资本市场中的老一辈人很多都知道丁楹，他是中国公募基金行业“第一位”百亿级别基金经理，用现在的话讲，就是“顶流明星基金经理”。
丁楹1994年大学毕业，在中信系金融机构工作了近20年时间。1995年他在中信证券自营投资部开始了职业生涯，1999年中国公募基金刚刚萌芽，丁楹成为中国第一代公募基金经理。2004年丁楹参与筹备中信基金，管理彼时约130亿元的明星产品“中信经典配置基金”，在当时这个管理规模相当于全市场1%的流通市值，成为了中国首位百亿明星基金经理。2007年10月，丁楹离开了公募基金行业，转身投入到了中信建投自营投资部继续他的投资生涯。
在专注于更偏向内部服务的自营投资六年后，丁楹嗅到了私募基金行业的发展潜力，于2013年创立了康曼德资本。“市场很容易忘掉一个人，哪怕之前多有名”，由于离开“市场”太久，丁楹在创业之时没有了昔日的“流量”，起初募资并不容易，只有8000万元。但他20年积淀的实力难掩锋芒，凭借十年年化约20%出色的投资业绩，康曼德资本早已跻身百亿私募之列。
丁楹的投资理念和别人不太一样，他擅长从自下而上和自上而下进行宏观及个股的基本面研究，并且创新性地通过量化（定量）分析的方法进行投资决策的辅助验证，在具体操作方法上面，他很灵活，可长期也可短期，可集中也可分散。
丁楹今年入围了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单，《巴伦周刊》中文版近期对丁楹进行了一次深度专访。丁楹在专访中为我们回顾了A股2001年至2005年那段“更加艰难”的熊市历史，他在专访中讲到现在的市场情况是他投资从业30年来“头一次”感觉有点看不清楚。
他认为目前市场仍是下跌趋势，PPI在低位，理论上以前经济出现这种情况，政策应该会起作用，但现在不一样，更加强调结构性调整比周期性调整更重要。现在是一个寻底的过程，政策没有达到一个阈值的时候，市场是起不来的，但对政策仍要抱有期待，政策仍有空间，只是要看节奏，要在这个过程中慢慢去感悟。以下为经过编辑的《巴伦周刊》中文版与丁楹访谈实录：
“康曼德”名字的缘起
《巴伦周刊》中文版：康曼德英文原意是“特种兵“的意思，您能分享一下这个名字的缘起吗？
丁楹：我创业的时候还挺重视名字，私募机构很像实现高精尖任务的小股精锐部队，所谓高精尖任务就是无论在任何市场环境，都能适应市场的变化，并且把风险控制住，取得较高的投资收益。
我从小在部队大院长大，对军人尤其特种兵天生有一种特殊的情感。80年代有个施瓦辛格主演的影片叫作《Commando》,英译过来叫《独闯龙潭》或者叫《突击队员》。我很喜欢这个影片，希望我们公司的气质跟施瓦辛格主演的特种兵的形象一样，无论遇到什么艰难困苦，都能把问题处理好，给客户好的体验，所以便想起这个名字，来体现我们的企业文化和品牌精神。
《巴伦周刊》中文版：特种兵有点单兵突击的感觉，您之前是券商自营出身，券商自营一般获得研究支持没那么充足，私募相比公募获得的研究支持也没那么多，是有这样的相似之处吗？
丁楹：可以这么说，不是大规模作战的特点，但也不是单兵作战，我们是一小股部队，肯定是有团队的。我希望我们的团队既会开汽车，又会开飞机、轮船，不仅格斗能力很强，还要精通科学技术。像碟中谍、007都是智商情商在线，全能型战士。
投资要做得好，更多的资源支持是一定的。我并不觉得投资要闭门造车，反而希望得到更多的研究支持，但如果没有得到足够研究支持的时候，我们自己也要能够活下来。
《巴伦周刊》中文版：您是中国第一代百亿公募基金经理，当时管理的资金量占到全市场1%，近几年公募基金行业出现了不少顶流明星基金经理现象，很多人说规模是业绩的杀手，您怎么看？
