朱利安·罗伯逊的成功经验和失败教训

源济

朱利安·罗伯逊的成功经验和失败教训

丹尼尔斯特拉克曼 巴伦周刊 2022-10-02 05:02 Posted on 江苏

没有人可以永远找对股票，投资成败取决于信息能力。

编者按

刚刚去世的朱利安·罗伯逊创办的老虎基金，是全球最早、一度也是规模最大的对冲基金。除了自己成为投资传奇，罗伯逊还被认为是新一代对冲基金经理的导师，在罗伯逊掌管老虎基金的20年中，他形成了一套可以复制和传授的价值投资体系，这让他在2000年退休之后留下了一只强大的“小虎队”，以及大量成功经验和失败教训。本文选摘自朱利安·罗伯逊的唯一授权传记《老虎基金朱利安·罗伯逊》。

退休并没有磨平罗伯逊的竞争锐气。他一直是，而且永远会是个完美主义者。他的好胜心非常强，他不再为投资人管理资金，但这并不意味着他对获胜失去了兴趣。他仍然活跃于市场，依然“叱咤风云，并寻找好的投资标的”。20多年来，他都是这么做的。他的同龄人和前同事称他可能是有史以来最好的做多/做空基金经理，并且都认为他还可以活很久。

从别人不愿进入的领域获利

罗伯逊仍然专注于全球股市，因为他认为全球股市提供了一个机会，“那里的价格非常合理”。他目前正在买进自由现金流非常高的公司的股票——一朝做价值投资，永远做价值投资。对他有吸引力的公司是那些虽未定期增长但有自由现金流的公司。他对平均自由现金流占16%~20%的公司特别感兴趣，因为这表明公司有能力向外发展。

我跟他上次见面时，他已将目光投向了亚洲，尤其是韩国。韩国最大的银行之一对他特别有吸引力。他的研究表明，其股价约为每股营业收益的四倍，并且每年以25%的速度增长。这家银行的美国存托凭证在纽约证券交易所交易，流动性非常好，非常便宜，增长也很迅速。这三点在罗伯逊看来构成一项很不错的投资。

当罗伯逊第一次发现这家韩国银行时，它以2倍的收益增长。而当他开始投资时，他的研究表明，它能够非常迅速地以10倍左右的收益增长。他认为，即使以10倍的收益增长，该银行的股票仍然便宜得不得了，所以，买入这家银行的股票是可行的。

罗伯逊认为，如果做些最基本的研究，许多其他投资者也都可以发现这样的机会。然而，韩国所处地区政治的不确定性导致在韩国投资有可预见的合理的风险，很多人不愿意耗费时间和精力去海外挖掘这样的宝藏。对罗伯逊来说，这更像是买进股票的理由——从别人不愿进入的领域获利。

尽管亚洲和欧洲提供了许多有趣的机会，罗伯逊还是从他所说的美国第51州——墨西哥——找到了他的大部分投资机会。在墨西哥，罗伯逊找到了非常合理的股票，这些股票的交易价格是每股自由现金流的5倍，并具有巨大的上行潜力，因为经济处于持续增长和重建状态。

罗伯逊比较喜欢的公司之一是西麦斯集团。这是一家全球性的水泥公司，他认为管理得很好，股价也很合适，但由于它在墨西哥，所以很多投资者不愿意去关注它。他还喜欢墨西哥可口可乐公司。他说，与其他股票相比，该公司的股票定价非常合理，但也因其地理位置而被忽视。

罗伯逊很高兴能够买入其他人忽视的国家和地区的股票，因为对他来说，这代表着机会。通过前往别人拒绝或害怕去的地方，罗伯逊通常能够在事态稳定之前或变得更加流行之前，就获得可观的利润——就像预先知道商场所有东西已经开始打折，而商场第二天才发布打折的广告。他早就捷足先登了。

尽管许多人认为罗伯逊已将注意力转移到其他事情上，例如他的新西兰项目和社区合作项目，但他在市场上仍然非常活跃。老虎基金的一些前员工相信，自老虎基金关闭以来，罗伯逊在过去几年中通过自己的资产就赚取了超过20%的收益。他们相信他会继续积极地参与交易，并在全球各个角落寻找机会进行价值投资来赚钱。许多人都认为他赚得的数额相当高，但他对老虎基金关闭以来他的表现从不透露。

一位前员工说：“没有人知道他在管理着多少资金。大家只知道，是10亿美元以上，只知道他的身价涨了。但我们都知道，当他问我们做得如何，我们告诉他时，他只是微笑着说：‘哦，真的吗？我也这样做了。’毫无疑问，他仍然积极参与市场，并仍然具有很强的竞争力。”

图片来源于网络

老虎基金的成功和崩溃的原因

我们能从罗伯逊身上学到些什么呢？是什么让他如此成功？又是什么让老虎基金崩溃？其他对冲基金从老虎基金的历史中吸取了什么教训？有人说罗伯逊很粗鲁——有时候他是一个严厉的监工——但老虎基金消亡背后的真正问题，不在于罗伯逊的性格或他管理、雇用员工的能力，或者，他与投资人相处并留住投资人的能力。无法与时俱进地运用价值投资理念，再加上20年中发展到了巨大的规模，这是其毁灭的关键原因。

