每日灌水--道听途说

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日本目前未考虑对汇市进行干预

时间:2009-05-22 07:13:00 | 作者:The News Angle | 来源:The News Angle

在今天的采访中日本财务大臣与谢野馨表示，日本政府目前未考虑通过干预汇市来削弱日圆走势。

但他补充道，政府当前正在分析推动日圆汇率走高的因素。

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IMF：中国仍然是
世界经济增长引擎

国际货币基金组织（IMF）驻华代表处首席代表艾文耕21日在第十二届科博会“中国高新企业发展国际论坛”上指出，尽管在金融危机影响下中国经济增速有一定程度下降，但是中国仍然是世界经济的引擎。

　　艾文耕说，金融危机对中国的影响主要是外需的下降，导致中国出口受挫，中国政府采用了积极、主动的应对措施，这些措施也产生了积极效果，从而导致中国出现了一些经济回暖的迹象，但是可持续性有待观察。

　　“之所以中国会出现经济积极变化，是因为中国政府的政策反应非常积极、迅速，在很早的阶段就对经济放缓采取相关措施。”艾文耕表示，通过放松信贷，加大基础设施建设、医疗等社会保障和教育相关投资，中国的经济刺激政策发挥了良好的效果，他指出，未来对中国来讲最主要的问题是增长的可持续性。

　　“中国的主要挑战是如何确保经济再次平衡，避免过多地依赖出口，更多地依赖国内需求。”他表示，中国出口仍将比较疲软，哪怕是2009年结束之后还是这样，因为世界的其他国家相对于中国来讲将会有比较长的衰退时期。

　　他指出，2009年全世界GDP增长会下降1%，特别是西方国家，美国可能会下降到3%，而日本会下降6%。中国尽管经济增速有一些下降，但仍然是世界上最大的经济增长贡献国，中国的贡献将来也会继续，中国仍然是世界经济的引擎。

　　诺贝尔经济奖获得者、美国联邦储备银行高级顾问爱德华·普雷斯科特21日在论坛上表示，由于金融危机的影响，接下来的10年里美国经济可能不会有很好的发展势头。　

　　他还表示，中国、印度和巴西的经济增长都不足为虑，当然中国需要制定很好的政策，比如说开发高新技术，以及扩大开放度，吸引更多的外资企业进入。

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离“确定性复苏”
路程还长着呢

令人失望的经济数据不断放出，令全球金融市场一阵急挫，美国经济在下半年复苏的微弱曙光似也濒临破灭的边缘。如果经济不能出现实质性逆转，“不那么糟糕”的安慰式消息，或许将再也难以激发起投资者的做多欲望。毕竟，投资者期待的是经济形势的确定性转好，而不是模棱两可的“比想像中的好”。

　　美国商务部公布的4月份零售额的降幅达0.4%，高于市场预期，与零售成长带头刺激经济复苏的预期背道而驰。4月失业率飙升至8.9%，在截至5月9日的一周内，美国首次申请失业救济人数增加了3.2万人，增至63.7万人，为4月中旬以来最高数字。

　　整体来看，投资者已对3月初开始的经济数据“没那么糟糕”的相对利好，不再那么敏感，所以，投资者开始套现离场，市场结束了3月初以来的反弹走势，股市和期市纷纷出现2个多月以来的最大跌幅。道琼斯工业指数上周下跌了3.6%，标准普尔500指数下跌了5%。的确，随着这轮强劲的涨势逐渐显露出一些疲态，选择落袋为安的理由越来越充分。毕竟道琼斯工业指数自3月9日以来已经累计上涨64%。CRB指数周跌幅亦创出近期新高。其中，原油价格上周五单日跌幅高达3.9%，让站稳60美元/桶的预期再次落空，铜价跌破4500美元/吨的重要关口。这些都是3月6日当周以来市场跌幅最大的一周。而本轮市场的反弹正是从那一周结束后开始的。

　　从当前的形势来看，石油和铜的需求、PMI、失业率以及发电量等数据是判断未来经济走势的最前瞻性指标，而这些指标的回升趋势并不那么确定无疑。实际上，目前全球那些先知先觉的对冲基金经理们，对未来也是一片迷茫，并未形成很明显的一致性预期。因此，接下来的市场走势可能将不会是持续的反弹或下跌，而更有可能接近于“平方根符合”，即呈现“小幅上涨—大幅下跌—更大幅上涨—横盘整理”走势，如此反复进而真正等到经济反转的信号。

　　诚然，货币环境宽松、产业振兴政策以及政府出手收购有毒资产，这些短期性的措施都已经大力度付诸实施，美国经济也足以在这些刺激政策的支持下出现企稳甚至回暖的趋势。但是，从经济运行的本质来看，只有当美国家庭的去杠杆化逐渐完成，家庭资产负债表能够平衡，并且让制造业复兴，使得美国居民的损益表也能逐步平衡，那时候的美国经济或许才能获得真正稳固的经济复苏。

　　如果在这一轮金融危机之后，美国政府不仅让金融机构的杠杆率大大降低，同时能够做平家庭的“两张表”，那么美国经济在接下来的50年内都将一枝独大。其他经济体，无论是从数量和质量上来看，都无法与之相抗衡。当然，如此艰巨的历史任务，未来的十年，奥巴马总统以及其后来的继任者能否完成使命，还是个大大的问号！

　　无论如何，接下来投资者对经济复苏的期望值较年初将更高。如果考虑到美国家庭的“两张表”，那么金融市场大幅上扬的愿望将更为艰难。毕竟任何短期的刺激性政策，不可能解决长期的本源问题。而恰恰相反，美联储不断放松货币环境，导致的情况却是，一方面机构和家庭都在拼命地去杠杆化，但同时如果未来美联储不能及时收紧货币环境，在巨额流动性的刺激下，未来加杠杆化的速度或许比现在的去杠杆化更快。

　　实际上，从金融危机爆发以来，除了政府不断注入资金，推动经济复苏，世人还没有看到任何其他外在力量能够成为经济发展的根本动力。而美国的信贷市场依然未能破冰，中国的信贷面临着收紧的可能，企业在还没有迎来春天之前，怎么可能在短期内大发展，经济有何可谈复苏？

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美国货币政策放大全球通胀风险

美国应当认识到，随着美元在全球范围内泛滥成灾和资本流动速度大大加快，加上国际商品市场上投机势力的推波助澜和金融衍生品交易杠杆的放大效应，全球通货膨胀正在蓄势之中。即便是美国国内的通胀，也远非美联储货币政策所能单独应对。因此，各国货币政策应保持足够的协调，而美国首先更必须在源头上约束无节制的货币扩张冲动。

