为什么大幅加息也没让美国经济衰退？

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为什么大幅加息也没让美国经济衰退？

Original 拉里·哈瑟维 巴伦周刊 2023-07-18 08:00 Posted on 北京

自全球金融危机以来，美国家庭和债权人对借贷的态度发生了重大变化。

市场对美国经济“软着陆”的前景感到欢欣鼓舞，上周股市和债市强劲上涨，好于预期的消费者价格指数(CPI)和生产者价格指数(PPI)是市场上涨背后的催化剂，这些数据让投资者燃起了美国通胀可以在经济不陷入衰退的前提下得到遏制的希望。 

对许多人来说，令人意外的不是通胀下降，而是美国经济展现出的韧性，而通胀峰值的到来很早就已经被预测到。

在经历了去年和俄乌冲突相关的价格飙升后，石油、食品和其他大宗商品价格的下降早已预示2023年整体通胀将放缓。更广泛地说，由于去年的对比基数较高，今年通胀指标不可避免地会出现同比下降的情况。疫情造成的电脑芯片、新车和其他商品的暂时短缺正在缓解，取而代之的是更高的产量和更低的价格。此外，今年上半年房屋租金涨势放缓，预示着住房领域的通胀压力即将减轻，住房价格是美国CPI中最重要的组成部分。

美国整体CPI很快会降到3%以下，到明年这个时候，核心CPI也完全有可能降至美联储2%的目标范围内。

虽然此前许多经济学家认为通胀最终会得到控制，但很少有人认为能在不引发衰退的前提下做到这一点。许多经济学家认为，美联储大幅加息、与疫情相关的财政支出减少，以及欧洲、日本和中国经济增长乏力等等，都是美国经济无法克服的阻力。债券市场也发出了最强有力的信号——收益率曲线深度倒挂，这通常是衰退即将到来的预兆。 

然而，最近公布的经济数据与经济衰退担忧背道而驰。劳动力市场上的就业机会继续增加，虽然最近增速放缓，但仍是劳动力供应增速的两倍多。事实证明，消费者支出保持了韧性，甚至经历了疲软阶段的住房市场也展现出新的活力。 

当然也有存在问题的地方，其中问题最大的是商业地产，该领域因为借贷成本上升和员工重返办公室进程缓慢而陷入困境。其他问题还包括企业投资支出疲软和净出口下降给美国经济活动造成拖累等。 

不过，当前最受关注的还是美国经济在美联储大幅加息（新兴市场和其他发达经济体也采取了类似举措）的情况下展现出的韧性。

我们曾在《为什么说极低利率将再次回归》一文中谈到了美国经济保持韧性的几个原因，其中包括消费者支出强劲（由疫情期间家庭储蓄增多支撑）、政府以其他形式的支出部分取代了疫情期间的财政刺激（例如《通胀削减法案》）以及欧元区经济体在面对俄乌冲突时展现出的令人意外的韧性等。 

但还有一个很多有关美国经济的报道中很少提到的因素：由于2008年全球金融危机以来家庭和企业负债发生的变化，美国私人部门支出对利率的敏感度可能不再像人们普遍认为的那么高。如果是这样的话，美联储加息可能不会像过去那样削弱经济中的需求。

自全球金融危机以来，美国家庭和债权人对借贷的态度发生了重大变化。 

举个例子，从2007年底（全球金融危机前夕）到2022年底，美国家庭负债余额占美国国内生产总值(GDP)的比重下降了四分之一，从101%降至77%。值得注意的是，家庭负债的下降是在利率长期处于极低水平的环境中发生的。 

家庭负债减少的原因之一，是金融危机和随之而来的经济衰退期间住房、劳动力和金融市场陷入混乱，这很好理解，但贷款决策也是一个重要因素，比如说，银行和其他抵押贷款机构收紧了信贷标准，几乎将“次级”从住房贷款词汇中删除，可调整利率抵押贷款和只付利息的抵押贷款几乎都消失了，借款人转而选择长期固定利率的住房抵押贷款，房屋净值贷款市场也出现了萎缩。 

简单来说，无论是借款人还是贷款人，他们的谨慎和克制降低了家庭负债率，更多家庭选择了长期固定利率贷款。因此，如今的住房负债对利率波动不再像金融危机之前那么敏感。

在过去15年里，美国人为偿还债务而必须留出的资金也在减少。2023年第一季度末，家庭偿债率从2007年的13.2%降至9.6%。虽然之前的低利率是偿债率下降的一个重要因素，但只是偿债成本下降原因之一，在过去18个月里，虽然美联储将利率提高了5个百分点，但家庭偿债率只上升了1.5个百分点。如果总债务余额处于2008年之前的水平，如果可调整利率贷款的比例自2008年以来没有大幅下降，这个数字就会大大高于目前的水平。 

企业也出现了类似、但程度更温和的动态。在金融危机之前，美国企业的债务证券和贷款总额占GDP的比重达到了45%的峰值，如今这个数字是43%。企业债务占企业资产净值的比例目前处于50年来低点，考虑到2010年至2022年的超低利率时代，以及期间公司债市场和私人信贷市场同时带来的大量信贷机会，企业债务占资产净值的比例如此之低可能有悖于一些人的直觉。数据显示，平均而言，近年来企业债务一直受到限制，而没有出现负债过多的情况。 

2008年以来，企业负债余额的平均期限也有所延长，这在一定程度上反映了金融危机期间短期商业票据市场的消亡，以及对长期债券发行的更多依赖。这是企业对当时面临的较高的展期和流动性风险的合理回应。

总的来说，虽然利率上升可能导致企业的偿债成本随时间推移而上升，但利率上升与企业现金流紧缩之间的滞后时间可能比之前的周期更长。 

在过去15年里，债务增加最多的是公共部门。2022年底，美国政府债务占GDP的比重从2007年的64%升至120%，几乎翻了一番。 

但与家庭和企业不同的是，联邦政府的资金并不紧张。高负债水平、甚至是不断上升的偿债成本本身并不太可能立刻导致贷款机构收紧信贷，也不太可能促使政府迅速转向减少赤字和债务的政策。 

前者的证据显而易见。虽然美联储在过去18个月将短期利率上调了500个基点，但长期借款利率仅上升了350个基点，甚至是在美联储开始缩表的情况下。虽然政府债务和偿债成本不断上升，但私人部门对美国债务证券的需求依然强劲，而且这种情况不太可能发生变化。 

政府政策方面，在两极分化的政治环境中，分裂的政府几乎可以确保现状的延续，不会有重大政策立法在国会获得通过并被签署成为法律。因此，至少在2024年总统大选之前，突然或大幅度的财政整顿看起来极不可能发生。

那么，美国经济必然会“软着陆”吗？ 

并不是这样，更坏的情况仍有可能发生。不过，美联储大幅收紧政策导致经济“硬着陆”的风险正在消退，这主要是因为通胀终于像大多数经济学家预计的那样降温了，但“硬着陆”风险消退的一个更重要的原因是，美国经济对加息的抵御能力超出了许多人的想象。 

本文作者拉里·哈瑟维(Larry Hatheway)系Jackson Hole Economics联合创始人，他曾任瑞银首席经济学家。 

文 | 拉里·哈瑟维

编辑 | 郭力群

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，英文版见2023年7月17日报道“Americans Have Quietly Deleveraged. It May Explain the Economy’s Resilience.”。 

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）