罗伯逊说：“我讨厌‘分析市场’这个词。我们经常在电视上听到人们说市场这个、市场那个的。市场是某些公司的股票的集合。那些人说市场告诉他们这个、告诉他们那个。市场从来没有告诉我什么。”

彼得·林奇曾经告诉罗伯逊，只要他得到晋升，市场就会下跌。就其本身而论，罗伯逊不相信真正有人能够操纵市场而赚到钱。他认为，赚钱的唯一方法是买入便宜的股票，然后看它们上涨；或者做空价格过高的股票，然后看它们下跌。

在他事业的巅峰期，罗伯逊告诉潜在的投资人，寻找价值的方法是使用格雷厄姆和多德所描述的最根本的研究。他和他的团队知道，对投资标的进行仔细和全面的分析是不可或缺的。他们的研究不仅包括严格的财务分析，还包括对公司高管的采访以及与公司重要客户、供应商和竞争对手的讨论。这样做的目的是了解管理层如何看待他们的业务，同时，对他们所处的竞争行业有一个清晰的了解。

为此，罗伯逊需要做到可靠研究的两个重点：首先，聘请有强大定性和定量技能的员工，深入特定领域，并与该领域知识渊博且重要的人深交。其次，将信息去粗存精。老虎基金通过自身在全球的规模和交易活动，能够利用“现有的最佳研究”来实现第二点。

但他的研究不仅仅是查看报告或找客户核对。对于老虎基金的分析师来说，这只是冰山一角。在很多方面，老虎基金的分析师和罗伯逊本人为了找到可以纳入投资组合的投资标的，他们所做的工作为全球对冲基金的研究方式定下了标杆。罗伯逊不仅对许多业内最优秀和最聪明的基金经理（也是老虎基金前员工）来说是个典范，对无数正在效仿他或他的小虎队的现有和潜在基金经理而言，亦是如此。

研究模式的一个关键是公司周五的午餐会。在这个会议上，大家各抒己见。分析师们会围坐在桌前，逐一讨论各种投资想法，把各种观点都掰开了、揉碎了，审查潜在的投资机会，最终确定它是否值得纳入投资组合。一位前分析师说：“这是深度脑力激荡。你必须做好准备，否则你肯定会被逮个现行。”

周五的午餐会不可毫无准备就参加，也不会让人觉得乏味。罗伯逊喜欢快速有效地听故事。正如一位前分析师所说：“要么单刀直入，要么就不要说。”发言人的时间有限——五分钟左右——总结思路讲重点。然后就是下一位。午餐会就是这么进行的，而且很有效。如果事情太复杂，罗伯逊不喜欢。

分析师需要用四句话来总结他们的投资想法。这四句话可能需要六个月的准备工作，但他们只有那么短的时间来说明自己的观点，把信息呈现在罗伯逊面前。

除了使用在美国的交易室进行脑力激荡来获取创意，老虎基金还积极使用位于伦敦和东京的交易室。他们深入研究，以提供信息，同时利用老虎基金的投资人网络和遍布全球的联系人来获取市场情报。老虎基金就是利用这些广泛的市场联系来加强投资人网络，其中许多人就自己所处的业务部门、地区或国家的投资想法提供了宝贵而独特的观点。

老虎基金收集并处理信息的能力，有着显著的优势，但其成功甚至最终垮台的重要因素是罗伯逊对投资理念的信念。为了让某些东西具有感知价值并值得纳入投资组合，罗伯逊必须了解这项投资的说法。如果这个说法建立在扎实的研究基础之上，罗伯逊会坚持，并努力挺过难关，甚至可能会在不利的情况下加仓。通常，他最终会因自己的坚定信念而获益。

只要说法简单、合乎逻辑，又有意义，罗伯逊就会坚持。但是，一旦情况变得复杂，或其说法产生了变化，他就会失去信念，承认自己错了，然后平仓止损。

所做的这一切都是为了赢。罗伯逊只是想成为最好的基金经理，而唯一的方法就是拿出最好的业绩。让他如此成功的原因是他透彻的研究。其他非常聪明、受人尊敬的基金经理平仓退出交易时，他会继续安如泰山地告诉交易员：“买进！”

有很多次，人们看到上述情况出现，会说他疯了，应该赶快平仓。而他继续安稳地坐在那里，有多少买进多少。对罗伯逊来说，只要他对自己的研究有信心，他并不关心市场的反应。他相信，其他人都没有做好基本的研究，根本不了解这个机会。这方面一个很好的例子是，之前铜价上涨时，他依然坚持做空商品铜，而其他人都在平仓止损。那项投资的说法，他了然于胸。他已经计算过，并且知道他是对的。

投资成败取决于信息能力

老虎基金进一步完善了做空的艺术。做空，是老虎基金投资策略非常重要的部分，也是老虎基金真正有别于其他投资公司所在。做空让罗伯逊扩大了他获利机会的范围，同时，也减少了老虎基金在市场反转时可能遭受的损失。这是一般对冲基金的典型做法。老虎基金，更是如此。做空降低了市场风险，也让罗伯逊能够承担更多的单一公司的投资风险——从他的角度来看，这是非常理想的权衡取舍。

