很多创新技术和产业的发展，长期空间越大，赔率越高。上海仙人掌私募基金管理合伙企业（有限合伙）投资总监姚跃是一位具有洞察力和敏锐度的投资人，自2008年进入汇添富基金开启职业生涯后，他始终努力去寻找“大级别”的投资机会。从2016年就开始持续研究新能源行业，2021年开始持续关注智能化的机会。姚跃强调深入思考，要有一定的“穿透力”，需要做到“前瞻、深入、及时”。他说，面对近年来爆发的全球性产业机会，他们有很多工作需要改进，会努力刷新自己，努力透过现象看本质，提前推演、布局，而不仅是"跟随式"研究。
始终寻找大级别机会带来的结果，是姚跃过去五年取得了优秀的投资业绩，入选了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单。姚跃的投资方法更偏向于“产业投资”和“股票投资”相结合，姚跃认为投资研究要同时具备两种思维：一方面要看清楚产业未来长远的变化方向，这要求具有“大胆假设”的思维习惯。另一方面也要注意产业发展过程中的曲折性和不确定性，在论证具体问题时研究的颗粒度要做细致，要通过持续跟踪和纠错来进行投资调整，也就是通常所说的"小心求证"。他说要同时具备不同的思维特征，是比较难的。
姚跃认为已有的知识固然重要，更重要的是独立思考和推演，归纳法是有限的，演绎法是无限的。当最后问到姚跃做这种大级别的成长投资还需要什么？他认为：还是要始终充满希望。他说产业发展过程中客观上确实会有各种各样的曲折和阶段性困难，但几年之后回头看，很多很好的产品都是在看上去最困难的时候开始萌芽的。
《巴伦周刊》中文版近期与姚跃进行了一次深度专访，与他聊了聊他如何穿透表象寻找大级别投资机会，以及如何面对产业调整、如何选择投资标的、如何把握好投资节奏以及如何选择估值方法等具体问题。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与姚跃的对话实录：
《巴伦周刊》中文版：您过去五年投资表现优秀，能介绍一下您的投资方法吗？有什么秘诀。
姚跃：我毕业时正值2007-2008年大牛市，趁着牛市的尾巴进入了汇添富基金公司。我们相信研究的力量，相信基本面对股票定价的影响，我比较幸运，刚入行就接触到践行这种投资理念的机构。公司投资总监很厉害，2004年他管理的公募基金是白酒龙头前十大股东。与低估值投资方法不同，我们更希望挑选到“长线”、“大级别”的投资机会，强调“前瞻、深入、及时”。虽然当时我没有完全理解，但这种投资研究风格对我影响很大，离开汇添富后的这十年里我一直在思考、践行，无论买成长股、价值股还是周期股，我都会努力去寻找大级别的投资机会。我的投资方法总结来说，第一、努力寻找大级别机会。第二、要透过事物表象看到本质。第三、要做长远深度思考。
举个例子，新能源车真正爆发要等到2020年，但我们其实早在2016年就开始花很多时间去研究新能源，看到了新能源车还没显性化但相对明确的趋势性机会。那时产业还没有那么清晰，2018、2019年还出现一轮大洗牌。我们通过推演发现，整车、动力电池以及上游材料环节未来都可能会出现大级别的投资机会，所以我们沿着这条线做了大量的产业研究，包括调研国内的青海盐湖、四川的锂辉石矿、江西的锂云母矿，还有刚果金、纳米比亚等国外的锂矿。因此我们并不是因为一个行业现在比较热就去跟风研究，而是在产业早期就提前布局去做研究推演。
除了新能源，我们在2021年关注到了人工智能在加速发展，开始把团队力量和时间精力放在智能化研究上。当时是沿着特斯拉自动驾驶及人形机器人的方向关注到了人工智能，跟现在的大语言模型路线稍微有点不同，因为站在那个时间点，很多东西还看不清楚。从关注到产业发展，开始做产业研究，再到最后真正投资，其实是一个漫长的过程，里面有很多步骤和工作，不能跟着市场风口走。客观上说，我们需要加强人工智能产业的投资落地，客观原因是这是一个全球驱动的产业，产业处于发展早期。主观上，我们也在反思和改进，如何更好地把握好人工智能这种全球引领型的机会。