　　刘 涛

　　针对中国公众对美元泛滥和美元贬值前景的担忧，诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼日前在北京演讲时强调，美国实行定量宽松货币政策不一定会导致通货膨胀，他相信美联储在经济复苏时完全有能力将过度供应的货币回收。

　　克氏这种“不必担心通胀”论在美国有着相当大的市场。一些主流学者，如哈佛大学的曼昆和罗格夫，最近甚至公开呼吁美国应主动实施通胀策略以刺激经济。例如，罗格夫建议美国在未来几年，应争取将通胀率提高到6%左右。而这种对通胀的无所谓态度甚至是政策偏好，在美国政策决策圈同样占据了主导意见。美联储的一号和二号人物伯南克和科恩，都多次强调通胀只是远期威胁，通货紧缩才是当务之急。

　　事实果真如此吗？如果看看伯南克等人在另一些场合的言论，发现他们又在试图让公众相信，美国经济的“绿芽”已然绽放，复苏或许在今年年底就将全面展开。如果我们相信后一种判断，那么货币政策操作从现在开始无疑需要重大调整：从无限宽松走向谨慎收缩。因为政策有时滞。以往实证研究表明，美国货币政策时滞一般为12至18个月。如果现在不收缩货币，那么等到明年下半年通胀势头明显时，便已为时晚矣。

　　4月美国消费者物价指数（CPI）同比下滑0.7%，大大低于美联储1.5%至2%的通胀目标区间，其中一个重要原因是过去半年以来汽油价格持续大跌。不过值得注意的是，这一趋势可能正发生变化。若扣除能源和食品价格因素，则美国核心CPI同比上升1.9%。美国货币史权威学者梅尔策说，在美国货币增长、财政赤字、美元贬值三重压力同时存在的情况下，出现进一步通缩的可能性已是微乎其微。因此，考虑通胀风险并非杞人忧天。

　　美国不担心通胀的背后，自然隐藏着诸多理由。以笔者观察，大致包括如下一些历史、制度和现实的因素。

　　首先，从历史经验来看，美国人的通胀记忆远不如欧洲人那么刻骨铭心；相反，上世纪30年代大萧条的后遗症之一，就是美国人对于失业率指标和通货紧缩倒是特别敏感。作为《大萧条》一书作者，伯南克对上世纪30年代初美联储由于实行紧缩货币政策导致危机加剧的教训自是深有体会。而克鲁格曼最近也不断用日本陷入“失去十年”的前车之鉴来提醒美国公众重视通缩的危害性。“欧洲央行来自火星，美联储来自金星”，去年德意志银行一份研究报告中鲜明地指出了欧美关于通胀所体现出的两种截然不同立场。

　　其次，从现实考虑来看，笔者认为，美国之所以在投放货币方面缺乏自我约束，很重要的一个原因是，未来全球将不得不帮助其分担通胀成本，而美国的一些利益集团甚至还可从中渔利。一方面，从2008年上半年全球通胀的过程来看，虽然汽油价格上涨使美国公众实际收入缩水，但粮食价格上涨却使美国农场主和出口商赚得盆满钵满；另一方面，众所周知，通胀的一个直接后果就是推动美元进一步贬值，从而扩大美国商品和劳务出口。

　　再次，无论是克鲁格曼还是伯南克，对于美联储治理通胀的能力都估计过高。从美联储以往应对通胀的做法来看，无非是连续提升联邦基金利率、降低超额储备水平，加上债券的公开市场操作。应当承认，过去一年美联储事实上也并未如我们想像般全面开动印钞机，但问题是，若美国长期实行实际负利率，财政赤字不断扩大，由此引发的货币流通速度加快和美元持续贬值，一旦世界经济形势稍有好转，便会迅速激活全球范围内的通胀隐患。

　　就美联储近年来在通胀治理方面的表现看，其对于通胀上升的突然性、对通胀与通缩两极之间节奏转换的认识仍停留在20世纪的经验基础上。在政策实践上，去年美联储在遏制能源等大宗商品价格上涨带来的输入型通胀方面的表现乏善可陈——若不是因为下半年全球经济衰退加速，美国民众恐怕还要经历更长一段时间的通胀煎熬。

　　第四，通胀通缩之争，表面看是学者个人学术见解分歧，实则反映了当前新凯恩斯主义在美国经济政策的话语权上对新古典宏观学派、奥地利学派等自由市场拥护者已取得压倒性优势。某种程度上，曼昆和罗格夫以通胀促进消费和投资的政策思路，与凯恩斯学派对菲利普斯曲线的推崇如出一辙。

　　最后，美联储对通胀预期和目标基准利率存在低估倾向。伯南克相信，2010年美国不会出现通胀威胁，并向市场保证，美联储在未来相当长一段时间内都不会提高利率。但泰勒规则的创立者约翰·泰勒指出，美联储利用泰勒规则对联邦基金利率目标水平的测算存在明显偏差。根据简化的泰勒规则，联邦基金利率水平应当等于通胀率乘以1.5倍系数，加上GDP缺口（实际GDP增长率对潜在GDP增长率的偏离）乘以0.5倍系数，最后再加上1。假定美联储将通胀率视为1% （泰勒认为通胀率实际应当大于1%，接近于2%），GDP缺口为负4%，那么理想目标利率应当是0.5%而非美联储对外所宣称的负5%。

　　美国应当认识到，美元是最主要的国际货币，承担着全球大部分的储藏、计价和结算等功能，随着美元在全球范围内泛滥成灾和资本流动速度大大加快，加上国际商品市场上投机势力的推波助澜和金融衍生品交易杠杆的放大效应，全球通货膨胀正在蓄势之中。即便是美国国内的通胀，也远非美联储货币政策所能单独应对。因此，各国货币政策应保持足够的协调，而美国首先更必须在源头上约束无节制的货币扩张冲动。

　　所幸，中国已率先意识到了通胀上升的潜在风险。央行行长周小川日前表示，适度宽松的货币政策将延续，但将根据实际需要动态微调。由此发出了未来相机抉择的政策调整信号。

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站稳60美元关口 油市步入夏季躁动期？

国际油价近日连续走高，并在本周成功站上60美元的重要心理关口。20日纽约收盘，基准的7月原油期货大涨逾3%，收于每桶62.04美元，再度刷新6个月收盘新高。

　　昨日电子盘中，油价在全球股市普遍回落的背景下小幅走低，但仍在60美元上方的高位交投。分析人士注意到，近期油市迎来多重利多因素，包括美国夏季驾车高峰来临、美元持续走低以及地缘政治因素频频发生等，但在经济复苏前景依然不明朗的背景下，近期油价走势仍可能出现波动。

　　

