“不止于交易所”
巴伦中文网：HashKey的业务线非常多，随着上市战略重点会调整吗？同时，Crypto行业本身具有强周期性，而上市公司需要稳定的季度报表。 HashKey如何解决“Crypto强周期”与“股市求稳”之间的矛盾？
肖风：我们的业务线非常清晰，就三条：1.交易促成（交易所+OTC）；2.链上服务（节点验证+技术服务）；3.资产管理。
来源：HashKey招股书
我们的商业模式其实更接近Coinbase，而不是那些只做撮合的单一交易所。如果你研究过全球最大的交易所集团——纳斯达克、纽交所、伦敦证交所，你会发现一个规律：它们都不只是交易所。
它们的收入结构里，交易佣金只是一部分。第二大、第三大收入来源通常是数据服务和技术服务，而且占比跟佣金收入差不了多少。比如伦交所旗下有富时罗素指数公司，全球40万亿美元的基金都在用它的指数；纳斯达克把它的撮合系统卖给了全球80多家交易所。
HashKey也是纳斯达克的客户，我们买的就是它的市场监察系统。这套系统非常贵，还每年收服务费，但必须得买。因为香港证监会自己也装了这套系统，它要实时监控市场有没有异常交易、有没有操纵行为。这给了我们很大的启示：HashKey未来也要成为这样的技术服务商。我们不仅做交易，还要输出合规技术、输出数据服务，这才是能穿越周期的商业模式。
真正的长线投资者在看一家交易所集团时，非常在意收入构成的多元化。如果你告诉我，你只靠交易佣金吃饭，那估值肯定要打折。因为市场一定有牛熊周期。熊市一来，交易量腰斩，你的收入也跟着腰斩。所以必须要有非交易相关的收入来平滑这种波动。
我当年研究交易所历史时发现，纳斯达克把它的撮合引擎卖给了全球80多家交易所，每年收服务费。这笔钱是旱涝保收的，跟市场好坏没关系。HashKey正在构建这样的模型：不仅做交易，还卖技术、卖数据。这是我们一定要走的路。
巴伦中文网：招股书显示，HashKey的机构客户贡献了绝大部分交易量，怎么看待零售端的弱势地位？
肖风：香港本土的散户市场确实不大，但HashKey已经是持牌交易所里零售份额最大的了。而且我们的用户质量极高。
一个散户要经过那么繁琐严格的KYC流程，如果不是“真爱”，早跑了。留下来的客户数虽然人数只有十几万，但价值很高，单一用户为交易所所共享的价值，大约是离岸交易所的十倍。
除了散户和机构，我们还有第三类独特的客户：持牌券商。
这是香港独有的一种现象。你在美国看不到Coinbase为券商提供这种服务，券商很难以经纪商的角色接入Coinbase。为什么Coinbase做不到？因为Coinbase拿的不是证券牌照，而是各州的“货币传输牌照”（MTL）。
而在香港，HashKey拿了两套牌照：一套是依据《证券及期货条例》拿到的1号牌和7号牌，这确立了我们作为持牌交易系统的法律地位。有了证券牌照，我们就能对接香港所有的券商（只要他们升级了1号牌）。
同时，我们还持有《反洗钱条例》下的VATP（虚拟资产交易平台）牌照。双牌照让我们既像证券交易所一样运行，又能合法交易非证券类的虚拟资产（Token）。这就是我们的壁垒。这是一个香港独有的现象：现在大概有40多家持牌券商升级了牌照，可以代客买卖虚拟资产。这其中90%的券商，后端接的都是HashKey的交易系统。当然在这种模式下，我看不到背后的客户是谁。
所以，加上这几十家券商背后的“隐形客户”，我们的客户结构里，机构（包含Omni-bus）占比大约是80%，零售散户占20%。这也符合我们在招股书里披露的数据。
巴伦中文网：未来战略上，你们会更侧重哪一头？
肖风：两边都会发展。我们会继续拓展散户，也会大力发展Omnibus这种券商机构业务。至于最终形成什么比例，我们不会刻意去追求某个数字。市场发展成什么样，我们就服务什么样的结构，顺其自然。
巴伦中文网：国际战略如何，招股书显示公司也已经在百慕大等地开展运营？
肖风：我们做的Global站，拿的是百慕大的牌照。百慕大虽然被认为是离岸，但它有完善的监管框架，Coinbase也在那里拿了牌照。