丁楹：我觉得不是杀手，可能是钝化，对业绩有微弱的负相关关系，因为管理规模很大的时候，可能会对市场短期的变化起到一定阻挡作用，但是你永远改变不了市场的趋势。我早期管理基金时一天买了市场成交额的10%，但是市场该下跌还是下跌。也就是说规模大可能带来一些交易的冲击，但改变不了市场的趋势，所以规模其实并没有那么太大影响。
2004-2005年熊市比现在更难
《巴伦周刊》中文版：您是中国投资界的元老级人物，1994年从业到现在有近30年投资经历，您过去有哪些觉得市场比较艰难的时刻？
丁楹：相对比较艰难的时候是2004年、2005年，上证指数在2001年见顶后已经回调了两年，到2004年又回调了接近两年。那时我管理的规模比较大，2004年3月接手了120亿的中信经典配置基金，当时1700点发行，最低跌到1000点，市场空前绝望，那时候我的压力是最大的。
很多人认为2007年-2008年压力最大，但我在2007年10月份离开公募基金，转到了券商自营，当时没怎么管钱，所以压力对我来说并不大。但我真正感觉压力大的时候是2004年-2005年，以前认识的一些朋友都在那段时间出现了问题。
《巴伦周刊》中文版：您觉得2015年、2018年难吗？
丁楹：我觉得还好，因为下跌时间相对较短，很快就回来了，有句话叫长痛不如短痛，所以那个时候并不感觉难熬。
《巴伦周刊》中文版：2021年到现在市场跌了三年，您觉得跟2004年-2005年，哪个更难一些？
丁楹：我觉得2004年-2005年更难一些，因为我们现在增加了股指期货对冲，还有量化辅助手段，现在的能力比那个时候更强了。
《巴伦周刊》中文版：看您产品回撤确实控制得不错。
丁楹：2004-2005年时我的风控科学知识还不丰富，2005年我跟证券业协会一起去沃顿商学院学习，理解了投资学的量化和基本面如何结合，所以在这一轮下跌中我们处理得更好。
从业30年来头一次看不清楚
《巴伦周刊》中文版：单就市场状态，您觉得这轮熊市在A股历史上算多长？
丁楹：也算长的，但跟2001-2005年这一段比的话，还不够长。
《巴伦周刊》中文版：2001-2005年相当于跌了5年是吧？
丁楹：4年零1个季度，2001年一季度开始调整，真正下跌是6月份，最低点出现在2005年6月份，但涨起来是在2005年12月份。
《巴伦周刊》中文版：2005年6月见底时发生了什么？
丁楹：主要是股权分置改革，还有汇率改革。实施股权分置改革之前，大家的认知不同，大盘也跌破了1000点，后来随着经济复苏，再加上股权分置改革的推进，大家信心越来越强，涨的时候也涨过了头，到了6000点。
《巴伦周刊》中文版：您觉得现在市场底部的状态和2005年底部的状态相比，还缺少什么底部特征或催化剂？
丁楹：我觉得还是要类比一下现在市场的主要矛盾和当时市场的主要矛盾有什么不同，什么是我们现在市场的主要矛盾？如果这个主要矛盾没有消除的话，我觉得很难彻底改变。这可能是我做投资从业30年以来头一次要面临这样的问题，这个问题怎么解决，其实我还看不清楚。过去30年我一直都是乐观的，但这一次我有点看不清楚。
《巴伦周刊》中文版：您觉得目前最主要的矛盾是什么？
丁楹：逆全球化地缘政治风险，由以前全球化携手共进的时期，变成了现在互相掣肘，站在投资角度来讲增加了很多干扰项。
《巴伦周刊》中文版：您觉得地缘政治具体会对宏观经济产生哪些影响？
丁楹：既会影响经济实质，又会影响未来偏好。实质的话，各个产业政策有实实在在的影响，这些影响没有结束，所以风险偏好也受到了影响。
《巴伦周刊》中文版：您觉得未来还能取得跟过去一样的市场回报吗？