　　库存降幅高于预期

　　截至昨日北京时间16时59分，纽约7月原油合约报60.89美元，较隔夜收盘下跌1.15美元。不过仍稳守60美元的心理关口。

　　20日纽约盘，受最新发布的美国原油库存报告刺激，原油期货再度突破60美元，时隔半年再度收在60美元上方。当日收盘，7月原油合约上涨1.94美元，涨幅达到3.2%，收在当日最高的62.04美元，同时也再创6个月收盘新高，仅次于去年11月10日的收盘水平。

　　分析师指出，油价在本周连续突破重要技术位，是受到了多方面因素刺激。20日当天，美国发布了最新的商业原油库存报告，显示上周美国商业原油库存下降 210万桶，至3.685亿桶，降幅较分析师的预期高2倍。汽油库存则下降430万桶。原油库存下降幅度大大超过市场预期，刺激当日纽约油价高开高走。

　　此外，美元近期连续回落，也对以美元计价的原油期货带来支撑。自4月中旬以来，美元汇价持续回落，依据一篮子货币编制的美元指数已从一个月前的86上方跌至80附近，接近去年12月以来的新低。

　　油价走高还因为美国即将进入传统的夏季汽油消费高峰。本月25日是美国的阵亡将士纪念日，一般来说，美国的夏季驾车汽油消费高峰每年都从这个时候开始。市场投资者预计，随着美国经济回暖，美国的汽油消费将伴随着季节的变化而增加，这也是最近油价持续走高的一个重要原因。

　　

　　突发事件支撑油价

　　地缘政治因素也一直是影响油价的一个重要方面。而本周油市恰恰迎来了一个地缘政治事件频发的“小高潮”。

　　本周早些时候，非洲最大产油国尼日利亚传来武装破坏石油设施的消息。尼日利亚军方本周初证实，一条向国有公司Nigerian Gas供应石油的管道遭到袭击，但供应并未受到影响。荷兰皇家壳牌等部分在尼日利亚有业务的石油公司周一称，正在针对有关旗下设施遭到袭击的消息进行调查。据悉，反政府武装还计划采取进一步行动。

　　尼日利亚主要产油区——尼日尔三角洲的武装冲突，一直以来都是油市的“定时炸弹”。国际能源机构的统计显示，尼日利亚4月份日均原油产量为176万桶，占全球原油日产量的2.1%。技术故障及破坏活动，已令该国原油日产能减少了50万桶。

　　本周一，受尼日利亚石油设施遭破坏的消息刺激，油价当日暴涨近5%，重返每桶59美元上方。

　　而在纽约原油期货交易的大本营——美国，本周也传来意外事故的消息。位于美国宾夕法尼亚州的一家日产量为17.8万桶的炼油厂本周发生爆炸，产能受到一定影响。另外本周还有多家美国炼油厂失火导致停产，投资人担心这会影响到美国成品油的产出。

　　

　　大行再调油价预期

　　随着近期油价持续上涨，部分机构也开始重新审视对油价未来的预期。

　　摩根大通周四宣布，上调对2009年和2010年原油价格的预期，理由是今年下半年全球经济的前景有所改观。摩根大通预计，纽约商交所基准原油期货合约 ——西得克萨斯轻质低硫原油2009年的平均价格将为每桶55.63美元，较此前该行预计的每桶49.38美元有所上升。

　　摩根大通的分析师在报告中称，预计2010年纽约原油期货的平均价格将为每桶67.50美元。报告指出，大幅上调2009年和2010年油价的预期，似乎与近期全球石油需求数据及高库存水平相矛盾，但该行坚信经济前景正在改善，而且今年下半年可能出现较该行预期更为活跃的复苏。

　　高盛公司日前发布报告称，随着需求回暖而供应面依然吃紧，国际油价明年的平均水平可能升至70美元。高盛预计，油价在今年年底前可能在65美元左右。

　　不过，考虑到经济复苏仍存在较多不确定性，也有人认为接下来油价会比较波动。荷兰皇家壳牌的CEO本周就表示，预计油价将继续剧烈波动。

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今年赴美外国游客数将减少

美国商务部２０日指出，２００９年赴美外国游客数量将减少８％，明年有望恢复增长。另外，为了刺激国内旅游业发展，美国参议院当天通过了一项行业刺激法案。

　　据路透社当天报道，２００８年，赴美外国游客数量比上一年增加了３．７％，增至５８００万人次。而根据商务部的预计，这一数据继今年出现下滑之后，２０１０年将有所反弹，出现３％的增长，此后该数据将以年均５％的速度递增，到２０１３年将增至创纪录的６４００万人次。

　　美国商务部长骆家辉当天发表声明说，这些数字表明，在全球经济形势仍很严峻同时，更多的经济部门，如旅游业已可以看到一丝未来的希望。

　　当天，美国参议院一致通过一项法案，批准创立一家独立的、非盈利性机构，负责执行一项新的旅游业促进计划。目前，该法案最终生效还需获得众议院的批准。从２００８年底开始，受到经济衰退影响，美国旅游业结束了持续７４个月的增长。

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美联社拟通过买断工龄裁员

全球最大的新闻机构之一——美联社正在通过向员工提供买断工龄和增加养老保险金的方式裁减数百名员工。

　　美国新闻媒体行业协会网站日前发布的一份声明透露，美联社从今年４月２９日开始进行这一计划，但一开始并未向外公布。

　　计划规定，年龄超过５５岁，在美联社工作超过１０年，且两项年限相加超过７５年的员工有资格申请买断工龄。接受买断工龄裁员计划的员工可以获得每年工龄５００美元的现金，同时享受比正常水平要高出１４％至１６％的退休金。

　　目前，美联社在美国国内有２６３名普通员工和１００名管理人员符合要求。技术部门的员工需在６月２２日前决定是否接受买断工龄裁员计划，而其他部门的员工申请截止日期是７月１３日。

　　美联社总共拥有大约３０００名记者，全球员工总数约为４１００人。此次买断工龄裁员计划是美联社全球战略重组的一部分。近年来，美联社一方面要面对其报纸客户陷入生存危机的窘境，另一方面要应对路透社、彭博社等对手强有力的竞争。去年１１月美联社宣布将在２００９年裁减１０％的员工。

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盖特纳：中国正在帮助稳定世界经济

　　月底即将来华访问的美国财长盖特纳20日在国会作证时表示，在这轮数十年来最严重的全球衰退中，中国的政策措施起到了非常重要的稳定作用。他还在回应部分议员提问时重申，中国过去几年的汇率机制改革成效显著。

　　对于外界关注的银行业“有毒资产”收购计划，盖特纳透露，由美国政府和私人部门联手设立的“公共－私人投资项目”将在未来6周内开始运行，购买相关问题资产。

　　