当然，百慕大模式和香港的“在岸模式”确实不一样。香港有本地市场，但百慕大本土只有几万人口，根本没有本地市场可言。所以它本质上是100%面向国际市场的。我们去年4月就开始经营百慕大站，运营过程中碰到了一个大问题：没有银行愿意提供出入金服务。但今年我们解决了这个问题，确定了两家银行愿意支持。
解决了银行服务，我们在百慕大就有了三大优势，这是其他离岸交易所没有的：1.合规的法币出入金通道；2.能接Omnibus券商业务（合规券商只能接合规交易所）；3.能交易RWA代币化资产（需要监管批准）。
百慕大板块今年上半年收缩明显；来源：HashKey招股书
所以明年，我们会利用这三大优势，把百慕大这个“合规离岸”业务做起来。
巴伦中文网：银行等传统金融机构入场代币化，如何在B端机构市场保持竞争优势？
肖风：肯定是合作大于竞争。
这就好比我们的核心业务——我们是做交易中介的。不管是哪家机构发行的代币化产品，只要是合规的，我们都欢迎，我们都愿意帮助它们去分销、去交易。
目前为止，香港证监会批准我们承担的是“分销商”的角色。所以在过去一年里，当香港的资产管理公司发行代币化基金时，我们是作为分销方参与的。现在，我们正在极力筹备下一步：在分销之上，进一步为这些产品提供二级市场交易服务。当然，前提是这些产品必须是经过监管部门批准的，否则我们绝对不能碰。
在这种情况下，我们不是为了自己发产品，而是为整个市场提供基础设施服务。所以，我们和传统金融机构之间肯定是合作关系。
巴伦中文网：为什么你们自己不做稳定币发行方？
肖风：对。在去年甚至前年的时候，市场上还没人做过代币化，大家都不懂怎么弄。那时候我们确实需要做一些“样板房”、搞一些模板出来，让别人看到：“看，这事儿是可以干的。”但这并不代表我们要一直自己干。
最典型的例子就是稳定币。你会发现，HashKey并没有自己去申请稳定币发行的牌照。我们去投资了一家公司，让他们去申请。虽然我们是最大股东，但它是一个完全独立的法律主体。
如果我自己手里紧紧攥着一张稳定币牌照，既开交易所又发稳定币，那其他稳定币发行方会怎么想？他们会质疑：“你既当裁判又当运动员，你会不会给你自己的币开后门？你会不会公平对待我？”这就会产生利益冲突。
所以我们当时内部反复权衡过：第一，完全不参与稳定币赛道？不合适，这是基础设施，不能缺席。第二，自己亲自下场干？也不合适，会伤害交易所的中立性。
巴伦中文网：你希望市场如何定义HashKey这家公司？
肖风：这一点我特别想强调一下。外界通常会误解，觉得HashKey就只是一家交易所。但事实上，我们是一个基于数字资产的完整金融服务集团。就像我之前反复提到的，我们有三大业务支柱：交易促成（交易所业务）；链上服务（基础设施）；资产管理。
加密世界的旧秩序与大革命
巴伦中文网：HashKey 能在香港立足并且上市，一定依托于行业周期的判断。回顾过去几年，加密行业经历过野蛮生长，也面临着监管收紧。站在当前节点，你对加密行业有何趋势性判断？
肖风：我们对行业未来有三大趋势性的判断：
第一个趋势：从“离岸”（Offshore）转向“在岸”（Onshore）。所谓的“离岸”就是不受监管、甚至躲避监管；“在岸”就是在一个具体的司法辖区拿牌照、受监管。未来，“在岸”合规业务的空间会飞速增长，而“离岸”业务的空间会被极度压缩。
为什么会有这个趋势？因为最近一年多，越来越多的国家开始立法发牌。一旦国家立法了，逻辑就很简单：如果你想继续以离岸的方式服务本国公民，对不起，不行了。你要么拿牌照，合法留下；要么不拿牌照，请你离开。
2023年6月1号香港生效的新规《虚拟资产交易平台营运者的指引》，就是最典型的例子。在此之前HashKey是主动选择自愿接受监管，而其他离岸交易所虽然没牌照，也能在香港自由活动，App随便下。但6月1号之后，这就从“自愿”变成了“强制”。
以前在香港应用商店里能搜到所有离岸交易所的APP。但6月1号新规一出，这些APP全部撤下去了。证监会的信号很明确：想继续服务香港客户？来拿牌照。如果你表明要申牌，我给你12个月的过渡期。如果你决定不申请，那对不起，给你一个宽限期（到5月底或8月底清退），之后你就必须彻底退出香港市场。