《巴伦周刊》中文版：您2016年就关注到新能源车的契机是什么？
姚跃：第一、从2010年开始中国以及全世界对环保和能源的可持续问题关注越来越突出，这是一个很重要的背景；
第二、随着光伏、风电等新能源产业的发展，我们看到了电力未来清洁化的趋势越来越清晰；
第三、海外标杆性公司特斯拉2012年的第一款量产车Model S不需要补贴就能放量，当时国内也开始通过大规模补贴推动新能源车产业链发展，所以新能源车产业从2012年就已经从0走向了1。
而中国往往在原创技术走向大规模应用阶段时更具有优势，因此经过几年发展后，到2016年国内新能源车产业链已经到了一个临界点，形成了正反馈，这个时候我们大体上能看出新能源车的产业雏形。
但当时还没有那么显性，很多人对新能源车续航里程、电池安全性、电力的清洁环保、锂矿资源等瓶颈问题存在很多质疑，但我们认为这些问题从底层原理上看，随着时间发展是可以解决的，因此我们那时候认为新能源车已经到了需要投入大量精力去做深入研究的阶段。
《巴伦周刊》中文版：那时候新能源产业还没有真正爆发，您主要是做跟踪研究还是已经开始投资了？
姚跃：我们当时布局了一些长线相对确定的机会，那时候很多方向还看不清楚，但上游资源的逻辑相对清晰，只要新能源车放量，存量低成本的锂矿资源肯定具有独特价值，我们大体上是能够推演到的。这个过程中我们更多是从胜率和赔率的思维去思考，从期权的角度看有一定价值。
《巴伦周刊》中文版：要达到提前预见的能力，是不是需要对技术本身有非常深度的理解或者敏锐度？
姚跃：每个人能够具备的能力禀赋不一样，但有一些共性的思考方式。比如我们这几年一直重点关注的几个方向：碳中和、智能化、老龄化，我们会从这几个维度去思考：一是最底层的需求问题。二是社会发展方式中最关键的问题。三是底层的技术变革问题。通过这些维度的深度思考，能够看到未来的发展方向，然后通过持续跟踪与研究来调整判断。
所以存量知识和技术细节是一个维度，多维度思考、动态思考可能更重要。我们强调“透过现象看本质”，强调演绎法胜过归纳法。从原理上来说，人的经验是有限的，而机会是变化的，不能通过有限的经验归纳出众多的投资机会，而演绎法可以提前发现更多的机会。
投资需要同时具备两种思维
《巴伦周刊》中文版：您一般在产业早期的具体投资节奏是怎样的？
姚跃：科技产业的发展充满变数，早期我们更多是做推演和跟踪。这个阶段有两个层面的逻辑是确定的，一是长线的逻辑，但长线逻辑反映到股价上需要时间，过程中也会出现各种各样的变量，所以长线能够给权重，但不能给很高的权重。二是需要通过跟踪产业的动态变化来调整对未来终局的判断，短期基本面变化不仅会对未来一两年的业绩产生影响，更有可能预示着长期逻辑的变化。所以这个阶段我们既需要做长远的判断，也需要结合具体的事实去做动态跟踪和仓位调整。
其实没有人能一眼看到头，即使是马斯克。马斯克最早接手特斯拉是因为看好新能源、电动化，但随着人工智能加速发展，他在电动化基础上又看到了智能化的机会，过程中也在一步步调整适应。
《巴伦周刊》中文版：科技产业发展的过程通常是起伏的，比如新能源车2018年经历了一个低潮期，这两年又是一个低潮，站在当前看，新能源车还有大级别的投资机会吗？
姚跃：我是这么思考这个问题的，2018年属于渗透率临近5%之前的低潮期，决定了产业两种截然不同的结局，可以向上，也可以向下，当时我们根据一些关键性事件可以去做判断。现在这个时间点，中国市场渗透率达到百分之四五十，全球市场欧洲和美国开始逐渐加速，长远来看还有一定的成长空间。
从更底层来说，人类对于更清洁的能源和环境的需求远远没有被满足，目前锂电池以及光伏的技术进步还在继续，成本还有下降空间，很快能看到新能源成本跟传统能源打平甚至更低。人类社会有需求，技术也在进步，方向还是清晰的。