　　力挺中国经济政策

　　在20日的问答中，盖特纳力挺中国的汇率和经济政策，并称财政部之前不将中国列为“汇率操纵”国是完全正确的。

　　今年1月在国会确认其财长提名时，盖特纳曾在一份书面表态中说，美国总统奥巴马认为中国在“操纵”人民币汇率，他将敦促中国改变在汇率上的做法。但在那之后，白宫在人民币汇率问题上的立场陡然转向。在上月15日提交给国会半年一次的报告中，美国财政部表示，美国几乎所有的贸易伙伴都受到当前全球经济衰退的打击，但财政部并未发现有任何国家或经济体操纵汇率以使本国贸易受益，当然也包括中国。

　　周三在参院作证时，盖特纳再次对财政部的上述做法进行了说明。他称，中国已允许人民币大幅升值，并不断推进市场化改革。盖特纳表示，回顾过去两年，中国已在汇率机制改革上取得了显著成效，美国政府也乐见这样的进展。

　　有个别议员声称中国汇率升值还不够，对此盖特纳并未作出正面回应。他表示，奥巴马政府乐意看到中国继续推进汇率改革。

　　“但无论如何，中国现在所做的一切，正在起到一种极具建设性的稳定作用，特别是当全球经济正经历数十年来最严重衰退的大背景下。”盖特纳正告参院议员们。

　　根据初步安排，盖特纳计划在5月30日出访北京，并计划在6月1日至2日举行一系列高层会面。财政部称，盖特纳此行将“讨论一系列对两国都重要的话题，包括强化中美经贸联系，促进两国经济稳定、平衡和可持续的增长”。

　　

　　6周内启动公私收购基金

　　盖特纳还向国会介绍了奥巴马政府救助金融业的最新情况。他透露，由政府和私人部门联手设立的“公共－私人投资项目”将在未来6周内开始运行，购买阻塞美国银行系统的“有毒资产”。

　　据悉，财政部官员正在超过100位申请者当中挑选合适的基金管理人，挑选工作不久可以完成。财政部和美国联邦储备委员会、联邦储蓄保险公司一道，将在未来6周内开始运行这个项目。

　　“公共－私人投资项目”是奥巴马政府3月23日宣布设立的，其目的在于将流动性较差的“有毒资产”从银行的资产负债表上清除，从而促使信贷恢复流动，支持经济复苏。政府将为该项目出资750亿至1000亿美元，这些资金将与私人投资一起用于购买5000亿美元的这类资产，最终购买额可能进一步扩大到1万亿美元。

　　奥巴马政府认为，与金融机构自身“清毒”或政府直接购买“有毒资产”相比，公私合作的新举措是一个更好的选择。金融机构逐步清理“有毒资产”可能导致金融危机长久拖延；而如果政府直接购买“有毒资产”，纳税人就将承担所有的风险。

　　

　　金融市场开始“愈合”

　　盖特纳再次表达了对金融业的乐观，他称，最近进行的银行业压力测试显著增强了人们对金融系统的信心。截至目前，接受了压力测试的19家美国大型银行筹资金额已超过560亿美元，其中包括340亿美元的普通股股权资本。

　　盖特纳表示，在上述560亿美元中，约有480亿美元是由监管部门认为缺乏资本的银行筹集的；那些不缺乏资本的银行已开始表示计划偿还政府的救助资金。

　　盖特纳还表示，经济已显现令人欢迎的迹象，金融市场终于开始愈合。他同时向国会提供了7000亿美元的问题资产救助计划（TARP）的最新账目情况。盖特纳的书面证词附带的一份图表显示，财政部估计TARP的剩余资金为1237亿美元，其中包括财政部预计将收到的约250亿美元的还款。

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美战略原油库存决定油价长期走势

美国能源资料协会（EIA）本周三公布的数据显示，上周原油和汽油供应大幅减少。5月15日当周原油库存减少210万桶，至3.685亿桶，此前路透调查预计为减少20万桶。汽油库存减少430万桶，至2.04亿桶，大大超过了预期的减少120万桶。再加上周三美国股市走低、美元指数下跌，导致7月原油期货价格一举站上62美元/桶。

　　每周三，美国能源资料协会（EIA）和美国石油协会(API）都会公布最新一周原油及石油产品库存变化的有关数据，尤其是美国能源资料协会（EIA）的数据更具有权威性，为市场绝大多数人士所看重。而路透消息中的EIA报告所指的原油库存实际上是美国商业原油库存，不过仅根据商业原油库存变化来分析油价变动，就将问题过于简单化了。实际上，要同时关注三个库存变化：美国战略原油库存、美国商业原油库存也就是一般所说的每周库存、以及交割地库欣（Cushing）的库存（相当于交易所库存）。

　　据笔者统计分析，美国商业原油库存、美国战略原油库存与WTI近月原油价格之间的相关性如表所示。

　　一、美国的战略原油库存对原油价格具有深远影响。从表中可以看出，近10年来美国战略原油库存与原油价格之间具有高度且稳定的正相关性，而商业库存与油价相关性变化较大，且很不稳定。尤其是2004年以来，美国商业、战略原油库存都与油价表现出正相关，特别是美国战略原油库存与油价之间的相关系数高达 0.88，而商业原油库存也由近10年总的负相关变为近四年的正相关，实际上是受战略原油库存影响所致，说明商业原油库存对油价的影响已经相当弱，而战略原油库存则起到主导作用。

　　不仅如此，战略原油库存还可以反映出美国政府对原油价格的态度与战略意图。如果战略原油库存大幅增加，表明美国政府认可当时油价，因此就会增加战略库存抢夺原油资源，从而激化供需矛盾导致油价上涨。如2007年1月23日，美国能源部长博德曼表示，美国政府计划补充其战略石油储备（实际上从2007年3月份开始增加库存），当天油价大涨，并一直涨到2008年7月的147美元；如果美政府认为油价已高，就不会再大规模增加战略库存，如2006年5月，美国暂停战略原油储备，结果2006年7月14日油价从78.4美元开始大幅回落，而2008年5月美国再次暂停增加战略原油储备，也为2008年下半年油价的下跌埋下伏笔。

　　而且，如果美政府认为油价过高，不仅不增加战略库存，还会释放战略库存来平抑油价，如2005年在飓风“卡特林娜”的影响下油价达到70.85美元的高位，美国就开始释放战略原油库存，导致油价下跌，缓解了供求矛盾。可见，美国战略原油库存变化反映了政府对原油价格的战略意图，对原油长期走势影响巨大。

　　二、商业原油库存对油价只有短期影响。从表中可以看出，美国商业原油库存与WTI原油价格之间没有稳定的相关性，尤其是2004年以后，美国商业原油库存与油价之间成了正相关性。这说明，商业库存增加并不一定导致油价下跌。实际上，在半月以前，商业原油库存连续八周增加，但是原油价格还是不断上涨，可见用商业原油库存的增减来分析油价会有很大的误导作用，实际上，商业原油库存仅能在很短的时间内影响油价的调整，并不能改变趋势性的行情。

