美股小盘股基金未来可能跑赢标普500

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美股小盘股基金未来可能跑赢标普500

Original 刘易斯·布雷厄姆 巴伦周刊 2024-03-08 07:19 北京

从许多方面来看，小盘股目前相比大盘股来说是历史最便宜的时期。

如果股票市场是理性的，Avantis 美国小盘价值股（Avantis U.S. Small-Cap Value）交易所交易基金2023年的表现本应该超越标普500指数和纳斯达克100指数。

作为其投资策略，Avantis 采用了两个金融学者长期以来一直认为可以产生出色业绩的关键选股因素——小盘和价值。而价格昂贵的成长型股票，比如表现远远领先于两个基准的七大科技巨头，通常会在利率较高时下跌，就像现在一样。

然而，市场保持非理性的时间可能比你能够保持偿付能力的时间还要长。尽管近期出现回调，标普 500指数和纳斯达克100指数今年仍然分别上涨了13.1%和35.4%，而小盘股指数以及指数回报率却只收获了 2.5%和-0.5%。Avantis 美国小盘价值股ETF (Avantis US Small-Cap Value ETF, AVUV）仅仅上涨了6.1%。

尽管事实上，从许多方面来看，小盘股目前相比大盘股来说是历史最便宜的时期。罗素2000指数（Russell 2000 Index）和标普小盘股600指数（S&P SmallCap 600 Index）的平均市盈率均低于13倍。与此同时，标普500指数的市盈率为21倍，以科技股为主的纳斯达克 100指数和罗素1000成长指数（Russell 1000 Growth）的市盈率分别为29和31倍。较为便宜的罗素2000价值指数 (Russell 2000 Value) 市盈率仅为 9.1倍。

Avantis Investors首席投资策略师菲尔·麦金尼斯（Phil McInnis）表示，自2010年1月以来，罗素1000成长指数的平均市盈率略低于24倍，根据小盘股基准，自2010年以来，市盈率平均值为18或19倍。麦金尼斯唯一一次看到小盘股与大盘股估值差距扩大是在2000年1月互联网泡沫高峰期间，当时罗素1000 成长指数的市盈率达到了38倍。

由于通胀和利率担忧再度抬头，有迹象表明我们终于到达了一个抛售拐点。第三季度，能源和金融股表现强劲，这些股票通常属于价值股阵营，而区域性银行则属于小盘价值股阵营。晨星股票能源类基金平均上涨10.2%，金融类基金平均上涨0.6%。与此同时，标普500指数、纳斯达克100指数、罗素 1000成长指数和罗素2000价值指数均下跌约3%，罗素2000成长指数下跌了7.3%。 

卡勒姆·希思绘制的插图

经济温和衰退是小盘股的重要上涨理由

便宜本身很少能够成为股票跑赢大盘的原因，小盘股要想获胜还需要另一种催化剂。抛开估值不谈，小盘股的上涨理由是经济温和的衰退——或者更好的是没有衰退——通胀和利率保持平稳或逐渐下降。小盘股的下行风险则是严重的经济衰退，这是因为规模较小的公司往往拥有较弱的业务，在经济衰退中比蓝筹股受到的伤害更大。他们同时还更加依赖外部银行或债券市场的融资，在经济困难时期，这些融资往往可能会枯竭或者变得非常昂贵。

管理着价值57亿美元的小盘股ETF基金Dimensional US Small Cap ETF (DFAS)的Dimensional Fund Advisors高级投资组合经理乔·霍恩（Joe Hohn）解释道：“假如苹果（AAPL）和一家小企业去同一家银行申请贷款，谁将获得更低的利率？当然，肯定是苹果。”

表现最强劲的小盘股基金

最好的小盘股基金是既能防御又能进攻的，我们挑选了其中表现最强劲的。

基金列表截图

虽然通胀似乎正在放缓，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）今年9月份第二次暂停加息，但他表示美联储今年晚些时候可能会再次加息。此外，共和党的一个派系已经表明愿意将政府关门停摆，政府停摆虽然在经济上不会像未能提高美国联邦政府债务上限那么严重（经过多次辩论后，美国联邦政府债务上限于今年早些时候获得批准），但如果不能迅速解决，可能会导致美国国债信用评级下调并引发经济衰退，目前的联邦拨款法案将于今年11月中旬到期。