丁楹：应该可以，甚至超过都是可以的。因为我们现在可以做的事情比以前要多，可以做对冲交易，我觉得进入了一个对冲时代。很多公司估值实际上非常高，有一些可能没那么高，甚至低估，这样你做配对策略，应该会获得更好的回报。
很难预测下跌趋势什么时候结束
《巴伦周刊》中文版：最近上证50、沪深300都跌破了去年10月份的低点，创下新低，您觉得现在市场还有什么没反应完的利空吗？
丁楹：下跌趋势没有变化，一旦趋势形成的时候，你很难预测（什么时候结束），我们每一个人在市场中都是弱势的，就是说我们知道的信息，我们的知识结构、理解度是不够充分的。
《巴伦周刊》中文版：完全理解市场是一件很难的事情？
丁楹：或对或错，你必须要怀着一颗敬畏的心不断学习。你也许能判断清楚现在的状况和一些动态边际变化，然后也知道市场资金的流向，市场能量场的高低，再进行相应的抉择，就可以有能力应对。你没办法完全预测市场，但像开车一样，往前开的过程中遇到各种路况，你可以去做出应对。
《巴伦周刊》中文版：确实市场不能预测但可以应对，大盘趋势的影响因素非常多，个股更加具体一些，您过去有看好的公司但无法理解市场走势的时候吗？
丁楹：这种情况应该有很多，原因也各种各样，你不能全部押注在初始信息上，而是要随着时间推进，新的信息出来后重新调整仓位。
《巴伦周刊》中文版：当跟市场趋势相逆的时候，您会跟同业进行交流看法吗？
丁楹：交流是必须的，但并不是决策的主要依据，我们现在逐渐形成量化分析的方法。第一会关注基本面的情况，进行股票评级，另外会关注股价的变化，进行量化分析，然后再去平衡，是不是要调节它的权重，跟同业交流是采集信息的一个小环节。
上证指数未来可能会平庸化
《巴伦周刊》中文版：您能分享一下A股过去30年，市场生态经历了哪些变化？
丁楹：变化是翻天覆地的，我1994年入市时市场规模很小，一天成交量不到一个亿，那时候资金市的特点比较明显。
等公募基金发展后，大家开始崇尚价值投资。到2004年我们发了100多亿基金，从我们之后陆陆续续有基金发行超过100亿了，那时候市场规模大概是1.2万亿，一只基金占1%。一开始大家都集中持股，后来投资的风格慢慢多元化，组合投资流行起来。
2010年股指期货出来后，随之套利等各种策略就出现了，更加丰富多彩，然后2013年我做私募后，更是五花八门，包括这些年量化的崛起，又是一个很大的变化。
《巴伦周刊》中文版：A股实行注册制，市场扩容比较大，有人认为上证指数不会出现过去那种指数牛了，您怎么看？
丁楹：我觉得上证指数应该会平庸化。
《巴伦周刊》中文版：就是说不会有太大的行情？
丁楹：我觉得是，因为上证指数涵盖的成分股太多，传统经济成分股偏多。如果没有太大更新的话，想要获得特别高的超额收益我觉得是很难的。
价值投资和长期持有不一定等同
《巴伦周刊》中文版：刚才讲到股指期货对冲工具的出现，您觉得造成A股市场波动非常大的原因是缺乏足够的对冲机制吗？
丁楹：我觉得是有关系的，我们市场中对做空策略整体都还不够熟悉，研究做多策略的人比较多一点，缺乏另一派对冲力量的成长。
《巴伦周刊》中文版：大家只能通过做多来赚钱，就容易把估值炒得太高是吧？
丁楹：A股估值其实在2001年就很贵，调整完后，2007年、2015年一下子又搞得很贵，又开始估值回归，到2021年时大家都去买热门基金，把核心资产估值搞得很贵，所以这两年又在估值回归的路上。
《巴伦周刊》中文版：A股市场这样估值波动大的特点，有些人认为长期价值投资在A股并不适用，您觉得呢？
丁楹：价值投资适用的，长期投资是这样，因长入局，但必须在估值泡沫卖出。就是说价值投资肯定适用的，因为我过去20多年数据来看，平均年复合收益有20%多，不觉得价值投资没有用，但是价值投资和长期持有不一定是等同的。