　　三、交割地库欣库存只在极端情况下影响油价。WTI原油的交割地库欣的库存变化，在一般情况下不会影响油价，但是在极端情况下也会影响到油价。这就是在库存处于历史高点或者低点时，会对油价尤其是最后交易日前几天或当天的价格影响很大，形成逼仓行情。如2008年9月22日，WTI原油10月合约的最后一个交易日，该合约在当天盘中一度暴涨到130美元/桶，上涨超过25美元，幅度达24.3%，创下WTI原油期货上市以来最大的当日涨幅，收盘时该合约报120.92美元/桶，涨幅高达15.65%，主要原因就是库欣库存的大幅减少：根据EIA的数据，截至9月12日，俄克拉荷马州库欣的原油库存（该库存是WTI原油的主要交割地库存）只有1610万桶，较上年同期下跌了12%，从而使可用于交割的原油不足，导致逼仓。另外，在去年底到今年2月下旬，库欣库存不断增加，达到历史高位，最高时达3490万桶（比 2008年9月12日的1610万桶增加145%），导致每月一到交割期，WTI油价就不断下跌，而交割后压力减小，油价反弹。2月下旬以后，随着交割地库欣库存的减少，油价才步入升通道。

　　总之，美国三种原油库存对油价的影响是不同的，应该分别对待，不能认为库存与油价就是简单的负相关关系。

　　美国原油库存与WTI原油价格的相关性

            

            

            

时间     相关性        美国商业原油库存与油价        美国战略原油库存与油价
1999.1——2006.3        -0.17        0.88
2004.1——2006.3        0.72        0.88
2003.1——2008.12        0.37        0.74

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为什么中国的用电量持续下降？


近期的数据显示中国经济出现了一些早期的复苏迹象，工业生产似乎也已见底。然而有一个问题却在最近几个月一直困扰着投资者和分析师们，那就是用电量的下降。为什么3-4月份工业增加值同比增长了7-8%，而用电量却下跌了4%呢？（见图1）



以下是我们对这个问题的答案。

考虑到过去中国GDP数据曾经存在的问题，一些投资者认为使用实体经济活动指标如用电量，来考察经济复苏的真实速度会更可靠一些。然而，当工业生产大幅波动而且各行业冷暖不一的时候，通过用电量来考察经济整体运行情况不一定更可靠。

我们认为下面几个关键因素解释了用电量最近几个月的持续下跌：（1）一些能源密集型工业的生产下跌或持续疲软；（2）相对能耗高的工厂/设备减产幅度更大、关停更多；（3）在一些行业，生产先于实际需求恢复、从而导致了存货增加，存货的增加抑制了当前的生产，并且在未来需求更强劲地复苏时可能会继续抑制生产。

首先，今年以来一些高耗电部门的生产或下跌、或仍十分疲弱。此处我们着重考察四个行业，它们占全国用电量的42%，但在GDP中只占11%（见图2和图3）：电力、燃气及水的生产和供应，黑色金属冶炼及延压，有色金属冶炼及延压，以及化工行业。当然还有其他一些高耗电的行业，如水泥，但以上四个行业今年以来的工业增加值要么出现下跌、要么增速十分疲弱（见图4）。

尤其重要的是，这些行业的一些主要产品产量（产量与用电量的关联度比工业增加值更高）在今年前几个月中下跌得更多（见图5）



其次，我们认为在各个行业内部，不同工厂产量调整的幅度不一致，也是造成用电量出现更大幅度下跌的一个原因。例如，在钢铁和有色金属行业，小冶炼厂的单位成本较高、能耗也较高。在经济下行时，小厂的订单通常最先消失、或者下降得更多，因此相比于大厂，小厂减产幅度可能更大、关停得更多。此外，大企业本身的减产也会从关闭落后的、或是模较小的生产线着手，而维持更先进、能耗更低的生产线的运行。因此，这些行业中用电量的下跌幅度要大于产量。

在电力行业本身，水力发电量在2009年前几个月增长强劲，而火力发电量则大幅下滑。而火力发电量的下跌（4月份同比下跌6.2%）也可能基本上来自于高能耗的小型发电机组的减产或关停。

第三，一些部门工业生产的过早复苏导致了存货过剩，抑制了当前的生产。在政府去年11月初宣布经济刺激计划后不久，包括钢铁在内的一些行业的生产就开始反弹。与此同时实际需求仍然疲弱，这使得产成品的存货开始上升（见图6）。存货过早地开始重新积累给价格带来了下行压力，并抑制了当前的工业生产。

那么，为什么经济刺激方案、以及伴随而来的贷款的强劲增长到目前仍未能使钢铁和其他建筑材料的需求强劲复苏呢？首先，在宣布经济刺激方案、银行贷款增加，和基础设施项目的实际开工建设之间，存在着一定的时滞（至少几个月）。项目审批、资金到位、土地收购、设计方案的最终确定，都需要时间。其次，正如我们在之前的报告（见我们2009年5月14日的报告“房地产行业的新动向”）中提到的，房地产建设活动仍然疲弱（见图7），而房地产建设在钢铁需求中通常占据着很高的比重，这也部分解释了目前金属和原材料需求的疲软。

展望未来，我们认为用电量将在今年晚些时候反弹，但这种复苏可能会滞后于（1）金属和原材料需求更强劲的复苏，而这一复苏要在基础设施相关的投资开足马力、住房建设开始增长的时候出现；（2）现有的产品存货得到消化。因此，在 2009年，我们会看到疲弱的用电量与相对较强的工业生产及GDP增长同时并存。

feelucky

美国股指期货在长周末前走高

美
国股指期货周五在阵亡将士纪念日(Memorial Day)长周末前走高，一些此前看跌市场的人士可能利用市场交投清淡的机会结清空头头寸。

标准普尔500指数期货涨6点，至894.70点；纳斯达克100指数期货涨9.5点，至1377点；道琼斯指数期货涨48点。

德意志银行(Deutsche Bank AB, DB)的信用分析师Jim Reid在致客户的报告中表示，英国AAA主权评级前景的调整可能成为本次危机中具有长期影响的重要事件。

他说，人们可能正在形成一种稳定的认识，就是在试图防止经济萧条方面，风险已经从私营部门转向了公共部门，这可能带来长期的、久拖不绝的问题。

日本央行(Bank of Japan)周五表示，经济已经显露出改善迹象，这是该行近三年以来首次作出这样的表态。

据《华盛顿邮报》(Washington Post)报导，美国政府正准备让通用汽车公司(General Motors Corp., GM)最早于下周末进入破产保护，根据计划，通用汽车将进一步获得政府上百亿美元的救助。

