分析：警惕非理性繁荣的资产膨胀

卜丁

今年以来，中国的房价和股价不断上升，中国央行是否应该对资产价格膨胀进行反应，在中共中央经济工作会议召开前后，也成为一个热门的话题。

对于这个问题的探讨：首先需要解决的问题是，通货膨胀会否在2010年显现。由于今年以来货币增长速度较快，与去年底相比，目前的M2增长了约27%，比年初设定的17%的目标高出10个百分点，也远远快于8—9%的名义GDP增速，所以很多观点认为严重的通胀必定会在明年出现。但是，通胀的产生受到供给和需求两方面的制约，从目前的供给看，产能过剩仍然会严重制约终端产品价格的上升，而由于工资水平被压制，需求也很难快速显现。因此笔者认为，通胀率在2010年不会出现失控的状况。

但是，由于资产价格的上升会导致信贷投放的过度增加，由信贷催生的、杠杠效应“放大”的资产价格尤其是房价的膨胀最终可能导致资产泡沫的出现。尤其是在中国现在的条件下，一旦货币政策转向“中性”，目前的资产价格将很可能失去支撑。这是因为一方面，收入水平在目前的就业人口过剩的情况下很难有效上升，对资产的基本需求将会被压制；另一方面，浮动按揭贷款利率将会随着货币政策转向而不断上升，这将导致月供负担的增加，从而抑制对房地产的需求。借用经济学家费德里克·米思金的那句话，目前的资产价格膨胀是一个纯粹的“非理性繁荣的资产膨胀”。

那么，在资产价格上升、却没有出现通货膨胀的情况下，中央银行是否应该对资产价格膨胀做出反应呢？伯南克在就任美联储主席之前，曾经以普林斯顿经济学系主任的身份，在怀俄明州小镇的杰克逊霍尔的研讨会上，发表过一篇题为“货币政策与资产价格波动”的著名论文，他论证了如果央行对股市做出反应必然会引起货币政策不稳定的结论，并建议实行一种货币政策只对通胀而不对股市波动做出反应。他也指出，只有当资产价格的波动有可能引发通胀预期时央行才应做出反应，而不是主动刺破泡沫。这也成为后来“伯南克经济学”的核心内容之一。但是，理论和现实却存在着相当的差距，历史无情地告诉我们，资产价格膨胀也有可能在不触发通胀和通胀预期的情况下，对实体经济产生严重危害，日本的“资产泡沫”以及美国的“次贷危机”，就充分说明了这一点。

以上种种讨论，看起来无法为我们提供较为明确的观点。但是一点是可以肯定的，货币政策至少不能为资产泡沫提供推动力和催生的条件。在日本和美国的例子中，我们看到，货币政策的过度宽松、持续时间过长，是导致资产泡沫过度膨胀的重要原因之一。这也警示着政策制订者们，央行需要对货币政策中有助于刺激资产泡沫的部分保持警惕。

那么，中国目前的情况如何呢，人民银行的货币政策中是否存在着可能催生资产泡沫的条件呢？答案是肯定的。过剩的流动性和较长的时间周期（目前预期为两年）将很可能将目前的资产价格推向一个“灾难性”的状态。在这种情况下，央行必须对目前的货币政策进行调整，用加息、提高存款准备金率，公开市场操作，及“窗口指导”等工具，使目前的货币政策转向“中性”。这其中最基本的要求是，货币供应增速必须与名义GDP的增速相匹配，而目前两者之间差距达20个百分点。

  
不幸的是，很多历史经验同样告诉我们，单独的货币政策并不足以对遏制资产泡沫的作用。日本的案例也就充分说明了这一点。由于金融自由化，日本最好的企业能非常容易用商业债券融资，银行对这样的优质企业的作用减少。这就导致了银行被迫去寻找风险更高的行业，比如房地产业，来进行贷款业务，结果催生资产泡沫，其后的破灭，使银行蒙受巨大损失。日本的案例也说明，可能危害整体经济的资产价格泡沫，其产生的原因是复杂的，面对这样的情况，更应该采取“宏观审慎”措施，而“宏观审慎”措施也要求更多的经济调控机构（包括监管、税收，和土地政策的制定者）应该参与其中，而不能把责任全部放在央行身上。

事实上，对于中国目前的体制和国情来说，“宏观审慎”措施可能更加有效的防止资产泡沫。中国在今后一段时间内仍然在面对一系列经济结构的变化：金融体系的自由化、资本账户的开放、居民资产重新配置而导致的“储蓄搬家”效应，以及快速的城市化。在这样一个复杂的条件下，我们很难想象央行一个机构能够解决经济结构转型以及转型中遇到的资产价格膨胀问题。

（作者联系方式:ligang.liu@anz.com，注：本文仅代表作者本人观点。）

源济