长期以来，资本市场发挥着经济晴雨表的作用，A股“股王”也成为一个时代经济特征的“标志”。
2019年以前A股股王一直由宇宙行工商银行占据，代表了“银地保”时代的辉煌。2020年开始的“消费升级”浪潮让白酒一哥贵州茅台首次超越宇宙行登顶A股股王。
时间拨回到现在，4月17日，代表着“数字科技”力量的中国移动正式超越贵州茅台成为新的A股股王。中国移动完成对贵州茅台股王位置的取代，似乎代表了更具科技含量的“数字科技”时代对一直被外界诟病的“酱香科技”时代的更迭。
今年以来以ChatGPT、AI为代表的数字经济席卷了整个资本市场，而贵州茅台为代表的白酒消费股却持续低迷了两年多。前段时间糖酒会传来的看空白酒的言论更是让白酒股行情剧烈下跌，大幅跑输大盘指数，被认为“越陈越香”的白酒似乎开始变得有点过气。
说起白酒，就不得不提到被称为“世界第三大酒庄”的易方达基金，其中的灵魂人物又以被称为“坤坤”的基金经理张坤为代表。
张坤2012年9月首次接手代表作易方达中小盘（现为易方达优质精选），2013年二季度便将贵州茅台纳入其第二大重仓股，至此便开启了长达10年与白酒股的陪伴。随着2020年茅台登顶A股股王，张坤也在公募基金界完成“出圈”，凭借8年年化超20%的收益位列所有公募基金基金经理前列，成为千亿顶流级别的基金经理。
随着现如今贵州茅台丢掉A股股王宝座，张坤的基金产品净值也遭遇了不小的回撤，关于白酒与张坤的争议也越来越多。
而最新披露的基金一季报显示，张坤对于白酒的仓位却“不降反升”，还时隔三个季度再次将贵州茅台提升为第一大重仓股。
张坤为何依然坚持看好白酒股？白酒股真的已经在这个数字科技的时代过气了吗？
短期悲观的事，长期未必
白酒行业最近有点不太平，先是4月8日周末白酒行业盛会糖酒会前夕，有行业专家发表了对白酒行业未来比较悲观的看法，引发白酒板块的集体回调。
该观点认为2023年将是白酒行业的分水岭，白酒行业将长期进入销量负增长，收入低增长甚至不增长，利润低增长的内卷时代，并且可能才刚刚开始。
然后4月11日发布的3月份物价数据，全国居民消费价格（CPI）低于预期，引发了外界关于“通缩”的担忧，为白酒消费复苏蒙上了一层阴影。
4月17日代表着“数字科技”的中国移动盘中总市值超越占据A股市值第一近三年的贵州茅台，登顶A股股王，被不少外界视为时代的更迭，白酒投资似乎有了一种过气的感觉。
回数近年来，白酒投资的标志性人物当属易方达基金的千亿顶流基金经理张坤，在刚刚披露的4月21日易方达基金一季报中，张坤“一如既往”维持对白酒股的重仓持有。
其执掌时间最早的代表作易方达优质精选混合前十大重仓股中有四只白酒股，总仓位由年末的36.65%上升到一季度38.72%，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份。规模达到570亿的易方达蓝筹精选同样重仓持有这四只白酒股，持仓由年末37.27%上升到一季度39.28%。两只基金产品对白酒的持仓均有不同程度的提升，其中，规模最大的易方达蓝筹还再次将贵州茅台提升到第一大重仓股。
张坤再次将贵州茅台提升为第一大重仓股
图表来源：天天基金网
此前张坤对于白酒的重仓投资已经持续了长达10年的时间，《巴伦周刊》中文版回顾了张坤对于白酒股的持仓历史。2012年9月，张坤首次接手易方达中小盘（现为易方达优质精选），第二年2013年二季度便将贵州茅台纳入第二大重仓股。
可能是觉得不过瘾，又因为单个个股持仓比例的限制，2014年一季度五粮液出现在十大重仓股之列，2015年半年报又新增了泸州老窖，且对三只白酒股的仓位越来越重，几乎接近10%的上限。
2020年三季度，第四只白酒股洋河股份出现在张坤的前十大重仓股中，至此，这四只张坤的白酒爱股便一直长期稳居至现在。
此前在长达10年的时间里，无论白酒发生过无数次类似的利空事件，张坤似乎都岿然不动，这与他长期投资的投资理念有关。在当前白酒行业众多利空因素下，张坤为什么依然坚定持有白酒股？
张坤曾经说过这样一句话：“一个事情发生，如果三年后回头看不重要，那它在这个时间也不重要。”也就是说很多看似当下很令人悲观的事情，拉长了看其实并没有什么大不了，则不用去理会它。
在A股市场上相比短期投资而言，长期投资是一件枯燥乏味且显笨拙的方法，很多人都更愿意关注短期边际信息，这个季度业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有主题拉动，这些短期的东西看起来更加刺激。
而张坤却选择了一条长期投资的“笨路”，他说过：我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。
