动荡的欧元区

卜丁

欧元区安然度过了2010年。我预测它还将安然度过2011年。问题在于：是在什么条件下？

非常可能出现的情况是：随着一些欧元区国家和银行设法为自己的债务再融资，我们将看到更多的融资危机。我们还必须准备好应对公众对紧缩举措的强烈反对——多个国家出台了自上世纪30年代以来最严苛的紧缩计划。对欧元区自身和整个世界而言，即便欧元安然度过今年，它仍将是政治、经济以及金融动荡的根源。

人们可以从政治或历史角度，来研究欧元的未来——这是一种通常的做法；也可以从宏观经济角度进行研究。然而，要理解今后一年左右的时间里可能发生的情况，我觉得，从风险管理的角度研究更有意义。例如，当前危机可能直接给希腊、爱尔兰或葡萄牙债券的外国持有者带来两个具体风险。一是欧元区解体的风险，二是违约风险——在这种情况下，债务国出现违约，但仍留在欧元区。

这种风险无法估量。但是你可以进行有益的区分：哪些是明确、但过于微小而无须担忧的风险，哪些是虽小却不容忽视的风险。三年前，我会认为欧元区解体的风险微不足道。现在我仍然认为这种风险很小，但并非微不足道。

风险意识会突然发生改变。你可能在很长时间都没看到任何风险；但但你看到时，就该去寻求保险了。欧元区成立前十年，投资者认为这些风险微不足道，因而没有寻求任何形式的保险。他们在对待欧元区成员国国债时基本上一视同仁。但一旦这种情况发生变化，主权债券的收益率就开始迅速分化。

我们去年看到的，并不是对欧元的投机性袭击——这是欧洲大陆政客们向我们灌输的观点——而是对风险观念改变的一种完美、正常的回应。聪明的投资者明白，高负债、高利率和低增长这三者结合在一起，将大幅提升未来某个时候出现违约的风险。通常情况下，提高利率会抵消此类风险，但当利率水平高到了引发你希望对其保险的违约的程度时，它就不会抵消风险。正因如此，理性的反应就是撤离——特别是考虑到有的是风险低得多的高收益替代品种可供选择。上周，土耳其十年期国债收益率接近9%。波兰十年期国债收益率为6%。这两个国家都不会出现违约、或实施通胀式的货币政策。

增长问题呢？就欧元区外围国家而言，很难说这会起到帮助作用。大多数欧元区外围国家遭遇了竞争力问题——正是这个问题让此次危机如此严重。如果改革劳动力市场、降低薪酬以提高自身竞争力，通胀会有所下降，而房价可能也会下降。在这种情况下，债务的实际价值会出现爆炸式增长，你可能以破产告终。如果不通过贬值或通胀，很难解决纠缠在一起的债务和竞争力问题。它不是一个约束的问题。无限的约束仍可能令你破产。

那么欧盟的纾困保护伞呢？欧洲金融稳定安排(EFSF)正以6%左右的利率为爱尔兰提供贷款——这一利率水平高于该国未来多年可能的名义增长率。尽管贷款会解决爱尔兰的融资问题，它实际上加剧了该国潜在的偿付问题。爱尔兰所处的形势，让我想起一则高利贷广告：“急着用钱？什么问题都不问。”

那么，从2011年开始，高利率、高负债和低竞争力的有害交互影响将如何演绎呢？我预计葡萄牙将是下一个落入EFSF保护伞下的国家。在二级市场上，欧洲央行(ECB)一直是外围国家债券的唯一大型买家，该行目前正施加压力，要求相关国家接受EFSF的贷款。

西班牙、意大利和比利时的情况如何？西班牙应该具有偿债能力，但当然，这里总是存在一种打破偿债假设的利率/增长率组合。如果10年期国债的收益率不高于5.5%（接近当前的水平），我预计西班牙将经历一场严重的长期衰退，可能还伴随着资产价格的进一步下跌。在可预见的未来，生产率可能会在低位徘徊，同时失业率高企。但是西班牙应该依具备偿债能力——虽然处境艰难，但有能力偿债。如果利率水平提高到6%以上或7%，有关西班牙偿债能力的观点可能发生改变。

意大利和比利时的主要风险都在政治领域。意大利银行业体系相对稳健，但高利率加上持续的生产率增长不足，可能导致债务出现爆炸式增长。长期而言，如果没有一个稳定的政府推动改革以提高生产率，就很难指望意大利能在欧元区蓬勃发展。意大利不是金融危机的受害者，迄今为止管理良好，没有引起国际投资者的注意。但我们无法保证这种情况能否持续。

比利时正在政治乱局中越陷越深——而且与意大利不同，该国的银行业部门也比较脆弱。比利时不会分裂，但这可能无法阻止投资者对联邦债务状况感到恐慌——与意大利一样，比利时的负债超过了年度国内生产总值(GDP)的100%。根本问题在于，比利时可能最终不会产生一个足够强大的中央政府，以采取必要措施，推动增长并整固公共财政。

要对付葡萄牙以外地区的危机，欧盟可能需要扩大EFSF的规模和权限。我预计，如果受到压力，欧盟委员会(European Council)将采取这样的举措——或许是在德国稍为踌躇之后。

EFSF将于2013年到期，届时将启动一种新的、更为严厉的危机应对机制。欧盟选择这种特殊的两步走结构，主要是出于政治原因，但从融资角度看，这无异于一场噩梦。现有的债券持有人在2013年之前都将受到保护。而2013年之后开始发行的所有政府债券都将带有“集体行动条款”。这意味着，如果政府无法偿还债务，就可以与大多数投资者就债务“折减”达成一致意见——这对所有投资者都具有法律效力，包括那些不同意多数人意见的投资者。从风险管理的角度来看，这意味着，欧元区外围国家的总体违约风险将集中在2013年以后发行的债券上。 没有哪个神智正常的人会购买这样的垃圾债券。

新危机机制的构建方式，肯定会使欧洲外围国家国债市场保持清淡。如果没有其它人提供资金，目前被视为新危机机制的机构，可能最终成为欧元区的主要融资机构。它将发行自己的债券——欧元区债券，由少数依然是AAA评级的主权国家承销，最主要是德国和法国。很难理解这种构造如何得以持续。一旦发生违约，柏林和巴黎将不得不负责偿债——或是自己也出现违约。

去年，欧洲政治领导人承诺将“尽一切努力”拯救欧元。他们从来没有回答一个问题：这意味着什么？我对2011年及以后的主要预测是，我们将找到这个问题的答案。

译者/何黎

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