商业银行：失衡的估值

源济

商业银行：失衡的估值

巴伦周刊 2022-09-19 05:34 Posted on 北京

中国商业银行创造利润的能力惊人，但是市值却长期被投资者看轻。

截至目前，A股市场上市商业银行42家，包含了工、农、中、建、交以及邮储六大国有银行，招商、民生、兴业、浦发、平安等9家股份制银行，以及宁波银行、南京银行、上海银行等在内的27家区域性银行（含农村商业银行）。2021年，这42家银行总资产226.7万亿元，2021年实现净利润1.94万亿元，创造A股市场近四成的净利润。从市值来看，这些银行总市值仅为8.6万亿元，占A股市值的比重不足10%。

商业银行盈利能力同样位居前列。24个Wind二级行业中，银行以11.4%ROE（加权净资产收益率）位居行业第二。

从估值水平来看，A股银行板块整体估值为0.55倍的市净率，处于该指数最低历史水平。A股银行股的低估值，由多方面因素促成，如中国的经济转型，成长性不足，公募基金为代表的机构资产配置方面过于逐利，以及投资者结构失衡等共同导致如今的格局。

《巴伦周刊》中文版认为，未来商业银行的估值最终将会回归。不过，这不意味着所有商业银行都获得同等的市场机遇，只有那些在零售金融、科技以及数字化实现多方布局，或者具备独特资源禀赋优势的商业银行才能赢得未来；部分经营上缺乏特色的商业银行或将在注册制的驱动下面临长期的估值下行压力。

一、商业银行低估值的表现

数据统计显示，2021年，A股42家上市商业银行实现净利润1.9万亿元，当期全部A股上市公司净利润5.5亿元，商业银行占比约为35%；今年上半年，42家银行净利润约为1.06万亿元，占A股盈利33%。市值方面，42家银行股总市值为8.6万亿元，占A股总市值的比重不足10%。

商业银行低估值与高盈利的背离特征鲜明。

1.商业银行估值远低于其他行业

截至9月9日，在24个Wind（万得）二级行业中，商业银行市净率是最低的，仅为0.55倍，也是市净率低于一倍的唯一行业。即便是今年上半年备受疫情以及流动性困扰的房地产行业，其市净率也超过了一倍，估值水平远在银行股之上。

估值较高的行业有食品饮料、半导体以及医疗保健等，都是过往几年资本市场的热门赛道。不过，这些行业的整体盈利与银行相比差距还是较大。行业估值水平居前五的行业，2021年实现净利润3073亿元，占A股盈利的份额不足6%。

当然，从资本市场的角度，这些行业的业绩增长或者更稳定，具备更强的可预测性，以及更稳定的现金流，如食品饮料；或者，受益于政策驱动，这些行业呈现出更好的业绩前景。因此，这些行业往往因此而享受较高的市场溢价。

也有一些不合理的地方。估值较高的行业，内部分化严重。以半导体为例，板块内145家公司2021年合计净利润967亿元，但是收尾绝对值相差6倍（排名靠后的为亏损）。

产业的高估值背后实际是个体的高估值，这不见得合理。回看一些细分行业，如新能源产业，半导体等，估值动辄是5倍、10倍的市净率。尽管这些产业未来会存在一定的高成长性，但是产业的高成长性不意味着这种增长红利一定会落到个体企业上。简单来说，科技以及创新会在很短的时间内改变行业竞争态势，从而导致公司原有的高估值失去合理性。

举例来说，中国的汽车产业尽管依然向前发展，但是基于新能源汽车的布局不同，市值走势在上汽集团与比亚迪之间呈现了明显的分化；即使放眼全球，也有雷同趋势，如丰田，曾经的全球汽车龙头，如今其市值仅为特斯拉的四分之一。

回到A股，如果没有持续的创新，谁又能保证比亚迪能够可以持续引领中国新能源汽车产业，并维持目前的估值水平？比亚迪目前的估值是8.58倍的市净率，投资者基于当前的领先地位给予了充分的市场溢价。然而，随着新能源汽车竞争更加激烈，比亚迪的产品力、品牌力能否保证其在中国乃至全球电动车市场走的更远？

消费行业也有先例，如果没有持续的业绩增长，昔日的高估值往往意味着风险。以“药茅”片仔癀，在最终业绩难以支撑其高估值的背景下，市值回落40%。不过，目前其市净率依然高达18倍。《巴伦周刊》中文版据此简单推算，如果片仔癀的市净率能够降低至5倍以下（Wind医药指数PB不足3倍），即使不考虑分红的情况下，其需要至少260亿的净利润才能弥补这一净资产不足，而这260亿元的净利润需要多长时间才能实现呢？按照2021年24亿元的归母净利润来算，需要11年。

再以近期暴跌的CXO行业为例。尽管市值的暴跌有美国的政策打压的缘故，但是谁又能说这背后不是过高的估值导致的呢？在股价高涨的时候，所有的投资者忘记了背后的风险，在市值下跌之际，又开始为下跌寻找解释。不妨看一下CXO估值，凯莱英3.8倍，药明康德5.4倍，康龙化成6.7倍……