这不仅仅是香港，全球各国都会这么做。随着各国纷纷立法，离岸业务的空间肯定会被压缩。我不敢说离岸模式以后彻底没了，但它的空间绝对不会像原来那么大了，“野蛮生长”的时代结束了。
为什么离岸玩不转了？因为各国政府会有所行动。这背后有两个逻辑：第一是税收。任何政府都不可能看着这么大的资金流动却收不到税。第二是保护投资者。作为一个负责任的政府，怎么能看着本国老百姓在不受监管的平台上被“割韭菜”？所以，各国立法发牌是必然的。
第二个趋势：从“数字原生”延伸到“数字孪生”。“离岸转在岸”是交易所的经营模式，而这个趋势讲的是金融资产本身，也就是资产的代币化。比特币、以太坊这些属于“数字原生”资产。但现在，传统金融市场拥有270多万亿美元的资产规模，这些庞大的资产将会逐步进行代币化。这就是所谓的“数字孪生”。
事实上，资产代币化本质上都是证券化的过程。既然是证券，99.99%都需要监管批准。你觉得证监会批准发行的资产，会允许你拿到一个不受监管的离岸交易所去交易吗？绝对不可能。所以这是合规交易所巨大的机会。
第三个趋势，是从Off-chain（链下）到On-chain（链上）。未来所有的金融机构和金融市场，最终会汇聚成一个统一的“链上金融市场体系”。当资金端的代币化（资金）和资产端的代币化（资产）都发展到一定规模时，就会产生规模效应，进而形成一个商业闭环。这个闭环形成的时间点，就是刚才提到的明年下半年。
当然，这不代表那时候市场就彻底建成了。但关键在于，如果纳斯达克和Coinbase开始在美国真正把股票代币化了，那么资金和资产在链上就打通了，闭环就开始运转了。这也意味着，链上金融市场的雏形在明年下半年将正式具备。
一旦美国把这个样板立起来了，接下来发生的事情就很简单了：全球各国都会去学习、去模仿、去跟随。这是一个由美国带头，全球响应的必然过程。
巴伦中文网：这两年全球监管环境变化很大，你也提到监管收紧是全球市场的必然趋势，展望未来2到5年，您怎么预测中短期的全球监管趋势？
肖风：从全球范围来看，毫无疑问，美国在立法和制度建设上正在引领全球。
美国的立法进程非常快，预计到今年年底或明年年初，关键性的法案就会落地。其中最值得关注的是加密市场结构法案。目前众议院已经通过了该法案，现在正在参议院审议。即便今年12月份来不及，等到明年1月大概率会通过。
为什么这么笃定？因为在众议院投票时，我们看到这是一个两党议员都高度支持的方案。包括稳定币法案也是如此。这意味着，监管Crypto行业、确立市场结构，已经不再是共和党或民主党的党派之争，而是美国社会精英阶层的共识。大家都认为美国必须掌握Web3的主导权，必须这样干。一旦法案通过，我看好未来两年行业会迎来爆发。
首先，所有传统金融机构进军Crypto行业的“合法性”与“合规性”问题将被彻底解决。传统机构最怕的就是故事讲得好听，但合规上有瑕疵。如果法律不明确，他们是不敢大举进场的。但如果立法完成，障碍清除，他们就会大举进入。
最近有一个明显的信号：美国商品期货交易委员会（CFTC）批准了一个联邦层面的加密货币现货交易牌照。
CFTC批准了一个联邦层面的加密货币现货交易牌照；来源：CFTC官网
这非常关键。根据新法案，大部分加密资产的监管权将移交给CFTC。CFTC现在敢发这个牌照，说明立法已经是板上钉钉的事了——加密资产监管（除证券外）一定归CFTC管。
在此之前，美国没有联邦层面的现货牌照。Coinbase为了合规，必须去美国的50个州，一个州一个州地申请“货币传输牌照”。Coinbase养了几百人的合规团队就是为了应付这50个州各不相同的监管规则。这不仅是巨大的金钱成本，也是巨大的人力成本。而现在，有了CFTC的联邦牌照，机构只要领这一张牌子，就能在全美开展现货交易。
巴伦中文网：美国的这一系列动作，会对全球，特别是对中国产生什么影响？
肖风：美国一动，全球都会动。欧洲在跟进，中国香港也在跟进。更重要的是，这一定会对中国内地带来影响。
