股指期货悬念未解

卜丁

历经了几年的波折，中国终于“原则同意”开展股指期货和融资融券业务的试点。这两种证券市场的交易形式，很多海外资本市场早已有之，在中国却比白居易笔下的琵琶女更加神秘——“千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面”。

相对于中国股市现有的交易方式而言，股指期货和融资融券业务意味着两种变化。一是做空机制，即投资者可以通过卖空股票指数(股指期货)，或者卖空股票(融券)，从股价的下跌中获利。而目前的中国股市，盈利只能借助股票价格的上涨实现。二是杠杆交易，通过以股票为抵押借入资金(融资)，或者保证金交易(股指期货)，投资者可以买卖超过本金的股票(股票指数)，从而使盈利(亏损)成比例放大。

通过为对市场走势看跌的投资者(或者需要对冲下跌风险的投资者)和愿意承担更大风险的投资者(杠杆交易)，提供了更多的交易机会，两项新业务对中国资本市场的交易机制是一种丰富。新的交易手段会提高市场的活跃程度，增大交易额，这对市场的效率而言是一种进步。

理论上说，除了少数直接参与融资融券业务的上市券商，股指期货和融资融券本身不改变上市公司的基本面，因此对股票价格并不构成直接影响。实际情况不大可能是这样。涨跌幅限制、T+0交易、印花税这些纯粹属于交易方式或交易成本的变化，在历史上都曾成为股指大幅波动的诱因。

这些政策变化虽然不能影响上市公司的业绩，却能够影响投资者对市场的预期，特别是中国这样政策色彩浓厚的市场。此次，股指期货和融资融券出台的时机同样耐人寻味。中国股市的走势究竟会受到怎样的影响？在悬念彻底解开前，不妨猜测一番。

首先，是给市场资金量带来的变化。上证指数在去年上涨了80%后，缺少新的上涨动力，在货币政策趋向紧缩的背景下，计划中的农行上市等IPO和再融资项目可能使市场面临较大的资金缺口，此时提供新的交易手段和获利机会可以吸引更多的资金流入股市。

其次，是给大市值的股票带来的影响。在中国股市，大市值股票的换手率和估值水平都远远低于中小盘股票。中国试点的指数期货品种——沪深300 指数(CSI300)正是由流动市值最大股票组成，而融资融券的对象预计也将被限定在基本面稳定、大市值、流动好的蓝筹股范围内。在做空机制和杠杆交易的影响下，大市值股票的交易活跃程度可能会相应提高，与中小盘股票估值水平的差距(市盈率)的差距也可能缩小。

再次，是给不同类型投资者地位带来的变化。新业务和高风险，决定了股指期货和融资融券在试点期间将有较高的进入门槛，初期交易规模可能比较小。即使对于公募基金等机构投资者，参与这些交易也需要经过修改基金合同等法律过程。对于多数散户投资者而言，直接参与股指期货和融资融券的机会很少。这意味着机构投资者将拥有更多的获利手段(例如在股指大幅上涨后，卖空指数期货)，令散户投资者在和机构投资者的博弈中处于更不利的地位。