美银研报：收购偏负面 如家评级为跑输大盘

源济

　　美银美林在1月19日发布了如家(HMIN)研究报告。美银美林对如家的评级为“跑输大盘”，目标价格为38.60美元，美银还认为该股的波动风险高。如家在昨日收于38.33美元。

　　以下是该研报摘译：

　　如家考虑收购莫泰168

　　彭博社1月19日报道称，如家的管理层在电话会议中暗示该公司在考虑收购莫泰168经济型连锁旅店。莫泰168是一家在2003年建立的私营公司，一直运营至今。Inn.net的数据显示，以客房数量计算，莫泰168是中国市场第三大经济型旅店，2010年2季度市场占有率达8.78%；该公司在全国70多个城市拥有300家左右的旅店。这些酒店多位于中国东部(公司在上海有100多家酒店，在江苏有55家)。莫泰168连锁酒店拥有三个品牌：莫泰168、莫泰268、约泰QQ，这些品牌是针对不同的客户群体设立的。

　　本次收购将是一笔不小的交易

　　我们没有莫泰168的任何财务信息。因为该公司的规模大致为如家的一半，所以我们估计莫泰168的公司价值约为如家的一半，可能为6—10亿美元。如家现在拥有的净现金量为3.18亿美元(我们2010年底的估算)，其中包括12月发行可转换高级债券带来的1.84亿美元现金。如果如家决定收购莫泰168，该公司可能需要再次发行新股筹集此次交易所需的部分资金。

　　短痛？还是长期利益？

　　收购对如家的影响是难以估算的，因为收购价格还未确定下来。总体来讲，作为行业领跑者，我们相信如家对莫泰168的收购是正确的战略部署，也是在行业内对自己地位的巩固；这是明智、合理的举措。然而，这种级别的企业并购具有许多执行风险。我们认为如家至少需要6-12个月的时间进行整合。同时，我们相信两家连锁酒店在上海地区有一些重叠(如果收购成功，如家和莫泰168将在上海拥有170家酒店)。如家在2008年11月收购了七斗星酒店，该酒店在全国16座城市拥有约4000间客房。如家在2009年将七斗星的所有酒店更名为如家。

　　2011年较激进的租赁经营旅店开设计划

　　今年初，如家宣布将在2011年增开260-280家旅店，其中100—110家为租赁经营型旅店。这个数目高于我们90家的预期。我们相信这将进一步增加开业前期成本和运营成本。

　　维持“低于市场表现”的评级

　　我们预计如家将收购莫泰的消息会影响其股票表现。由于开业前期和运营成本增长的风险，我们维持对如家的“低于市场表现”的评级。我们相信市场对该股业绩的平均预期仍然较高。

　　目标价格的依据和风险

　　我们的目标价格是38.60美元，等于企业价值/税息折旧及摊销前利润比率(EV/EBITDA)的10.5倍，这略低于当前的市盈率，因为我们预计公司盈利增长将会放缓。

　　增长因素

　　1)如果如家可以利用行业领导地位和执行能力保持其RevPAR(每间可出租客房营收)高于竞争对手，如家的股票表现将可能超越对手；2)我们预计如家的净现金量(2010年底达到1.34亿美元，2011年底达1.85亿美元)，如家的收购可能使盈利增加；3)中国旅游业的增速可能超越我们的预期；4)RevPAR可能推动股价超出我们的目标值。

　　风险因素

　　1)运营成本因高过预期的通胀率而升高(房租和劳动力成本占如家运营成本的65%)；2)作为中国最大的连锁酒店，如家在良好地段获得更多的酒店选址可能变得越来越难，租费可能上涨；3)宏观经济的放缓。(多杰)