2. 日本国债持有者一览
　　从GDP恒等式不难得出，政府的财政赤字实质上要由私人部门的净储蓄或国际收支的经常账户提供融资。当前，来自家庭和公司的储蓄是支撑日本公共财政的主要来源。虽然经济长期缓慢增长，但日本依然位列人均收入最高的国家之一。日本公司囤积了2.8万亿美元的现金，其规模甚至高于美国公司。

　　在经常账户方面，在过去30年中，得益于制造业的繁荣，日本在绝大多数时间内保持着贸易顺差。经常账户的收入分项显示，日本居民的海外收入也迅速增长，并日益成为经常账户盈余的主要来源。在外汇市场上，日本的“渡边太太”们一直是日元套息交易的主要力量之一，她们借入低息的日元卖出后投资于高息货币如澳元、巴西雷亚尔等，在过去十年一直获利颇丰。

　　此外，日本国债名义利率虽低，但鉴于日本长期的通缩环境，日本国债的实际收益率尚可。在美联储与其他发达国家的低利率政策下，日本国债提供的实际回报更加诱人。(如下图)而日本作为世界最大的国债市场，市场的规模提供了流动性。水深、广阔、有掩护(国内储蓄)，日本确实具有成为全球资金的避风港的条件。

图3. 主要发达国家两年期政府债券实际收益率。
　　慢性自杀

　　然而，这些支撑日本政府债务的积极因素，在未来几年内，或将逐步消耗殆尽，或将转之成为使债务多米诺骨牌倒下的推手。

　　首先是家庭部门的储蓄正在枯竭。随着人口结构不断的老化，日本家庭的储蓄率已处于下降趋势。老龄化将会对日本的经济带来深远的负面影响。当人步入退休年龄时，早年积攒的储蓄将逐渐被消耗，并越发依赖退休金收入(如下图)。同时，工作人口相对于退休人口的变化将改变退休基金的现金流状况。日本最大的退休基金当前持有约7.6%的国债，一旦支出超过收入，就将被迫卖出持有的债券已满足养老开支。

图4. 日本家庭储蓄率与人口抚养比率。
　　其次是日本公司的现金盈余难以持续增长。海外投资者对日元的追捧，使日元升值到史上最强水平区间。而人口的老龄化使得本国劳动力供应收紧，由此将推高工资水平。在汇率与工资齐上升的环境下，日本公司的出口将持续恶化。而在国内，由于老龄化降低了经济的长期增长率，日本公司在本国的投资也在持续减少。缺乏资本支出，公司利润的长期增长无异于空中楼阁。纵然日本公司的海外投资与产业外迁会对利润提供支撑，然而，在海外取得的外币收入，又何需再用于购买低息的日债？

　　当私人部门净储蓄不足时，政府债务就将依靠国外资本融资，从而使经常账户出现逆差。当前，除了走强的日元与上升的成本外，对非核能源的进口由于福岛事故而大幅增加，日本的对外贸易在2011年出现了30年来的首次年度逆差， 并今年前七个月出现了五次月度逆差。在全球经济放缓，各国纷纷降息的趋势下，渡边太太们的海外投资回报也将缩水。国际收支的恶化意味着对外债务的增加。

　　最后，欧债危机如能在德拉吉的购债计划下获得较长的稳定期，全球资金将撤离日元避风港。由此引发的抛售，尽管占总量的份额不大，在单一时点上仍可能将改变市场的供求。

　　以上这些因素，并不需要都发生。其中任意一点的实现，都会显著拉低对日本国债的需求。供需平衡被打破的结果，就是国债价格的下降以及国债利率的上升。在未来五年内，大约60%的政府债务将到期需要再融资。因此，攀升的市场利率将直接增加政府来年的利息支出。尽管日本政府债券平均利率处于历史新低，每年仍约有44%的政府税收被用于利息支出。倘若债券平均利率上升一个百分点，政府收入用于付息的比例就将窜升至64%。这样的幅度，在世界其它主要债务国中，都是惊人的(见下图)。

图5. 主要债务国利息费用占总财政收入比率一览。
　　收益率一旦出现较显著的上升，日本财政就将陷入恶性循环。为满足新增的利息支出，政府只能继续举债，进一步抬高债券收益率，使得债务螺旋上升。投资者信心将会迅速丧失，海外投资者开始撤离，本土机构也将止步不前。届时，正如欧债危机所呈现的，无论市场规模再大，流动性这东西，在最需要它的时候就会消失不见。而持有大量日本国债的本土金融机构，将成为危机的重灾区。

　　速死之道

　　日本人或多或少的意识到了不远的危机。今年初，日本央行为打破通货紧缩，决定再启定量宽松以实现1%的目标通胀率，从而促进经济增长。上个月，日本内阁通过议案，决定将消费税率提高5%，以改善财政状况。

　　这两项举措均无异于自取灭亡。定量宽松倘若成功，通胀上升至1%，考虑到当前日本10年期以下的国债收益率均低于1%，投资者将要求更高的国债收益率以避免其实际回报跌入负区间。由此上升的收益率，足以在经济增长和通胀把债务稀释之前将危机提前引爆。此外，经济增长的改善会促进银行业的活动，银行以国债形式存在的大量现金将以贷款的形式流入实体经济中，这一过程中对国债的抛售，同样会推高收益率。

　　至于提高税率改善财政，亦是得不偿失。实证研究表明，通过减少开支的财政紧缩要比通过加税的方式对经济的伤害更小，因为相应的乘数效应不同。即便不考虑需求变化，将消费税率提高一倍虽能增加财政总收入约20%，国内家庭将不得不消耗不多的储蓄，加速政府融资渠道的枯竭。国债平均利率只要上升1%，即可抵消消费税新增的收入。

　　安乐死

　　多数债务以本币发行且拥有铸币权是日本聊以自慰的底牌。危机的爆发最终将以日本央行大规模购买债券将政府债务货币化结束。比起欧洲艰苦的紧缩，开动印钞机似乎是一种无痛的选择，即使由此引发的通胀与日元的贬值，都是当前日本经济所需要的。

　　但通胀与贬值也是一种变相的违约。国内居民的实际财富将因此大幅缩水。在这一轮的债务稀释后，日本作为避风港的地位将不复存在，而往后公债的发行，将不得不更多的以外币计价。往昔大国的荣耀、国民的富裕、储备货币的地位，都将在满天飞舞的日币中随风而逝。

　　日本人自古就明白盛衰无常的道理。《平家物语》写到：“骄者难久，正如春宵一梦；猛者遂灭，恰似风前之尘”。一代枭雄织田信长葬身本能寺时，亦曾吟诵《敦盛》中的名句“人生五十年，与天地长久相较，如梦又似幻。一度得生者，岂有不灭者乎？”。兴于债务，亡于债务，日本终会重演自己的兴衰循环。而所有相信日元坚挺，避风港气运长久的投资者们，都应该三思而后行。

　　作者在美国某大型资产管理公司从事全球宏观经济与投资策略研究工作。本文仅代表个人观点，与其所在公司立场无关。本文中的信息和所表述的意见仅供参考，并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本人不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

Giraffe

这些热钱到处做空，啥时候轮到中国啊