他认为投资是一个没有期限的比赛，讲究持续力，而不是爆发力，评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期和运气等方面的影响，因此他还打趣道，相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人来说，他还有太多需要学习和积累的。
他在最新的一季报中谈到了长期投资积累的意义：“如果只是针对某一次投资，积累的重要性并不显著，但如果将投资贯穿一生，并将长期复合回报作为终极目标，可积累性就是这一目标的最重要保障，选择一条可积累的“很长的坡”并在坡上“滚雪球”很重要。
长期投资和短期投资赚的其实是不同的钱，张坤认为在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素，但持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要，最后高估部分会在整个过程当中平摊掉。
如何坚信长期正确的选择
长期投资说起来容易，做起来却非常难，市场很容易低估重仓持有一个公司的难度。如果没有重仓长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。”
那么在当前低迷的白酒股行情中，如何确定重仓持有白酒是一个正确的坚持呢？这要说起张坤的选股方法。
相比较传统的分析公司从跟踪行业需求数据开始，张坤却更加重视供给的作用。他说：“大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心，但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。”
他进一步解释了供给端如何决定是不是一家好公司：看全球市值排名，有些规模并不那么大的行业产生了大市值的公司，而有些规模更大的行业却没有。行业始终保持有序的竞争格局，龙头企业始终维持高的竞争壁垒从而让新进入者望而却步是其中很关键的要素。反之亦然，竞争壁垒被攻破通常会使企业利润率下降，这是投资者遭受永久性损失的重要原因。
贵州茅台为代表的白酒股正是符合张坤认可的供给端特征，白酒行业由于赋予很多情感因素在内，使得行业里存在的酒企基本是有着各种各样“历史”的企业，这一历史感情因素便是白酒行业的壁垒，而新进入者则很难攻破这一壁垒，这也是很少在白酒行业看到新品牌的原因，因此行业处于相对有序的供给竞争格局。
他特别提示了行业需求非常旺盛并不能说明这会是一笔成功的投资，当投资人对未来非常乐观时，行业的参与者也会更加乐观，这时往往会对产业进行更大的投资，可能产生虽然需求快速增长，但供给增长更快的局面，这也是过去很多需求增长十倍，甚至几十倍的行业并没有给投资者带来可观回报的最重要原因。
这就是价值投资常说的为什么要投有“护城河”的企业的原因，那么张坤如何理解“护城河”的概念呢？
他曾经做过一个形象的描述：什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更难找到替代者。而茅台就是这样一个敢于跟客户说不的企业，1499元的飞天茅台不是谁都能买到的，而在高端宴请上面，又没有任何白酒能平替茅台。
同时他说做投资，一定要买那种很赚钱，但让人无奈无法去分一杯羹的公司。贵州茅台便是张坤眼中这样的公司，所有人都知道茅台（成本）50元一瓶的酒，出厂价969元，赚钱吗？赚，羡慕吗？羡慕，你去复制一下试试？你都无处着手，张坤说这就是护城河最朴素的概念。
4月16日贵州茅台公布的一季报也说明了这个问题，尽管遭遇众多利空，茅台一季度业绩依然非常稳健，营收取得18%的增长，净利润取得19%的增长。
所以张坤对于一些短期的需求周期变化并不“关心”，很多分析师会研究白酒的消费周期、库存周期等，张坤却并不在意，他只会在意能从A点到B点即可，而至于中间是曲线上升还是螺旋上升，则不是张坤关心的重点。
白酒行业当前面临的各种各样利空消息，在张坤看来显然是短期的需求周期变化，所以他并不关心，也不会因此进行白酒仓位的调整。
当然张坤并不是一点都不关心需求，长期需求的方向还是至关重要的，他总结到：我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性向下的变化，就行了。
白酒行业虽然总量并不是一个长期扩容的方向，但上市酒企为代表的名优酒企面对的长期需求是消费升级的长期需求增长以及市场占有率的长期提升逻辑，从这个角度来看，白酒依然能够保持增长，显然还未过气。
其实对于短期的周期变化，张坤直言不是他的能力圈：周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
