人民币升值不会早于明年下半年

卜丁

本轮经济危机爆发以来，尽管一度出现人民币波动性升高并趋向贬值的情况，总体来看，今年一月份以来，人民币兑美元汇率一直维持在6.83一线。随着世界经济的逐步好转，加之中国经济表现卓著，投资者对人民币升值的预期也在逐步升高。

从人民币远期不可交割汇率（NDF）的市场表现看，在紧随官方汇率波动数月后，3个月与6个月的NDF已经重启升值通道。尽管在目前确认这一趋势还为时过早，但市场的这一预期并不是空穴来风。首先，中国经济今年来的表现异常强劲，各大投资机构纷纷调高对中国经济增长的预测。第二，中国的政府刺激计划不仅避免了经济跌落深渊，异常宽松的货币政策也导致投资高速增长，市场对经济过热的担忧也在加深。因此，货币政策紧缩已是弦上之剑。市场预期中国官方会使用汇率政策作为紧缩政策的一环，并不是无的放矢。第三，中国的外汇储备也呈加速上升趋势，尽管央行可以发行央票进行对冲，但在资本加速流动以及美元贬值的大背景下，对冲的可持续性值得怀疑——一旦央票对冲力度减小，人民币升值也就无可避免。

然而，人民币在可预见的未来内保持相对稳定的观点，也有相当的市场。首先，中国的出口仍然保持两位数的跌幅，出于保就业和保稳定的双重考虑，官方对本币升值一直存在着疑虑。此外，从历史经验看，即使中国出口出现强劲增长，中国官方也首先使用取消出口退税等政策，而不是汇率政策。第二，人民币对本地区货币仍然保持着相对升值。作为衡量贸易竞争力的重要指标，人民币的实际有效汇率从2008年7月以来已经升值6.6%，仅次于新台币。名义有效汇率的显著升值，本地区其他货币的贬值，都导致了人民币实际有效汇率的走高。第三，人民币对一篮子货币的相对汇率也保持着强劲的态势。尽管在2005年汇改后，中国央行从未公布篮子货币的权重和组成，这个篮子仍然可以通过模拟中国主要贸易伙伴的贸易权重来得出近似结果。我们使用占中国对外贸易总额70%的11种货币来进行模拟的结果显示，在2007年11月以前，人民币兑美元汇率与我们的篮子货币所得出的“预期值”几乎相同，而之后人民币汇率却与我们的模拟结果“分道扬镳”。如果人民币紧随篮子货币的模拟结果，我们预期人民币兑美元汇率应在7.73附近，远远高于目前的6.83水平——从某种程度上说，人民币仍然保持着相对的强势。

尽管市场对人民币的走势有着各种预测，我们几乎可以肯定“贬值”并不在中国官方的考虑之中。由于中国对美欧仍然保持着相当的贸易顺差，同时，人民币贬值也会导致政治与贸易摩擦——近期美国对中国轮胎的反倾销措施就是一个显著的例子。

其实，人民币的长期升值趋势并未改变，真正的问题是中国何时将重启人民币升值呢？区别于很多发达国家，中国的货币政策有着多重目标，根据周小川行长的一系列讲话，中国央行货币政策的目标不仅包括价格稳定和经济增长，同时也兼顾就业和国际收支平衡。

此外，中国的货币政策目标也包括推进金融市场和金融机构的改革。为了实现这一系列的目标，中国央行使用一系列的价格和总量调控的手段，以适应中国经济转轨以及金融市场发展较为落后的实际情况。实际上，很多经验研究也证明，中国的货币政策包含着由汇率、利率以及总量控制等多种手段，而多数发达国家仅仅使用利率政策。此外，很多研究也表明，在控制由投资过速导致的经济过热过程中，汇率政策的效果是非常有限的。

同时，最新的经济数据也表明，中国的经济增长主要由内需拉动，而出口仍然保持弱势。我们预期中国第四季度GDP增速将达到10%，已经超过经济的潜在增速。两个因素使我们对中国经济保持乐观，第一，由财政刺激导致的固定资产投资的效果逐步显现，第二，尽管出口保持着两位数的跌幅，但出口订单已从历史低位回升，预示着对外贸易将逐步改善，因此，出口不振对GDP的负面效应也会逐步减轻。

在这种情况下，一旦中国政府决定对经济进行降温，哪些政策工具会被首先使用呢？我们认为，利率以及总量控制的手段将会“首先进场”，并配合一系列行政调控手段。汇率政策将会在出口显著改善时作为“第二梯队”进场。由于中国实施着相对严格的资本账户控制，提高利率以及存款准备金率对人民币升值的影响也不会太大。

由此，我们认为，中国央行将会在明年上半年调高利率或者提高存款准备金率。人民币汇率会在可预见的未来内保持相对稳定，直至G3经济体出现显著复苏，中国出口出现显著回升。人民币升值的时间窗口不会早于明年下半年。

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卜丁 发表于 2009-10-27 10:46

hoho, I hope one RMB can change one USD.