《巴伦周刊》中文版：A股很难出现像美股那样的慢牛走势吧？
丁楹：大盘可能过去没有呈现出长期的慢牛，但拉长来看，也是在长期走牛，只是波动区间非常大，其中每个点进去的感受不一样。
《巴伦周刊》中文版：指数长期走牛，但过程中波动更大。
丁楹：对，波动相对比较大，确实是这样的情况，如果你不做交易的话，在A股市场中舒适度是不够高的。
第一次接触到巴非特投资理念
《巴伦周刊》中文版：您在中信系工作了近20年，从中信建投自营出来，因为券商自营没有公开业绩记录，您在创办康曼德资本时，是不是一开始募资比较难？
丁楹：如果我早出来的话可能会好很多，因为公募是有流量的，当时我已经离开公募有6年了，市场很容易忘掉一个人，哪怕你之前多有名。所以刚开始募资的时候，只募到了8000万元，开始成立康曼德资本这家公司。
《巴伦周刊》中文版：您1994年理工科毕业进入券商开始职业生涯，您能回顾一下当时投资方法经历了哪些变化？
丁楹：刚开始我是现学现用，当时在中国国际信托投资公司（现为中信证券）营业部工作，从开户清算柜台，然后做红马甲，之后有机会做了自营投资。
那时候我的方法非常简单，就是做基金的夹板交易，那个时候交易的价差是一分钱，你只要一块钱买进，一块零一分卖出，就是稳赚的。
之后会看一些技术分析的指标，比如10点之前，涨幅不超过2%，量比在2左右追进去，三天之内跑掉，这样的短线交易也是比较有效的策略。后来开始流行波浪理论，我参加了一个当时很有名的人办的培训班学习波浪理论。
1995年底我到中信证券总部做自营，那时候专业投资人不多，做基本面投资的人还是少数。在一次出差路上，买了一本书叫《巴菲特之路》，读完以后，我一下子就觉得这是对的，感到很兴奋，投资原来还可以这么做。之前觉得整天盯着一些代码炒股票没什么人生价值，很迷茫，读了巴非特的书感觉更加清晰了，也就是那个时候国内开始有了翻译巴非特的中文书籍。
后来我读了社科院的货币金融学在职硕士，完善了金融方面的知识，投资更多加入了基本面因素。之后参加了当时证监会在东莞的培训，学习了基金管理的知识，有幸成为第一批基金从业人员，开始更多的实践价值投资。
从长盛基金到中信基金后，我管理了120亿基金，更多的要强调长期战略投资。2004年时美林时钟模型出来后，我们分析中加入了美林时钟去做资产配置。
后来股指期货ETF市场品种越来越多，投资工具也越来越多了，之后量化发展后，可以开发出更多小策略来进行验证，投资方法就很丰富了。
与“周期天王”周金涛的交集
《巴伦周刊》中文版：您能总结一下您现在的投资风格吗？
丁楹：我们是兼顾基本面研究加量化分析辅助判断，兼顾成长和价值，动态的调整集中和分散，动态的调整长期和短期。
《巴伦周刊》中文版：感觉您的投资方法很灵活。
丁楹：具体的应对很灵活，投资的框架很稳定，你可以理解我们叫科学系统化的价值投资，在短期长期，集中分散，成长价值这些具体操作问题上，我们很灵活。
《巴伦周刊》中文版：您的投资理念基本面分析包括了自上而下，之前在中信建投时与周金涛有一些工作上的交集，他对您有什么影响？
丁楹：其实我跟周金涛认识是在中信基金的时候，那时2007年那波他讲得非常准。后来在建投时至少有三年的交集，当时我们都是投委会成员，交流也比较多，但2010-2013年在建投时，周期理论实际上有点不太有效，可能各种政策在对冲那轮周期，后来我做私募后还和他有交流，他的周期理论又非常有效了。
《巴伦周刊》中文版：您觉得判断经济周期准确性高吗？
丁楹：它有它的深层次逻辑，我是挺信的。有时候可能会因为各种原因拉长或缩短周期，周期有惯性，但外部变化的外力有时会改变它原来运行的轨迹。所以我觉得从周期入手，去应对未来的一些变化，是一个挺好的方法。