被动型指数基金 VS 主动管理型基金

尽管小盘股现在看起来很有吸引力，但你应该青睐能最大限度降低下行风险的基金。Fuller & Thaler Behavioural Small-Cap Growth（FTXNX)基金经理弗雷德·斯坦斯克（Fred Stanske）表示：“如果经济出现硬着陆，我认为部分小盘股将会表现不佳，如果你现在就要购买小盘股投资组合，最好倾向于利润更高的公司，这些公司在经济更困难的时期仍然可能会赚钱。”

斯坦斯克指出，罗素2000小盘股指数中有41%的公司是没有盈利的，而罗素1000大盘股指数中只有 17%没有盈利。这使得罗素2000指数基金在如今脆弱的经济环境中成为一个糟糕的投资选择。对于纯粹的指数投资者来说，可能更好的选择是SPDR Portfolio S&P 600 Small Cap ETF (SPSM)，因为它的费率更低，为0.03%，其基准要求公司在纳入之前必须实现盈利。它还在过去三年、五年和十年中击败了iShares 罗素 2000 ETF (IWM),并且在2022年的下跌市场中跌幅较小，跌幅为16.1%，而罗素 2000 ETF下跌了20.5%。

小盘股的市场效率低于金融分析师广泛关注的大盘股，这为主动型基金经理提供了提升价值的机会。只需支付较低的费用，像 Dimensional Fund Advisors和Avantis这样的量化基金管理公司就能从基准指数中做出一些微小但往往很重要的调整来提升回报率。

过去十年，Dimensional US Small Cap的表现好于SPDR小盘股ETF，同时风险适中，2022年的跌幅比 SPDR低13.8%。它还淘汰了盈利最差的公司、市净率最高的公司、首次公开募股以及那些通过稀释发行股票过度增加资产的公司——Dimensional发现所有这些因素都可能会导致未来的业绩表现不佳。

也许最重要的是，Dimensional每天都会积极的交易基金持有的股票，以便找到最好的价格，而指数基金则每季度或每年在其基准指数中添加和删除股票。这对于流动性差的小盘股尤其重要，提前计划交易的指数基金可能会遇到糟糕的价格，甚至是“抢跑”，即对冲基金和其他参与者可以在指数基金买入或卖出之前拉升或压低小盘股票的价格。

霍恩表示，Dimensional试图提供如下两全其美的方案：指数基金的低成本优势和活跃的量化优势。Dimensional US Small Cap的费用比率适中，为0.26%。理想情况下，随着时间的推移，它的表现应该能够小幅跑赢指数，因为它持有了大约2,000只股票。

也就是说，真正精明的主动型基金经理可以通过持有经过仔细研究的更小的股票投资组合以较小的风险击败小盘股基准指数。但是你需要为基金经理支付更多的费用，Reinhart Genesis PMV (RPMAX)的费用率为1.20%，但在过去五年中以6.8%的年化回报率击败了Dimensional的ETF基金和94%的小型混合类别基金同行。

分析基金风险的两个重要统计数据是上行捕获率和下行捕获率（upside and downside capture ratios）。Reinhart Genesis基金过去三年的下跌捕获率为65%，这表明小盘股市场每下跌1%，其损失仅为0.65%。它的上行捕获率为96%，因此它抓住了市场大部分的上涨时期。

Reinhart通常只持有35至45只股票，投资经理马修·马丁内克 (Matthew Martinek) 表示：“当你投资持久型的公司时，如果你经过深度研究并且投资组合的波动性仍然没有太大，那么你便可以更加集中。”

能够表明马丁内克投资组合中的公司质地的一个例子是自2018年以来一直持有的第一公民银行股份公司（First Citizens BancShares，FCNCA）。马丁内克表示：“银行业竞争非常激烈，基本上已经商品化，但部分少数银行已经形成了较强的竞争优势。第一公民银行股份公司拥有强大的分支机构网络，而且曾与美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp）合作，以精明的折扣价格收购陷入困境或破产的银行的历史。