但从投资的角度看，更加重要的是要同时具备两种思维：首先我们长线看好，但同时也要注意发展过程中的曲折性，甚至不确定性，切忌只关注其中之一。比如新能源车只从周期的角度看很容易在2018年产生动摇，现在这个时点亦是如此。而在具体投资节奏中，主要矛盾和次要矛盾会动态变化，我们在2022年底对新能源仓位做系统性减仓，是从两个维度思考的结果。当然，从长期来看，我觉得新能源还会有不少机会。
《巴伦周刊》中文版：任何产业都是曲折向上的，尤其科技产业过程更加曲折，您首先会看长期趋势，但过程中具体投资操作也会不断调整。
姚跃：是的。
既要“大胆假设”，又要“小心求证”
《巴伦周刊》中文版：您觉得这其中最难的地方是什么？
姚跃：这里面会有三个问题，第一、要有对长期的问题有一个基本的判断和想法，需要“大胆假设”。第二、在这个基础上要做很多具体研究工作，跟"大处着眼"是不一样的能力和特质，在解决问题做论证的过程中需要做得颗粒度细一些。第三、过程中不可能一帆风顺，要随时否定自己、调整行为。这三个问题都很重要，单个都不容易做到，需要具备几种不同的性格特征和思维方式才能都做好。
《巴伦周刊》中文版：长期产业发展过程中出现波折，调整后您还会再买回来吗？
姚跃：会的，比如医药行业，从需求端看，人对健康的追求是刚需的，尤其随着收入水平的提升以及人口老龄化越来越突出，需求远远没有被满足。同时很多病种的需求往往呈现出非线性的爆发特征，60岁以上老龄人口未来20年翻一倍，但很多病种的医疗需求未来20年可能会增长10倍甚至20倍。但医疗行业又比较特殊，有一定的社会责任属性，政府支付特征比较明显，医保支付也面临较大的压力。
所以医疗行业无论从需求端以及产业本身的创新来看，长线逻辑都是没问题的，但近年来，医疗产业的主要矛盾体现为医保资金压力以及集采控费降价的压力。所以我们看好产业的长线发展，但阶段性的问题也不容忽视，而随着产业继续向前发展，长线向好的因素会逐渐成为产业发展的主要逻辑。
《巴伦周刊》中文版：一级市场产业投资由于退出不像二级市场那么方便，所以他们看好一个技术或者产业的发展，往往一直拿着跟随产业起起伏伏一起发展。
姚跃：我是这么思考这个问题的，很多创新技术和产业的发展，长期空间越大，赔率越高，过程中有很多变数，所以我们对过程中可能的变量还是要做一定思考。对于二级市场投资者来说，虽然介入的价格偏高一些，但产业发展更加成熟、确定性更高，另一方面允许投资者有更多纠错的机会，我觉得这对于创新投资非常重要。
过往操作：刷新自我，拓展能力圈
《巴伦周刊》中文版：您能复盘一下过去几年具体的投资操作吗？
姚跃：2017年二季度我们刚开始基金产品运作，在控制风险的基础上获取收益。2018年市场下跌比较多，我们在四月份看到了贸易摩擦带来的风险，风险控制做的还不错。
2019年上半年市场有一些机会，在下半年我们前期布局的机会开始爆发。2020年、2021年美国释放了天量流动性，股票市场机会也很多，不仅是刚才讲的新能源等产业机会，我们也抓住了新冠疫情衍生的一些机会，以及长周期调整、供需错配的海运股的周期性机会。
2022年国内外主要股票市场出现大幅下跌，我们对宏观政策的预判出现了偏差，产品整体有一定幅度的回撤。
2023年、2024年我们相对表现较好，我们把握了人工智能的人工智能、医疗健康，以及中国产业出海的机会。
《巴伦周刊》中文版：您的持仓主要以某几个大级别的方向组成吗？
姚跃：我的持仓平均大概有15-20只股票，但不是为了分散而分散，组合会体现出时代精神和主要矛盾。
《巴伦周刊》中文版：您会有行业倾向或者能力圈范围的概念吗？
姚跃：我们会从"想做、可做、能做"三个维度思考。首先我们想把握大级别机会，通过这个标准筛掉了大部分行业和标的，剩下的是就是"想做"和"可做"的。其次，投资需要在能力圈内做，也就是"能做"。我们无论投新能源、人工智能、医药医疗，都做了大量前期的研究积累，不是漫无边际发散的过程，必须相对收敛，但又不能太窄，需要动态学习以及逐步扩展能力圈。比较高兴的是过去几年我们的能力圈在不断慢慢扩大，尤其是对人工智能和医疗健康行业加强了研究积累。