美国联邦存款保险公司(FDIC)周四接管了陷入困境的佛罗里达州储蓄银行BankUnited FSB (BKUNA)，后者成为年内第34家破产的银行。FDIC将该银行业务出售给由North Fork Bank前负责人John Kanas领导的管理团队。

周四盘后有相当多大公司发布业绩报告。

Sears Holdings Corp. (SHLD)股价可能上涨。之前该公司公布，第一财季意外实现利润，因实施成本削减和严格的成本控制。

Gap Inc. (GPS)公布，第一财季利润下降14%，四个业务分部的销售额都有所减少。

Aeropostale Inc. (ARO)第一财季利润增长81%，创下历史最好水平。

金宝汤(Campbell Soup Co., CPB)第三财政季度利润下降67%，上年同期该公司因出售Godiva业务而获得大笔利得，这导致其第三财季的比较基数较高，掩盖了利润率上升的影响。

Salesforce.com Inc.(CRM)下调了年度销售额预期。

其他重要公司消息方面，美国国际集团(American International Group Inc., AIG)表示，公司董事长兼首席执行长Edward Liddy将卸任。该公司还提出了20股合1股的并股计划。

Western Digital Corp. (WDC)将取代Embarq Corp. (EQ)成为标准普尔500指数的成份股。

feelucky

德国经济部：共收到三份针对欧宝的竞标

德
国经济部的一位发言人周五向记者表示，共收到三份针对通用汽车(General Motors Corp., GM)德国子公司欧宝(Adam Opel AG)的竞标，目前哪个投资者会获得青睐将取决于通用汽车，随后德国政府才能对竞标进行评估。

德国政府的一位发言人在同一个新闻发布会上称，他不知道是否像媒体报导的那样，还有中国投资者发出了竞标。

他还称，他暂时不想讨论今日下午晚些时候德国总理默克尔(Angela Merkel)、重要的政府部长和欧宝工厂所在的四个州的州长举行的会议能否就竞标达成初步的结论。

德国政府和上述各州正在考虑向欧宝提供过桥贷款。

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政府为何不能经营企业？

奥
巴马政府一心想在美国医疗保健、汽车和银行业中发挥重要作用，即使不是完全接管这些行业。在这之前，看看政府运营企业的既往表现不失为一个好主意。那真是一团糟。

比如，在1913年，由于认为钢铁公司对军舰用钢板的要价太高，联邦政府决定建立自己的工厂。当时估计年产能1万吨的工厂所生产钢板的价格可能只是钢铁公司要价的70%。

当工厂终于建成时已是第一次世界大战结束三年后了，总投资超出了预算几百万美元，所产钢板的价格是钢铁公司要价的两倍。它只生产过一批钢，然后就停业了，再也没有恢复过生产。

不妨再看看美国联邦医疗保险(Medicare)。除了保费来源以外，它在经济上与普通的医疗保险的公司没有什么不同。但与 UnitedHealthcare这样的公司不同，它是一个让官僚机构难以摆脱的恶梦，不断传出浪费和欺诈丑闻。去年，政府问责局(Government Accountability Office)估计，美国联邦医疗保险报销的轮椅和医院床位等耐用医疗设备中，至少有三分之一存在不当或欺骗行为。美国联邦医疗保险是如此地疏于监督，它甚至曾给截肢者报销了矫形鞋的费用。

这样的例子比比皆是；它们是政府运营企业普遍存在的问题。众多的原因使其成为了一种先天不足，其中包括：

1) 政府是由政客，而非商人管理的。政客只能做出政治决定，而非经济决策。毕竟，他们最看重的是竞选连任这项业务。出于这种需要，政客们可能总偏爱短期效益。对政客来说，现在显得好比长远结果更重要，即使长远结果可以很容易地预见到。美国社会保障体系的弊端多年前就已明显暴露出来，但政治因素却阻碍了必要的改革。

政客们往往将狭隘的利益凌驾于可靠的经济意义之上。我们不妨假设一下。爆发了全国性的产品危机，而参议员斯努特(Wiley Snoot)是参议院产品委员会的主席。有两种技术可以解决这个问题，普遍认为在这两个技术中A技术更有希望。但已在开发B技术的公司其总部位于斯努特所在的州，它在当地雇有40,000名工人。斯努特会用他强大的立法影响力推动哪项技术呢？

2) 政客需要轰动效应。这意味着他们必须要做些什么（“斯努特参议员着手应对产品危机！”），即便在什么都不做可能是更好的选择之际。市场能够有效地处理过剩和短缺，但却无法制造有利的头条新闻，反而常常产生相反的效果（“斯努特参议员未采取措施应对产品危机！”）。

3) 政府用的是他人的钱。而企业花的是自己的钱。企业是创造财富的机器，不同的人（投资者、管理者和劳动者）在共同遵守一套既定规则的前提下走到了一起，他们希望能共同创造比各自单打独斗更多的财富。

因此企业中的劳资谈判是商讨如何在股东和工人间分配所创造财富的过程。每一方都知道，如果他们在谈判中的立场太过强硬，就有可能杀了给双方都生金蛋的鹅。只要问问通用汽车(General Motors)和全美汽车工人联合会(United Auto Workers)就知道了。

但是，如果是学校董事会同教师工会坐下来谈判，或是决定需要多少管理人员时，鹅就成了纳税人。这也是如今公务人员的福利往往要大大好于私营部门员工的原因。这也是纽约市公立学校系统的管理人员与学生人数之比是该市天主教学校系统10倍的原因，至少在纽约市长布隆伯格(Michael Bloomberg)负责这一系统前是如此。而在进入政界前，布隆伯格是一位非常优秀的企业家。

4) 政府不容忍竞争。奥巴马政府正在谈论组建一个“公众选择”，和营利性公司在医疗保险市场展开竞争。但有哪个政府实体在与私营公司的平等竞争中取得过成功？就我所知是没有。

5) 政府企业几乎总是垄断性的，因此根本不会面对竞争。但竞争正是令资本主义成为一个如此成功的经济制度的关键所在。缺乏竞争总是注定着社会主义经济的失败。

当美国联邦政府于1917年将电话系统收归国有时，政府给的理由是，这是一个降低价格的战时举措，随后将电话系统转交给了邮政局来运营。（这个过程被称为远近邮费均一化，一个令信奉自由市场的人士不寒而栗的词语）。然而，尽管政府承诺降低价格，邮政局接管电话系统后所做的第一件事就是上调价格。

削减成本和所有官僚主义文化背道而驰。实际上，当成本削减不可避免时，官僚主义通常会以给公众带来最大不便的方式削减成本，导致公众施压反对削减成本。

6) 成功的企业是由开明而又专制的领导者运营的。一家公司的首席执行长拥有有效管理的权力。他决定公司政策，组织企业结构，按自己认为的最佳方式配置资源。董事会平常就是起到批准管理者决定的作用（当然，也包括解雇他）。这使得一家公司能够在必要时迅速采取行动。