《巴伦周刊》中文版：您觉得这轮经济周期是不是也有外部的影响？
丁楹：我们是要做跨周期调节，逆周期调节，跟以前肯定是不一样的，可能拉的时间会更长。
量化如何辅助主观投资
《巴伦周刊》中文版：您的投资理念是基本面研究加量化分析辅助，很多人的印象主观跟量化是对立的关系，您将这二者结合的灵感出自哪里？
丁楹：我本身学自动化的，上大学的时候编过大型数据库软件，从一开始入市的时候就想，我应该用先进的计算机统计方法来支撑我的投资。
我是这么理解量化分析的：通过计算机对相关基本面、市场趋势等数据进行处理来辅助投资判断，我觉得二者不是矛盾的，是相辅相成的。大家觉得冲突的地方是很多量化分析是很短期的，有些可能是中高频量化，我把基本面和量化结合起来，分析周期是和那些量化不一样的，我的量化分析在于基本面研究是相对低频的，但股价每天都在波动，所以我用计算机很好的在短期内处理股价趋势这些广泛的信息，这比人脑效率要高很多。
所以一方面我做基本面评级，另一方面做交易策略评级，把这二者结合起来形成我们特殊的资产配置思路，最终从实践结果来看是不错的。
《巴伦周刊》中文版：您相当于把一些量化统计得出来的结论，再去佐证基本面的判断？
丁楹：是的，如果二者是冲突的，我不采纳就好了，二者相互印证我就接纳这个结论。
《巴伦周刊》中文版：您今年又对基本面分析做了改进，选股维度上更多强调赛道的景气，公司放在第二位，您能谈谈这一改进背后的感悟是什么？
丁楹：这两年明显可以看到行业的趋势重于个股的趋势，因为我们正处在百年未有之变局中，一些赛道整体受到冲击，即使最好的公司也难免受到影响，尤其在外部环境的变化，人工智能的变化，投资价值就不一样了。
现在政策更强调跨周期与逆周期结合
《巴伦周刊》中文版：您的投资体系里会做择时，您目前仓位水平有多高？
丁楹：今年减下来以后，现在我们仓位大概在5成左右。
《巴伦周刊》中文版：刚提到今年经济低于预期，我看您之前说您非常看重PPI这个经济指标，您能谈谈为什么这么看重这个指标吗？
丁楹：相对真实。它是全球价格的一个真实表现。
《巴伦周刊》中文版：就是能反映全球供求关系的变化？
丁楹：对，我跟罗杰斯2005年对话的时候，当时没太明白他说大宗商品是一个大牛市，我问他时他就说因为供给和需求的差，其实就是说PPI是非常反映真实状况的。
《巴伦周刊》中文版：现在PPI处于负增长的态势，您觉得 PPI回到什么水平经济就好了？
丁楹：具体哪个数值并不那么重要，而是这个负增长的趋势止住，然后往上走，那个时候可能就是在复苏的过程中了。
现在有一定的博弈成分，PPI在低位，理论上以前经济出现这种情况，政策应该会起作用。但现在不一样，现在强调跨周期和逆周期结合，就是结构性的调整要比周期性调整更重要，所以不会像以前那么有效。
但对政策还是要期待的，政策没有达到一个阈值的时候，市场是起不来的。现在是一个寻底的过程中，政策在出台的路上，如果特别左侧可以进去，比如我目前5成仓位就是左侧，另外5成仓位就在右侧。
《巴伦周刊》中文版：您刚才讲现在政策更多是跨周期，并不是之前那种逆周期调节，您觉得政策的初衷是什么样的目的？
丁楹：我们这些年提到的共同富裕，资本无序扩张等，这些调整就是对过去问题的治理整顿。要去挤压这些虚的泡沫，追求一个更长期、高质量的发展。
近两年产品超额收益的来源
《巴伦周刊》中文版：您管理的产品这两年跑出了相对大盘的超额收益，这些超额收益的来源是哪些行业？
丁楹：我们去年四季度加配了计算机行业，今年增配了电子行业，这些跟今年的市场机会比较契合。