老虎基金“回避”了市场风险，因为它认为自己“没有特殊能力”来预测或决定市场的整体走向。然而，公司团队积极辨识某些公司的特定风险，因为他们相信，分析这些风险的能力是公司最大的优势之一。

另外，罗伯逊还大大推动了杠杆在对冲基金中的使用。投资策略是这样运作的：在任何给定时间，股票仓位的总值是其基础投资资本的两三倍，这是正常的。在此期间，净多头仓位（多头减去空头）仅占其基础投资资本的一小部分，也是很常见的。

这样的做法在投资界并不少见。下面的例子应该可以让外行人理解这是如何运作的。基金经理以每股10美元的价格做多10 000股股票X，相当于价值100 000美元的仓位；另外，基金经理以每股5美元的价格做多10 000股股票Y，相当于价值50 000美元的仓位。因此，该基金的多头仓位价值总计150 000美元。同时，基金经理以每股7.5美元的价格做空10 000股股票Z，因此，空头仓位价值75 000美元。将多头和空头加在一起，该基金的净多头仓位价值75 000美元。

通过使用杠杆，老虎基金可以积极地将资金用于最佳多头和空头投资。杠杆使老虎基金增加了对最佳机会的敞口，同时也减少了整体市场的定向敞口。

使用杠杆是老虎基金多年来成功的重要因素。但罗伯逊对风险的理解是老虎基金能够获得巨额利润的原因。他根据分析师的建议，做出投资决策，然后在分析师不知情的情况下，两三倍地加仓。他经常干这样的事情。

一位分析师说：“他会不断挑战你的想法，并质疑一个想法能真正付诸实践的程度。到最后，我也不知道他是根据什么来确定他可以轻松达到某种水平。我只知道，在多数情况下，他总是跟我的建议反着干。而且，在大多数情况下，他是对的。”

罗伯逊的信念导致他愿意承担分析师可能不愿意承担的风险，但他的信念也迫使他在本人或团队核心圈以外寻求他们不了解的专业知识。即使他依靠他人的能力和判断力来分析某个仓位，他还是会经常进行质疑。

一旦确定要交易，罗伯逊和他的分析师就会不断地争论持仓的时间和规模。有时候，即使分析师告诉他这不是一个好主意，他还是想要加大仓位；有时候，分析师认为他们应该投入更多的资金，他却会拒绝。

罗伯逊和他的分析师经常争论仓位的大小，都是为了损益表上显示的利润。损益表变成了一种奇怪的参考性的东西。分析师会根据仓位来计算如果罗伯逊按照他们的建议进行交易，与罗伯逊实际的操作相比，赚了或亏了多少钱。有时候，这种关系的效果良好；有时候，效果很差，而分析师对此却无能为力。

罗伯逊强烈建议分析师们不要只看重那些显而易见的选择，如买进沃尔玛的股票、卖出凯马特的股票。他要分析师们去寻找隐藏的宝藏。在掌管老虎基金期间，罗伯逊引以为豪的事情是他自己尽力了解了非常多的公司。他记忆信息的能力堪称神奇，这也是他与同事有时会发生摩擦的原因。

正是这种不断学习的做法和对价值投资的追求，使老虎基金管理的资产多年显著增长。随着资金量的增大，罗伯逊的投资风格开始从专注于基于股票的直接价值投资，转变为多策略全球宏观投资。他不断培养分析师，成长股也成为他的极佳投资方向。如果分析师对增长的判断是正确的，那么成长股的表现将非常出色。这些股票可能会有那么一两年表现不佳，但如果它们是真正的成长股，那么它们会随着时间的推移继续成长。

要找到引领的龙头股票非常困难。没有人可以永远找对股票，大多数的人连一半的时间都做不到。因此，基金经理要做的就是千方百计从各种来源获取信息，跟这个朋友谈，跟那个朋友聊；有时候是先听一个人提供的线索，接着转到另一个人提供的线索。

关键是信息的获取。基金经理的职业生涯成败取决于其获取、收集和处理信息的能力。罗伯逊一生都明白这一点，并主动利用这些优势，所有的小虎队成员也都在使用这种方法。他们了解信息的价值，更重要的是，他们了解如何利用所获得的信息从市场中获利。

归根结底，在华尔街很少有原创的想法。大多数的人都害怕提出原创概念，如果他们没听说有谁正在尝试这样的概念，或者持仓前他们没有与其他人审核讨论，他们更是不敢拿资金来冒险。当然，大多数人自己埋头做自己的研究，但除非一而再再而三地检查过信息，否则即使是最优秀的基金经理也不会投入资金。市场和业绩太重要，肤浅的研究风险太大，不能只因为“觉得”可行，就把资金投进去。成功的基金经理希望将资金投入他们确信“会”奏效的交易中。 

《老虎基金朱利安·罗伯逊（纪念版）》

作者：丹尼尔·斯特拉克曼

译者：艾博

出版社：中国人民出版社

文｜丹尼尔·斯特拉克曼

编辑｜彭韧

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）