但美国政府被开国元勋们设计成了一个低效率的机构，这点几乎无可争辩。美国总统是政府的首席执行长，但除了琐事，如果得不到两个单独的非常庞大的委员会（参众两院）的批准，他什么也干不了。而国会议员各自有着自己的政治议程。美国政府总是有着很多厨子，正因为如此，政府这锅肉汤常常被弄的一锅糟。

7) 政府是由政府监管的。在1917年美国电话系统的远近邮费均一化问题显得非常迫近的时候，美国电话电报公司(AT&T)总裁范尔(Theodore Vail)承认，他的公司实际上是个垄断企业。但他指出，所有垄断都应受到监管，政府所有权可能是一个无法监管的垄断。

政府的职责是制定并实施规定，使得一个文明社会能够繁荣昌盛。但政府却有着监管自身的灰色记录。举例来说，想像一下，如果一家公司希望粉饰收益状况，从公司退休资金中将员工贡献资金转移到了公司帐户上，然后用一般信用公司债代替这笔资金，称这笔资金为征用收入。我们都知道会发生什么：公司会计会拒绝证明帐面无误，管理者可能会（罪有应得地）最后锒当入狱。

但这正是联邦政府对社保基金所做的事情；不同于企业，联邦政府自己决定如何保持帐面。在上世纪九十年代末，联邦政府出现了所谓的预算盈余，一帮基本不加疑问的华盛顿记者团也这么说。但那些年里国债依然在增加，因为政府是在借钱制造盈余。

资本主义并不是完美的，实际上，借用邱吉尔(Winston Churchill)那句有关民主的著名描述，资本主义是除其他所有制度以外最糟糕的经济制度。但不可回避的事实是，只有利润动机和竞争才能让企业精简、高效、创新和以消费者为导向。

feelucky

巴菲特之子的慈善攻略

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来越多的慈善家正在采用设定最后支出期限和日落条款的做法，以确保全球性的紧迫需要得到及时解决。通过在一定时间内拨付完资金，他们的慈善之举有望比传统基金会产生更大的直接影响。传统的基金会通常是为了永久存在而设立的，每年拨付约5%的资产。

经济滑坡、对环境问题紧迫性的认识以及政策变化的政治气候已经成熟都加深了这种紧迫感。


彼得•巴菲特和妻子珍妮弗•巴菲特
亿万富翁投资者巴菲特的儿子彼得•巴菲特(Peter Buffett)和儿媳珍妮弗•巴菲特(Jennifer Buffett)，Duty Free Shoppers Group的创始人之一查尔斯•菲尼(Charles Feeney)，以及微软创始人之一比尔•盖茨(Bill Gates)都是近年来采用了所谓的支出最后期限和日落条款的知名慈善家。

NoVo基金会的主席詹尼弗•巴菲特说，目前的需要非常迫切，从气候变化到我们社会面临的经济挑战加剧；我们现在需要高度重视并采取行动了。这个基金会的宗旨是提高女性的地位。

NoVo在2006年收到了巴菲特将每年捐赠伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.) B股股票的承诺，条件是这些资金要在彼得•巴菲特在世时支出。

本月纽约的环境政策基金会Beldon基金有意停止业务。1998年，其创始人约翰•汉汀(John Hunting)从出售Steelcase Inc.股票的收入中拿出1亿美元捐给了该基金会，并决定在10年内拨付完所有资金，在全国建立实现和维持美好星球的共识。

该基金的网站目前已成为其它慈善家仿效的榜样，引来了大量的案例研究、分析结果和独立策略评估。

汉汀说，鉴于环境状况和全球变暖的紧迫性，在谁也不知道未来会怎样的时候，把钱留给未来是不道德的做法。

Beldon 基金平均每年支出1,400万美元，而该基金会估计，如果要想永久运作，每年的支出额是400万美元。为了加快受捐赠者的事业进展，该基金将大部分资金给了从事单一事业的受捐赠者，如明尼苏达州环保组织Minnesota Environmental Partnership。在Beldon基金的帮助下，Environmental Partnership已从2000年时一家小的非正式机构成长为该州颇具影响力的伞状组织，并在2007年向州立法机构提出了四项建议。其中有三项获得了成功，其中包括制定了美国首个磷污染禁令。

根据美国非盈利研究机构Foundation Center最近的一项研究，有限存续期的基金会在美国活跃的家族基金会中占有略高于10%的比例。洛克菲勒慈善顾问公司(Rockefeller Philanthropy Advisors)的总裁兼首席执行长梅丽莎•伯曼(Melissa Berman)说，自2004年以来，这个比例一直在小幅上升，但在经济危机爆发后围绕着这个问题出现了更多争论。

许多基金会受到了市场动荡的重创，已没有资金进行大笔捐赠，甚至有些机构可能会决定保存而不是支出资金。还有人可能担心，把钱花光的模式会使他们家族的慈善传统无法传承下去。

伯曼称，那些选择将钱花完的人会说，让下一代人为他们重视的问题和使命创造新的慈善资金吧。

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［日信证券］美元大幅下挫，推高金价

投资要点

􀂄 金价突破两个月的新高。受美联储对经济复苏悲观的态度及低于预期的经济数据影响，美元指数本周大幅下挫，而原油和国际黄金价格则强势走高。5月21日，纽约商品期货交易所(COMEX)期金升穿950美元，报收951.20美元/盎司，日间交投区间为935.80-956.90美元，后者为3月23日来最高价。

投资需求旺盛，支撑金价底部。世界黄金协会(WGC)日前公布的《09年第一季度黄金需求趋势报告》显示，出于对未来金融市场不确定性和通货膨胀的担忧，投资者资金在09年一季度继续涌入黄金市场，从而推动09年第一季度黄金总需求比上年同期增长38%，至1016吨，其中可以确认的黄金投资需求(包括ETF、金条和金币)比上年同期大增248%，达到了596吨，成为黄金需求增长的主要动力。

　　􀂄 投资建议：从美元、原油和黄金走势对比来看，黄金价格近期表现出与美元较强的负相关性，并且逐步与原油向正相关上靠拢，表明市场风险厌恶情绪已经大大好转。但是近期黄金ETF并未跟随加仓，我们认为，市场中新资金流入有限，金价的上涨更多是由于美元价值的下跌造成的，同时也不排除ETF持仓量滞后因素作用。我们认为世界各国采取大规模财政刺激措施导致的通胀压力上升、美国债务水平不可持续性导致美元丧失世界储备货币地位的压力，扩展了黄金的投资需求，黄金具有长期的投资价值，但是短期金价已经处于相对高位，且还有占据黄金消费量近50%的珠宝需求的剧烈下降，以及废旧金供给的剧烈上升等因素对黄金基本面的负面影响，我们预计近期金价将维持高位震荡。