长期逻辑正是张坤一直强调的供给侧护城河的概念，通过这样的判断选出一个长期投资的正确方向，而白酒正是其中之一。
是否做好长期投资的准备
张坤的长期投资逻辑虽然比较自洽，同时也符合传统巴菲特式价值投资的核心要义：长期持有、护城河等，然而长期投资真正实践起来却并不是一件容易的事。除了要有正确的方向，还需要面对具体复杂的市场细节。
首先面临买入时以什么样的价格买入的问题，如果估值太贵，大概率坚持几年却又回到原点，均值回归会扼杀掉投资成果，同时高估值介入，如果一旦看错，将面临巨大的杀估值损失。
张坤说过他2016年之前没买过40倍PE以上的公司。有人问他如果他没有在40倍PE的时候看懂一家好公司，而是在70倍PE的时候才看到，会怎么办？张坤说他可能会等一下，等它稍微缓一缓，或者说，压根儿就错过了。
《巴伦周刊》中文版从张坤历次的基金报告中发现，张坤出手买入时，要么是遇到疫情这样的短期利空对长期投资者来说提供了很好的介入机会，要么就是在短期行业遇到不利情形时以较低的估值介入，均没有在很贵的时候买入，这对于基金投资者同样适用。
其次，长期投资就要面临持有的好公司估值非常高时要不要卖出的问题，对此张坤的回答是不会，所谓的“高抛低吸”做法，会很耗费精力，也未必会有好的结果，万一做错了，又涨上去，还需做负价差买回来，所以张坤基本很少“高抛”，那么则避免不了很多较大的“回撤”。
长期投资非常难的是在行情大幅波动中，人们面对损失和利得的感受，这两年整体行情的低迷，张坤在基金报告中也时常总结，并且给投资人做心理按摩。
在2022年一季度市场大跌时，张坤在基金季报中袒露基金净值的大跌让他也感到焦虑，他总结到焦虑不仅来自已经实现的下跌，更来自对未来继续下跌的担忧，因为大脑天生就会感知趋势，预期好事和坏事的感觉，往往要比实际经历它们更为强烈。
他自己面对下跌的方法是，让自己冷静下来，然后问自己几个问题：1、我的恐惧是来自于股价下跌还是基本面发生了负面变化？2、最初的投资理由不存在了吗？3、股价更低了，作为长期的净买入者，我不应该更高兴才对吗？让理性战胜感性。
最后，长期投资最难的一点就是耐心，这两年白酒股价长时间的低迷会不断考验投资者是否能有足够的耐心坚持，这一点尤其在看不清未来的时候更加难得。
曾经有人说张坤是国内最像巴菲特的基金经理，张坤的长期投资主义也不是一天形成的，他说刚管基金的时候，对短期的东西还看得比现在多，随着做投资的时间越来越长，对企业更长期的东西更关注，因为只有这样，才容易跟市场产生分歧。
而他的这种理念确实又跟巴菲特密不可分，有人问他读过的书里面最推荐哪本？他非常肯定的说是伯克希尔的年报，他还经常开玩笑说这就是投资界的《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，他读了至少有五遍。
张坤的性格与长期投资也比较契合，他评价自己是比较专注的人，基本上就对投资这一件事感兴趣，平时除了很少事务性的事情，基本50%时间在读书，50%时间在看年报。他平时经常穿一件白衬衫、戴个框架眼镜，神情坐姿像个朴实的程序员。
既然选择了长期投资，路途终究不会平坦，由于市场行情的持续低迷，张坤与大部分基金经理一样面临着巨大的回撤。
截止目前，张坤最主要的两个产品易方达优质精选混合和易方达蓝筹精选混合自2021年年初最高点两年多时间分别回撤了34.4%和40%，不可谓不惨烈，而他在从业的10年里，年化回报也缩水到15.23%，但在如此长的时间维度里，仍然是非常出色的回报，累计净值从1.4，增长到截止目前的7.6。
张坤接手易方达优质精选混合以来累计净值变化图
图表来源：天天基金网
虽然张坤选择了长期投资这条道路，但更重要的是对于基金持有人来说，是否同样也做好了长期投资基金的准备。不仅仅需要资金本身是长期不用的资金，更重要的是持有人认可的投资周期是多长？如果期限错配，则会导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋买入，在阶段性不佳时失望卖出，这恰恰是导致持有人收益率低于基金收益率的重要原因。
长期价值投资有一句名言：如果不想持有一只股票十年，就不要持有一分钟，而在投资张坤的基金时同样成立，如果没有做好持有“张坤”十年，就不要持有“张坤”一分钟。
文|康国亮
编辑|彭韧
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。
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发表于 2023-4-25 08:21 PM
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