第一公民银行股份公司最近的收购是一个熟悉的名字——现已解散的硅谷银行（Silicon Valley Bank），第一公民银行股份公司在美国联邦存款保险公司的支持下，以非常便宜的价格在三月份收购了硅谷银行。马丁内克表示：“这可能是我职业生涯中见过的最有吸引力的收购，一夜之间，第一公民银行股份公司的每股有形账面价值翻了一番，并且美国联邦存款保险公司提供了很多担保和保护。”华尔街也对此表示认可，第一公民银行股份公司股价在区域银行业出现下滑的情况下，今年却上涨了76%。

小盘股基金的集中度风险问题

尽管如此，较为集中的投资组合，即使是优质股票的投资组合也会大大增加失误的风险，任何一家公司的崩溃都会导致基金的整体回报出现下降。像Reinhart这样的精品基金公司往往比大型基金公司拥有更集中的投资组合，因为大型基金公司可以负担得起研究全球数千只小型股票并找到有吸引力的股票所需的深度分析师团队。

富达投资（Fidelity Investments）拥有一系列活跃的小盘和中盘基金，这些基金在持有更多股票的同时表现异常出色。例如，富达股票精选小盘（Fidelity Stock Selector Small Cap，FDSCX) 持有210只股票，在过去10年里成功击败了93%的小盘混合类型基金，同时总体下行风险也较小。

富达小盘基金的鼻祖是富达低价股基金（Fidelity Low-Priced Stock，FLPSX），由于其260亿美元的规模，它现在更像是一只全盘股基金，而不是持有700多只股票的小盘股基金。尽管如此，联席投资经理萨姆·查莫维茨（Sam Chamovitz）仍对富达投资12名专业的全球小盘股分析师团队能够发现高质地且低估值的未被覆盖的投资标的表示赞赏。

其中的一个例子是该团队在去年抛售行情中发现的一家节能游泳池设备公司海沃德控股（Hayward Holdings，HAYW），尽管存在经济衰退的担忧，但该公司仍然拥有强大的市场地位，这种质地与价值的平衡使得该基金在过去三年中的下行捕获率仅为较低的70%。

如何投资小盘价值股基金

虽然学术界更青睐小盘价值股基金而非小盘成长股基金，但研究表明小盘价值股的优异表现是针对它们作为一个整体，而不是针对一个较为集中的投资组合。就个体而言，小盘价值股票往往是实力最弱的公司，它们的价格之所以便宜是有充分理由的。

这就是为什么Avantis US Small Cap Value是一个不错的选择，因为它持有700多只股票，同时就像Dimensional Fund Advisors一样仍然积极地进行必要的调整以增强其投资优势。事实上，Avantis是由前 Dimensional校友创立的，他们采用了类似的交易技巧。该基金的量化策略不仅筛选廉价股票，还要求它们能够盈利，增加了公司质地倾斜，其三年年化回报率为 24.2%，优于93%的同类基金，且费用率仅为较低的0.25%。

尽管如此，仍有一些更加集中的主动小盘价值基金能够很好地管理下行风险。根据晨星公司数据，FPA Queens Road Small Cap Value (QRSVX) 和 Royce Small-Cap Special Equity (RYSEX) 分别持有52只和32只股票，然而，这两只基金的表现均优于同行，且下行捕获率和波动性显着减少。

他们的秘密是：这两只基金的管理人员都严格关注小盘公司的资产负债表，因此个别公司出现问题的可能性较小。Royce的基金由两名具有会计背景的基金经理管理，这在基金中很少见。另一项风险控制措施是严格控制不为购买股票支付过高的价格，并愿意持有现金（这两个投资组合目前都持有超过10%的现金），这些抑制了下行趋势。

如何投资小盘成长股基金

投资小盘成长股基金的学术理由弱于小盘价值股基金，这在很大程度上取决于对成长的不同定义，从而会产生不同的结果。虽然盈利能力很好，但为此付出太多代价通常并不好。但如果合适的管理者专注于管理最好、快速发展的小盘公司，回报可能会非常丰厚。