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［联合证券］A股市场量化分析(09年5月)：投资理念的趋势变化

我们观察不同的投资策略在不同的市场状况下、不同的经济状况下的表现特征，不同的投资策略实际上是代表投资者在不同市场条件下对不同资产的未来预期收益水平的高低看法。正因如此，我们需要考察不同投资策略（代表不同资产）的历史表现，并定期跟踪这些投资策略的表现。本期从风格类投资策略、市场类投资策略和基本面投资策略等三类投资策略开始进行考察和跟踪。
　  对于风格投资策略，我们主要关注价值与成长、大盘与小盘股的特征及其在不同市场状况下的表现。从过往10年（99年至今）的历史表现上，低估值股票组合更胜一筹！牛市中（以06年和07年为例）低估值Top组合战胜股票池平均表现的超额收益超过高估值Bottom组合的业绩；熊市中（以08年和09YOY 年为例）低估值Top组合战胜股票池平均表现的超额收益稍好于高估值Bottom组合的业绩。
　  另外，大小盘股在过去三年（06年初-09年初）基本上有这样的轮动规律：上半年小盘股表现好，下半年大盘股表现好。08年还有个特色，凡是政策利好的时候市场就是拉大盘股，大盘股向好。08年底至今，货币宽松政策的刺激使小盘股表现得更好（资金驱动型）。
　   对于市场类投资策略，我们主要关注beta策略、波动率策略、动量策略、反转策略、情绪策略等等方面。观察高波动股票组合（前20%的股票）和低波动股票组合（后20%的股票），除99和00年外，其他年份都有高波动股票组合的超额收益小于低波动股票组合的超额收益的现象。这种现象或许表明传统的“高风险高收益”观念并不一定在市场上是有效的。
　  对于基本面投资策略，我们主要关注利用上市公司基本面财务指标选股的策略，主要包括盈利能力、盈利质量、运营能力、杠杆能力等等方面。从过往历史来看，选取盈利能力ROE水平（历史）高的股票组合不一定都能够好于ROE较低的股票组合，但是在大多数年份仍然是高盈利能力的股票组合会有较好的组合。从财务稳健性来看，净利润增速波动比较大的上市公司在二级市场的整体表现反而比低波动的好（98-08年）；但是牛市里，选择净利润增速波动大的股票所获取的收益更大，熊市里净利润增速波动小的股票规避风险的能力更强。

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［国泰君安］周期与防御

从全球来看，周期性股票已经跑赢防御性股票近 6个月了，幅度达到 40%。下面将如何， 74年、80年和 91年的衰退和本次衰退有一个共同点，就是都有消费衰退，而在前三次衰退中，从底部上来的一年来，周期平均超越防御 4%。在统计中的 6次衰退中，从市场底部反弹起来的一年内，周期平均超越防御为 18%，98年是幅度最大的，为 42%。

　　以欧洲的周期与防御股票估值对比为例，周期类比防御类的 PB和 PE都超过了历史的合理均值水平，尤其是 PE对比已经超过均值达到 3个标准差，难有更大的提升空间了。

　　当债券利率上升时，周期类一般会超越防御类，我们判断在产出缺口达到-8%的背景下，今年内尚无通胀压力，美国国债收益率不会从目前 3.2%的水平再大幅上升。支撑周期类继续超越防御的因素是在衰弱的。

　　我们现在维持谨慎，追逐高 Beta的机会将会面临较大的风险。

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［国泰君安］行业景气复苏的季节性干扰不可忽视

我们一直很关注中观层面数据。从 4月份以来，行业数据也在中观层面验证经济复苏：钢价止跌回升，线材钢企产能利用率恢复至 90%；汽车产销两旺，有色金属中的铜、铝价格又再延升势，小金属价格也有不错的表现；全国水泥均价出现上涨；煤炭库存下降，价格获得支撑。我们认同中国经济已经走上复苏路，但需要提醒市场过度乐观情绪的是：部分行业强劲的量价数据存在季节性因素的干扰。二季度是北半球传统的生产和消费旺季，加上一季度的春节因素，使得二季度环比增速表现很好。如果笼统的将季节性因素都归结为经济复苏的带动，三季度环比增速的大幅回落将造成市场过度乐观预期的调整。

　  我们跟踪了 98-09年重要商品产量数据。煤炭、钢材、水泥、铜铝、化纤、汽车、工程机械、家电等，从平均 10年的季度产量环比增速来看，产销量旺季都在二季度。发电量、成品油、房地产的季节性表现不是非常明显。

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［长江证券］通胀博弈政策：资源价格是中级反弹的掘墓人

1、美股关键时期

　　美股本次反弹的延续最重要的就是各项环比数据，环比各项数据大概率在二季度仍将延续，但三季度之后环比回升效用不确定性将加大。所以，在二季度后期意味着美股关键时刻的到来，要密切关注美国CPI环比增长的可持续性，以及美国CPI和PPI差值的变化。

　　2、失业率和收入预期：内需的根本

关于内需的验证，无论从投资还是消费的角度，一切核心都指向了房地产领域。当刚性需求释放之后，地产的成交量将更多的与地产价格波动和收入预期相关，下半年失业率继续上升程度和收入预期下降程度问题已经成为探讨需求的根本。在刚性需求释放后，有必要强调外部经济对中国经济持续反弹的决定性作用。

　　3、通胀博弈政策

　　在长波的衰退期，通货膨胀将对经济增长保持相当高的敏感性，所以一切经济变化的根源就是通货膨胀。而在验证预期阶段，基本上就是通货膨胀的两种情景。第一种可能是通缩可能，通货膨胀反弹后不能持续就是经济需求疲弱的典型体现，这是一种必然导致反弹结束的情景。第二种是通胀的可能，经济反弹的支撑是政策，通胀则是博弈政策极限的手段。在没有大幅通胀之前，政策是有空间的，而由此，也为通胀投机带来了空间。所以，行情的终结必然来源于通胀预期的大幅回升，而且极有可能就是投机流动性利用通胀博弈政策的结果。

　　4、资源价格是中级反弹的掘墓人

美国股市的判断适用于第一种情境。而对于这个波段的局部特征而言，中国发生第二种情景的可能性也是存在的。上述逻辑最终将统一在两点，首先，中国的刚性需求的强劲仍然只是世界经济的局部特征，它不足以改变世界经济需求不足的本质，从而通胀的逻辑只适用于局部和阶段。其二、中级反弹的最终掘墓人就将是资源的价格，无论是资源价格就此回落还是经历再次上涨过程后的回落，这实际上就是一个过程的不同。所以，大宗商品价格在这个位置再度上涨，则说明了其中级反弹掘墓人的特性将以一种更激烈的方式展现。

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