《巴伦周刊》中文版：去年加配的计算机是受益于人工智能吗？
丁楹：对，人工智能还有消费电子的预期，去年整个计算机板块从我们跟踪的量化指标很有吸引力，再加上调研中遇到一些标的觉得不错，然后就加进去了。
《巴伦周刊》中文版：很多人觉得人工智能好的标的都在美股，A股并没有真正有业绩支撑的人工智能标的，您怎么看这个问题？
丁楹：我也认同他们的判断，我们可能在整体上没有优势，但是我们在材料端零部件端有一些企业做得不错，其实也是受益的。
《巴伦周刊》中文版：不少人看好明年医药板块的投资机会，您怎么看？
丁楹：我们从量化和基本面的角度来看，这个板块应该是有机会的，量化指标也慢慢走出来了，在我们的评级体系里，它是往上升迁的。基本面逻辑就是医药集采和医药反腐的影响到明年可能逐渐的消散，而医疗随着人口老龄化需求仍然存在。
明年医药会恢复到正常的发展趋势中，就不至于给的估值太低。历史上牛股最多的就是两个领域，一个是信息技术，另一个就是生物医疗，这两个领域大概占了全市场一半以上牛股，既有创新，对人类又是刚需。
《巴伦周刊》中文版：您目前还看好新能源吗？
丁楹：我长期看好，但它是一个周期成长板块。这两年是周期下调过程，中国一个库存周期通常是42个月，按理说调整两年算比较长了，如果从去年六七月份算起，可能到明年二季度调整得差不多了，股价会不会提前反应，都是有可能的。
所以股价不可能精确预测，你能模糊去感受这些东西，然后再加上一些量化去把模糊的东西做精密度更高的跟踪，所以你可能错过一部分，但不可能全部都错过。
《巴伦周刊》中文版：量化分析辅助相当于您做了一个非常精细的基本面和市场跟踪是吧？
丁楹：对，我们每周都反思评级是怎么变化的，既要知道状态值，又要知道变化值，通过量化分析来刻画日频的变化。
政策是有空间的，只是要看节奏
《巴伦周刊》中文版：您觉得明年市场出现系统性估值抬升的机会大吗？
丁楹：有这种可能，现在利率比较低，中央政治局会议又提到了先立后破。正常来讲，中国经济在这个时代是有目标的，我觉得应该在5%，因为要实现伟大复兴，不允许太低的增速，所以当大家特别没信心的时候，我倒相信我们的决策能力是非常强大的，我很希望看到三中全会的变化，更利于长期资本市场的发展。
实际上我们这几年的经济政策是相对收缩的，美国是相对扩张的，所以我们政策是有空间的，只是要看节奏，现在经济比较缓慢，要在这个过程中慢慢感悟，我觉得对于专业投资者没什么坏处。
《巴伦周刊》中文版：接下来一两个季度，您觉得应该需要关注哪些风险？
丁楹：我觉得美国经济是挺好的，但它未必有大家想象那么好，中国经济很多问题，但也未必像大家想的那么糟糕。我其实是保持这样一个态度，但是趋势没有扭转过来的时候，不能太早去介入。
最喜欢的投资人
《巴伦周刊》中文版：您最喜欢的投资人是哪一位？
丁楹：以前我更喜欢巴菲特，或者罗杰斯，现在我觉得段永平也挺优秀，他做实业很成功，然后转做投资，国内和美股投资都做得很好，每次转型都很成功，这是值得我们学习的。
《巴伦周刊》中文版：您投资之外有什么业余爱好吗？
丁楹：我比较喜欢运动，大学时是乒乓球校队的。
《巴伦周刊》中文版：您觉得投资成功和性格有多大关系？
丁楹：有很大关系，有时候你发现两个人知识结构都一样，为什么有的投资成功了，有的没成功，决定因素可能是对趋势和逆向的承受能力，这取决于性格。
《巴伦周刊》中文版：谢谢您。
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
狗仔卡
发表于 2023-12-26 03:45 PM
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