Fuller & Thaler Behavioural Small-Cap Growth、Needham Aggressive Growth (NEAGX) 和 Tributary Small Company（FOSCX）正确地进行着小盘成长股的投资。富勒基金（Fuller fund）的策略有一个不同寻常的行为特点，即其基金经理斯坦斯克并不寻找具有长期盈利增长的公司，而是寻找那些超出华尔街最新盈利预期的公司，投资者低估了这些公司的增长潜力，这有助于它们跑赢大盘。

斯坦斯克以最近新增的一家投资组合公司Remitly（RELY）为例。斯坦斯克表示：“他们是跨境资金转移代理公司，已经抢占了很大的市场份额，而且表现比分析师的预期要好得多。”通过2023年初买入该股，斯坦斯克已经从其今年近120%的涨幅中大为受益。

富勒基金的业绩令人印象深刻，在过去五年中以7.0%的年化回报率超越了89%的同类型基金，2023年则以 17.3%的回报率超越了98%的同类型基金。尽管如此，当热门股票突然降温时，大多数传统小盘成长型基金都会遭受下行打击。富勒基金2022年的股价下跌了27.7%，与小盘成长基金的平均跌幅27.8%一致。主要关注科技股的Needham Aggressive Growth也遭受重挫，其下跌了27.5%。

如果你想要一只更具防御性的小盘成长基金，Tributary Small Company是一个不错的选择。尽管从技术上来讲它被归类为小盘混合基金，但它采用了一个以合理价格匹配成长的策略，去年它下降了12.9%。联席经理马克·温尼格(Mark Wynegar)表示：“我们将购买成长性更高的股票，但我们将严格控制为这些股票支付的价格。”

最近的一项收购是一家叫唯亚威通讯技术（Viavi Solutions，VIAV）的无线网络设备公司，其拥有良好的长期成长前景，但遭受了经济衰退的担忧。联席基金经理迈克尔·约翰逊（Michael Johnson）表示道：“唯亚威是一家质地优秀的公司，在竞争中处于有利地位，它拥有健康的资产负债表和现金流，但在短期内其支出会放缓。”

如何投资国际小盘股基金

可以说，主动管理的小盘股基金经理的最佳投资机会是在海外，因为外国公司的分析师覆盖范围最少。最具防御性的国际小盘股基金之一是查莫维茨（Chamovitz）共同管理的富达国际小盘股基金（FISMX）,它的三年下行捕获率为87%。

该基金最近增持的股票包括关西电力（Kansai Electric Power, 9503.日本），查莫维茨表示，关西电力的核电站在2011年因福岛核电站事故关闭后，最近重新开放，这会对其盈利有所提振。同时这将使得关西电力恢复到一个拥有非常低成本发电结构的看起来更普通的公用事业公司。

海外的价值型股票和成长型股票都提供了巨大的机会，但是知名度较低的外国公司可能还会存在额外的外汇和国家局势风险。在过去10年中，Driehaus International Small Cap Growth（DRIOX）有9年在晨星外国中小盘成长基金类别中击败了同类型基金。

Moerus Worldwide Value (MOWNX) 在2022年这样的价值风格主导市场中表现出色，在整体市场下跌的情况下基金反而上涨了6.2%，但在2020年这样的成长风格主导市场中，它却在科技股飙升的情况下下跌了10.3%。根据晨星公司的数据，该基金的股票投资组合平均市盈率极低，仅为7倍左右，因此在高利率环境下这只基金可能是一个出色的多元化分散投资工具。考虑到在美国银行业处于低迷之际，基金经理阿米特·瓦德瓦尼（Amit Wadhwaney）今年最成功的两只股票是IDFC第一银行（IDFC First Bank，IDFCFB.印度）和联合信贷银行（UniCredit，UCG.Italy），这两只股票都已经从低迷状态中大幅反弹。正是这种多元化分散投资使得投资小盘股变得更有价值。

文 | 刘易斯·布雷厄姆

编辑 | 康国亮

版权声明：

《巴伦周刊》（barronschina）原创文章，英文版见2023年10月11日报道“Small-Cap Funds Are More Promising Than They Have Been in Years. Here Are the Ones to Buy.”。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

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