估值的核心取决于公司的成长
《巴伦周刊》中文版：大级别的投资机会，估值是一个很大的难点，您是怎么去做估值的？
姚跃：一些大级别机会确实看起来估值比较高，但实际估值不高，这里有两种情况：一个是远期估值不高，近期估值高；另一个是赔率高、确定性低。一部分机会，可以通过确定性的高成长消化估值；还有一部分存在非线性回报的机会，在兑现之前，表观估值看起来很高，但潜在赔率很大。
总体来说，以DCF现金流折现的思维、概率思维，去思考估值问题，真正的大级别机会估值恰恰应该是便宜的。当然，这样的机会不多，这才是我们需要努力去寻找的极品机会。
《巴伦周刊》中文版：能举个例子吗？
姚跃：比如动力电池龙头市值最低时只有1600亿，最高时达到1.8万亿，过程中有10倍的差距。但是我们在2019年2000亿左右的时候，其实大体上能看到未来三五年市值能到五六千亿，这是基于当时的信息做出的判断。如果没有额外信息出现，市值到达5000亿之前不应该战略性卖出。但后来在6000亿的基础上又多涨了1.2万亿，这可以分成两部分：随着产业的发展，胜率和赔率发生了变化，体现到估值模型里，对未来的盈利和现金流也做了调整，所以合理估值从6000亿调整到1.2万亿，而另外一部分6000亿市值跟市场当时的过度追捧有关，把短期景气度线性外推。所以，在6000亿以下的时候，虽然静态估值不便宜，但还是一个比较好的投资机会。
《巴伦周刊》中文版：您觉得动力电池龙头终局的估值能到多少？
姚跃：现在可能涉及到一些新的因素，情况比之前更复杂了。过去我们对动力电池龙头的全球市场有一定憧憬，但在如今新的全球格局背景下，海外扩张比原来会有一些调整，里面会涉及到其他变量，牵涉到非市场因素，比较复杂。我们以上的讨论以复盘为主，不代表对未来的预测。
《巴伦周刊》中文版：找到大级别机会，选择具体公司也是一个问题，您有什么方法？
姚跃：我们基于大级别变化去寻找机会，去寻找能解决核心矛盾的公司，解决问题的过程就是创造价值的过程。比如在新能源车发展过程中，存在锂电池续航里程、安全性等问题，谁能把这些问题解决好，谁就能推动整个产业发展。在人工智能产业的发展中，需要算力成本进一步下降，性能进一步提升，英伟达就扮演了这样的角色，这与传统行业不一样。
同时我们会去看企业成长的高度、速度以及持续性和增长的质量等维度。最后跟传统行业类似，我们也会看生意的模式，企业的竞争优势，以及管理团队这些相对经典的因素。
人工智能的核心问题是什么
《巴伦周刊》中文版：人工智能是个大机会，但在国内是一个比较卡脖子的产业，您如何在A股投资人工智能？
姚跃：以Chat GPT为代表的大语言模型突破后，很多人认为，中国作为人工智能领域积累仅次于美国的国家，能够跟随美国抓住这个产业机会，市场充满憧憬。但过程中出现了不及预期的地方，一是美国在某些关键算力环节有针对性地卡脖子。二是人工智能产业下游应用端一直没有出来，但中国恰恰在应用端更具优势。所以这两点综合下来，A股的人工智能股票先上涨又下跌。
到目前为止过程中又有一些新的变化。首先在算力端，大家看到以华为为代表的国产算力芯片逐步具备一定的能力，下游客户也在加速应用，所以距离基本能用这个阶段越来越近了。其次从去年10月份开始，芯片制造的良率在大幅度提升。所以长远来看，算力端虽然成本可能相对高一些，但不会成为真正制约国内人工智能产业发展的核心问题。
《巴伦周刊》中文版：有哪些可把握的机会？
姚跃：我们看好全球人工智能核心标的，海外算力需求驱动的供应链公司还有机会。光模块属于海外算力需求爆发后，中国企业直接进入英伟达供应链的斜率比较陡的机会。国产算力虽然还有一定瓶颈，但会有一些产品逐步出来，只是需要些时间，所以国产算力相关的需求也是一个机会。应用现在还不清晰，除了软件，终端应该会出现一些投资机会。