这是新旧交易清算结算系统这种金融市场基础设施级别的竞争。当全球主要经济体都在拥抱分布式账本、拥抱新金融基础设施、拥抱代币化金融资产时，谁都不可能置身事外。其实，内地力推的数字人民币也会是基于区块链、基于分布式账本的法币代币化。
我认为，这是未来两年我们可以明确看到的趋势。
巴伦中文网：虽然传统金融确实有一套固有的运行逻辑，有很多问题，而加密金融（稳定币、RWA）确实有很多优势。但这是否一定意味着“颠覆性影响”的发生？毕竟十多年前您提“分布式商业”时，变化并没有立刻发生。
肖风：你可以把从2009年比特币诞生到今天的这十几年，看作是一场巨大的社会工程实验。重构金融市场体系，把“链下”变成“链上”，这确实不是三五年能完成的。
但这项实验给了传统金融一个最大的启示：区块链作为一套新的交易清算结算系统，是可行的，而且效率极高。从纽约汇款到香港，传统系统要三天，区块链只要两分钟。从商业角度看，当新的基础设施效率高到这个程度、成本低到这个程度，它取代旧体系是必然的。
巴伦中文网：谁来发起这场取代旧秩序的革命？
肖风：一定是“搅局者”。Coinbase就是这样的搅局者。Coinbase现在的市值一度比纽交所（NYSE）还大。这就好比一个新来的“搅局者”对百年老店说：“我比你年轻，但我市值比你高，而且我正在蚕食你的市场。”面对这种情况，传统巨头如果还醒不过来，或者因为既得利益不愿放弃，那就只能眼看着被干掉。但他们不可能坐以待毙。
纳斯达克在两个月前提交了代币化股票交易的方案。这百分之百是因为受了Coinbase的刺激。
今年上半年，当Coinbase向SEC提交方案，要在美国做代币化股票交易时，华尔街的反应是瞬间觉得“完了”。为什么？因为比较两者的方案，Coinbase的方案是百分之百基于新的交易清算结算制度的。
华尔街现有的体系依赖于DTCC（美国中央证券存管与结算公司），通过中央登记、中央存管、中央对手方交易和中央结算来运行。而Coinbase提交的方案是：“我不要DTCC了，也不要中央对手方，我通通在链上搞定。”它是点对点交易，是“交易即结算”，是逐笔交收。这就好比我给你100块钱，你给我两包烟，钱货两清，不需要第三方记账。这是一种“数字现金”的交易清算结算模式。
如果按照Coinbase的方案，那些维持华尔街运行的中后台部门就通通不需要了。这意味着华尔街得有一半人要失业。前台做交易的可能没事，但后台做清算的肯定失业。当时整个华尔街是非常恐慌的。
我当时特意给华尔街的一个朋友打了个电话，他就在一家大型金融机构负责中后台业务。我问他：“我看到Coinbase提了代币化股票交易的方案，这对你们影响大吗？”他跟我说：“肖总，这两天整个华尔街都在讨论那个方案，大家都觉得完了，这下饭碗真的不保了。”
纳斯达克称，为了应对代币化股票交易的挑战，其提供了一种简单且安全的方案，可以兼容多种代币化。来源，SEC官网
面对这种生存危机，华尔街开始了反击。大家心想：咱也不能坐以待毙啊？于是就有了纳斯达克提出的替代方案。那份四十几页的方案书，现在在SEC的官网上还能找到。纳斯达克明确提出了一个跟Coinbase完全不同的路径：改良。
它的核心是：保留DTCC（中央证券存管与结算公司），继续做代币的中央结算，由DTC来负责存管资产的代币化和代币结算。这意味着它保留了华尔街原有的结构，虽然不能说100%保住了大家的饭碗，但至少保住了很大一部分人的饭碗。
现在桌面上就是这两套方案：Coinbase的革命派，和纳斯达克的改良派。
但请注意，即便是纳斯达克保留了DTCC，它也必须采用代币化。为什么？因为只有代币化，才能做到7x24小时的交易和清算。如果你做不到7x24小时，你在未来的竞争中就肯定完蛋。
要实现实时清算，就必须代币化。因为只有在基于代币的新金融基础设施之上，才可能实现全天候交易。
这是一个非常经典的案例：一方是革命派（Coinbase），一方是改良派（Nasdaq）。但不管你是哪一派，你都得承认：新的金融市场基础设施（区块链/代币化）是不可逆转的趋势。
狗仔卡
发表于 2025-12-17 06:53 AM
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