2023年最后几个工作日，A股久违的拉出了三根阳线，俨然一副「逼空」的架势，整个元旦假期投资圈开始尝试走出2023年的阴霾，尽可能用一种乐观向上的氛围迎接新的一年。
但元旦之后A股的表现，却令所有人大跌眼镜：除了上证指数不至于太惨，其他如中证全指、深证成指、中证1000以及中证2000指数等等，均创下了2016年以来的最差1月。
即使1月24日的超预期降准，也仅让市场行情兴奋了三天，之后便再度转入丝滑的下跌。降准前的市场低点在二月初再度告破。
走熊的市场里，鬼故事的数量常常和下跌的速度成正比。一夜之间，CXO的一点「传闻」都能直接带崩大盘情绪，融资盘、质押盘也被顶上风口浪尖。
与此同时，随着越来越多的机构资金卷向债券市场，国债收益率持续走低。2月4日这个周日，非银机构还在窃喜不用调休上班，就被勤勉的银行、保险资金偷袭背刺，十年期国债收益率直接打到2.4%的历史极低。
债牛走向一个新时代，股市则陷在流动性困境中。
即便大部分投资者也都知道，经济和市场会有周期，正如繁花爷叔贡献的名言「大暑之后必要大寒。一定记住，这是规律」。但问题总是——那寒冷的战役我已经打过了，冰冷的A股究竟何时立春？
去年末，一位久经沙场的私募基金经理曾告诉笔者，过去这么多轮市场周期，A股在真正见底之前，总会经历最后一轮也是异常凶猛的「出清」。
那么，当人们又经历了1月这场堪比熔断的「灾难」之后，那残忍的最后一跌，到底过去了没有？
这次怎么了
「当前市场是否对短期的悲观负面因素过度反应了呢？是否对长期的乐观积极因素忽视了呢？[1]」如果不提出处，这句反问应该很容易让人联想到近期的A股市场，但事实上它来自两年前的一篇文章。
22年3月17日凌晨3点，知名经济学家任泽平在公众号发文《从今天起，开始乐观》，语重心长地细数了A股十大乐观因素。
而在此前一天，A股刚刚经历了「大奇迹日」：上证指数先是高开低走盘中一度下跌超1%，临近午盘多头忽然发力，最终指数大涨3.48%。三大部门——国务院金融委、人民银行以及银保监会集体发声，力挺资本市场。
受此鼓舞，A股一扫开年之后的连续阴霾，17日当天三大指数继续高举高打，收盘均涨1%以上。市场纷纷高呼“政策底”已至，没有人预料到，这只是A股漫漫寻“底”之路的一个起点。
自此以后，虽然不断有政策出台，但想象中的牛市却迟迟没有现身，反而今年在外围股市纷纷上涨的情况下，A股三大指数齐刷刷跌破了22年4月份的「市场底」。
持续低迷的情绪之下，过往投资者赖以生存的经验似乎都在消融。
站在2022年底，疫情封闭的三年已经成为历史，充满复苏希望的2023正在徐徐展开，人们曾经非常熟悉的喧闹与增长也即将重现。况且，在2022年的大熊市之后，许多基金经理也已经认为，连续再熊的概率并不高，历史上发生的频率也不多。从胜率上看，应该是要积极布局的。
只是，这几年「小概率事件」的频频发生成为了投资收益率面前最大的拦路虎。之后A股不仅连熊两年，今年年初更是跌破了自2005年以来几个熊市低点连线构成的趋势线。
与此同时，替下跌背锅的「敌人」也已经换了好几波。从量化资金到天量IPO，从大股东减持到基金转融通，每一轮新的「寻底过程」，总会出现新的「元凶」，即便美国股市里多的是量化基金，既没有暂停IPO，也没有限制做空。
但不论政策如何渐进、「敌人」如何变更，一个不变的问题是，社融数据始终没有复苏。
「躺平」的社融
在讨论「救市政策」时，很多人都把目光聚焦在了二级市场，但实际上实体经济是一切股票指数最底层的「资产」。
道氏理论创始人查尔斯·亨利·道曾经说过，「股市是国民经济的晴雨表」，这句话后来被写入了大学教材。A股虽然经常因为「投机属性重」而被广为诟病，但从历史上看这一教条同样适用。
2022年7月，国盛证券金工团队曾经对2000年之后A股的六轮牛熊周期做过一次简单复盘，结果显示：景气是牛市的基础，衰退则是熊市的开端。二十多年里，只有2013、2015和2019年有所例外。
尽管如此，想要通过研判基本面景气变化来把握市场拐点却并不容易，因为投资者对经济复苏的预期会促使股市先于经济见底，再加上历史上政策对于经济往往具有比较强的指向性，由此衍生出了A股的三重底：政策底、市场底和经济底。
市场的迷幻之处在于，这三重底并非一蹴而就，换句话说，即使出了政策，市场和经济也未必见底。在三者的传导过程中，社融是非常关键的一个桥梁。A股想要见底，可能要先看到「高社融增速」出现。
根据国盛证券总结，市场底一般在两种情况下出现。
第一种是出现了特别强的政策信号，比如2005年的股权分置改革和汇率制度改革，以及2008年11月国务院常务会议提出的四万亿刺激计划；另外一种，则是有持续政策落地，同时配合具有信号意义的“高社融增速”发生，比如2013年1月社融环比增长10%（季度调整，下同），或者2019年1月社融环比增长7%[2]。
2022年3月之后，虽然持续有政策出台，但级别显然都达不到「汇改」或者「四万亿计划」级别。
况且，国内无论是经济体量还是制度完善程度都已今非昔比。知名经济学家许小年近期分享了一个「政策效益递减」理论，在他看来，「产能过剩的情况下，经济从过去经常见到的通胀变成现在的通缩，政府在需求方面采用的各种政策越来越没有效率」，所以，「货币政策的放水、信贷政策的松宽对经济的影响越来越弱[3]」。