长线来说，我更看好跟连接环节相关的机会，光模块只是其中一环。交换机芯片、硅光连接等跟连接相关的机会也很明显。因为英伟达 GPU的性能过去10年提高了10万倍，其中100倍来自于GPU性能的提升，另外1000倍其实是连接环节的改进，所以我们主要看好与连接环节相关的机会。
《巴伦周刊》中文版：您会担心人工智能产业由于商业化尚未落地，未来可能出现的阶段性产能过剩的问题吗？
姚跃：我觉得这个问题目前不大，现在的核心问题不是短期没有应用落地，或者没有产生收入。核心问题是哪一天模型的进步慢下来，或者算力的成本降不下来，一旦出现这种瓶颈，我觉得人工智能发展的预期就会比较复杂，但目前还看不到这种迹象，也不能完全排除这种可能性，我们会通过持续跟踪去做最终判断。
创新药的政策环境相对友好
《巴伦周刊》中文版：再跟您聊聊您比较看好的医药行业，现在人口老龄化的需求比较确定，但医药具体投资标的和细分行业还是比较难选择的，医药研究的门槛也比较高，您是怎么做医药股投资的？
姚跃：相对于新能源和人工智能，医药其实对我个人来说属于快速学习和成长的过程中。目前我主要围绕创新展开投资研究。医疗器械我们会去选渗透率比较低同时国产化率比较低的细分行业。渗透率低意味着未来有比较大的提升空间，国产化率低意味着集采风险相对更低。
医疗行业面临医保支付压力加大的矛盾，我们要排除政策套利的药品，从药品本身疗效、能否降低医保开支、能否完成进口替代等角度思考创新药的投资。
《巴伦周刊》中文版：医药投资受政策端的影响比较大，您对现在医药政策的走向怎么看？
姚跃：这个问题在2022年和2023年上半年比较突出，我们觉得未来会相对有利于创新药。第一、现在从产业安全和全球竞争力的角度越来越鼓励创新药的发展。第二、从医保支付端的角度看，真正有效的创新药其实对医保资金的高效利用是好事情，而那些带金销售的药品对医保资金是巨大的浪费，所以我觉得接下来对创新药的政策环境还是比较友好的。
希望往往诞生于最困难的时候
《巴伦周刊》中文版：现在风险偏好比较低，市场风格以追求确定性为主，对成长性资产并不是特别有利，您如何应对这种市场环境的挑战？
姚跃：过去两年我们这方面确实做得不太好，往后看我们会从两方面去应对。
第一、在选择标的时会综合考虑成长性和分红属性。过去我们对成长性看得更重，而对增速变低的行业和公司看的相对少，除了增长速度，我们也要更加关注增长的质量和确定性。
第二、部分结构性的高成长行业我觉得还是有机会的，所以为什么我们要围绕科技、创新以及出海去做投资，这是我们筛选下来为数不多相对稀缺的高成长机会。
总之就是往两端走，一端是真正的高成长，长期空间足够大的机会。另一端是不确定环境下高质量、高确定性的机会。
《巴伦周刊》中文版：您能最后谈谈做大级别的成长投资这么多年来，您觉得最重要的一点是什么？
姚跃：我觉得还是要始终充满希望。虽然过去几年市场环境比较复杂，但我们还是看到了一些全球范围内的成长机会，比如以人工智能为代表的产业在不断发展，这种底层技术发展带来的变革其实影响会很大。
我们现在看到的人形机器人、智能驾驶、MR眼镜，几年之后回头再看，这些很好的产品都是在当时看上去最困难的时候开始萌芽的。所以拉长来看，产业发展过程中客观上确实会有各种各样的曲折或者阶段性困难，但这都是事物发展的一个过程。
回头看，计算机时代的王者英特尔成立于动荡的1968年；人工智能时代的王者大概率也萌生于同样动荡的2022年。我们还是要对未来充满希望。
《巴伦周刊》中文版：谢谢您的回答。
文｜康国亮
编辑｜彭韧
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。
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发表于 2024-6-25 08:21 PM
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