在《A股历史大底是如何炼成的？》中，招商证券策略团队解释过，「新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加，企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3-6个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行[4]」。
问题也恰恰出现在这里。
根据国盛证券宏观团队分析，2023年新增社融虽然同比多增，但增量主要集中在封控刚刚放开的一季度，此后增长即开始放缓；同时社融结构欠佳，政府债券是主要拉动方，而居民和企业中长期贷款自7月起均连续同比少增[5]。
至少从目前来看，企业部门和居民部门仍保持着谨慎求稳，呼吁救市拉动扩表信心的声音此起彼伏。毕竟从供需关系看，资产价格要上涨，总归是要实现资金的净流入。
A股正在「老」去
2023年末，央视新闻频道播出的《新闻1+1》中，主持人白岩松与嘉宾展开了一场关于「元旦春节假期，如何促消费」的讨论。节目中，一句「老百姓有钱，但是他们也不敢花、不愿意花」让很多人破防，也让白岩松被骂上了热搜。
虽然与大多数人的「体感」不符，但白岩松的提问其实有数据支撑——「社融」躺平的另一面是，存款利率虽然在不断降低，居民储蓄率却在持续提升。
因此，增量资金只是问题的一个方面，增量的钱会被人们放到哪里去，则是问题的另一面。
东北证券首席经济学家付鹏分享过一个有趣的视角：对于中国全行业的高速增长，最受益的群体主要是1960年代至1970年代前后出生的黄金一代，他们既享受到了改革开放的红利，又赶上了互联网、移动互联网的科技革命，尤其是08年之后通过充分运用金融杠杆进一步实现了资产增值，所以，大量财富集中在这几代人手中。
而80年代至90年代前后的这一批人，「虽然未能赶上入世带来的财富积累，但通过新兴产业和金融、实体杠杆也能获取到足量财富」；至于95后和Z世代，已经赶上了居民部门高杠杆时期，「能遇到的造富机会逐渐稀缺」。
在付鹏看来，社会总体是个体居民的加总，所以社会资源配置毫无疑问会受到年龄结构带来的风险偏好影响。而根据生命周期消费理论，人们的消费欲望和风险偏好会在青壮年时期达到顶峰，此后随着年龄增长，会更倾向于减少开支，降低风险资产的配置比例。
换句话说，王思聪肯定比王健林更喜欢「撒币」与「创业」。
所以，社会整体的风险偏好本身就在随着年龄结构的变化逐渐降低[6]。
同样的现象也曾发生于上世纪70年代之后的欧美，以及90年代的日本。以日本为例，二战之后日本经济上行的起点，是在朝鲜战争中向美国供应商品，到了90年代，从战后就开始积累财富的这一代人逐渐进入退休年纪，投资和消费需求开始降低。
在《我的投资生涯——一位日本投资者的自白》中，日本民间股神村上世彰列出过一组数据：
在日本家庭财产构成中，现金和存款占比超过50%，股票、投资信托、债券占比只有18%左右。股市因此缺少活力，反过来再次限制了投资者回报预期，由此进入恶性循环，导致日本股市与美股的估值差距被不断拉大，最终在净资产规模基本相当的情况下，日本股市总规模仅剩下美股的1/4-1/3。
而过去几年，宏观经济增速的下台阶，经济结构发生的剧烈转变，加速了国内投资风格的转向。这种变化投射到A股，即表现为成长股无论科技还是医药都被弃之如敝履，而低增长高股息的红利股则成为了躲避下跌的「诺亚方舟」。
显然，A股折腾不动了。
尾声
「如果还认为我们陷入的是经济周期的下行周期，那就真的错的太可怕了，应该是一个时代的落幕和一个时代的开启，周期和时代是两个截然不同的性质。」过去的这个周末，京东前CEO徐雷的这条朋友圈被火速传播。
A股正在经历的，同样很难用常规三到五年的周期往复来解释，更像是在映射一个渐行渐远的昨日世界。
但昨日远去，从来不意味着历史终结，困顿之中也连接着一个新世界的起点。「大暑之后必有大寒」这句话反过来一样成立，A股也不会永远「坍缩」下去，总会找到新的平衡和投资逻辑。只是，能通过投资赚钱的，永远只是少数。
因为，无论时代如何变迁，在股票市场里，比「寒暑交替」更接近第一性原理的总是，用便宜的价格买好东西。能不能找出下一个时代里的好东西，首先淘汰了一批人；敢不敢在市场极其恐慌但价格极其便宜的时候，仍然拥有现金与理性，又淘汰了更多的人。
[1] 从今天起，开始乐观，泽平宏观
[2] 市场底先于经济底的条件是什么？——七月大类资产与基金研究，国盛证券金融工程团队
[3] 许小年：企业家不用花太多时间在宏观上，华夏基石e洞察
[4] A股投资启示录（十九）：A股历史大底是如何炼成的，招商证券策略团队
[5] 2023年社融回顾与2024年展望：4大关注点，国盛证券宏观团队
[6] 论债务【四】人口年龄结构和风险偏好，付鹏的财经世界
狗仔卡
发表于 2024-2-5 09:49 PM
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