2.纵向比较，商业银行的估值持续下降

商业银行的低估值并非一朝一夕形成，而是“历史久远”。

2008年的次贷危机成为了银行股估值的鲜明分水岭。此前，A股商业银行经历了深发展银行（后经平安银行吸收合并且更名为平安银行）上市，到浦发银行、民生银行、招商银行等股份制银行上市，直到高潮时期的国有银行纷纷上市的过程（农业银行2010年上市）。赶上中国经济发展的高速列车，商业银行股可以被视为A股那个时期的“成长股”，彼时银行日进斗金。

尽管如此，Wind银行指数（886052.WI）从基日（1999年12月30日）至今，其最高市净率为5.37倍，出现在2007年。2008年后，中国经历了房地产的持续蓬勃发展与经济的转型并行时期，商业银行的估值在波动中呈现趋势性下降，直至如今的0.55倍市净率。

2016年以来，A股商业银行的成员开始增加。从原来的老16家快速增长至如今的42家。新上市的银行有邮储银行、上海银行等，主要以地方城市商业银行以及农村商业银行为主。新生力量并没有改变行业的估值趋势。

3.与海外尤其是美股商业银行比较，估值处于低位

A股商业银行的估值水平，与美股上市银行相比，也处于低位。据Wind，2010年至今，美股商业银行的估值总体在一倍以上波动。最新数据显示，美股商业银行板块整体估值为0.94倍的PB，其中区域型银行的PB为1.24倍，互助储蓄银行及抵押信贷的PB为1.03倍。

从具体商业银行看，摩根大通1.36倍的PB，总市值3500亿美元；美国银行1.16倍的PB，总市值2800亿美元；富国银行1.03倍的PB，总市值1700亿美元。其他银行，美国合众银行，1.46倍PB，蒙特利尔银行1.53倍PB，等等。

进一步拆解看，尽管个别美股银行经营上确有其过人之处，但不意味着其相对中资银行业绩一定更好。以富国银行为例，这家银行通常被国内投资者拿来与招商银行比较。数据显示，富国银行的资产规模在招商银行之上，但是其近几年的盈利能力，以ROE衡量的股东回报率并不及招商银行，且业绩呈现较大的起伏，然而其市净率与招商银行持平，10倍的市盈率也高于招商银行的7倍。

二、低估值的原因

商业银行的低估值是多方面原因造成的，这涵盖了时代的变迁，直接融资的挑战，以及公募机构的资产配置，甚至也有A股市场投资者结构方面的因素。

1.时代的发展要求以及直接融资的挑战

当前商业银行的低估值，客观上来说，也是时代所造就的。商业银行的发展总体伴随国家经济战略，其地位呈现起伏。在过去房地产与基建大发展的年代，商业银行可以为房地产、钢筋、水泥、矿山、建材、化工、工程施工等诸多周期或者弱周期性行业提供庞大的资金支持，并从中赚取可观的利息、利润。

然而， 随着中国经济转型的推进，创新取代了周期成为经济发展的动力，旧有的这些行业的发展动能开始下降，商业银行的作用和地位不及从前。原因在于，商业银行难以提供与创新经济企业风险定价相匹配的资金。

新经济企业发展的早期由于风险高，持续亏损等原因不能满足传统信贷机构及发债对企业财务和偿还能力评估标准，因此股权投资成为新经济企业早期主要资金来源。

由此，商业银行在金融融资体系中的地位开始下降，取而代之的是股权为代表的直接融资的上升。数据显示，从社会融资规模看，信贷在社会融资规模中占比下降趋势明显，从2002年的91.9%，下降至2021年底的63.6%。

债券以及股权直接融资占比逐年上升。截至2022年7月，企业债券、政府债券、非金融企业境内股票三者余额合计为99.73万亿元，占社会融资规模存量的30.7%，对比2018年一季度的16.87%，上升近14个百分点。

这一趋势也与美国金融市场发展大体一致。1973年以后，受到“石油危机冲击”，美国经济陷入“滞胀”困境，在里根“供给主义”经济学说的推动下，美国出现一轮产业经济的新旧动能转换。伴随着经济动能切换，美国原来以银行信贷投放为主的融资方式不能满足企业融资需 求，“金融脱媒”加速，80 年代相继简化公司债发行审批程序，后来允许部分大银行开展证券业务，直融（IPO+定增增量+发行债券）占比从 1980 年不足10%提升至1993年的73%，信贷融资占比从 97%下降至 27%。

2.公募基金过于逐利

公募基金对于商业银行的配置，与银行股的疲软互为因果。银行股疲软，降低对公募基金吸引力；公募基金不愿意配置银行股，则构成银行股疲软的重要流动性因素。

公募基金不愿意配置，除了前述商业银行业务前景面临的冲击以外，另外一个不可忽视的因素在于机构过于逐利。在过于逐利的背景下，公募基金一窝蜂的扎堆半导体、消费、新能源汽车、生物医药等，这些恰好满足了时代需求的行业具备较好的成长性，成为公募基金配置的首选，由此也带来市场的严重失衡。

据Wind，截至2022年年中，商业银行在公募基金的净值占比仅为0.8%，占股票投资的市值占比为3.56%，与资本市场等市值权重配置的前提下所要求的的9.1%的比重相比，存在5.54个百分点的上升空间，也是全部24个Wind二级行业中配置差距最大的一个行业。显然，商业银行处于公募基金严重低配区间。

从持仓占比的角度，半导体、食品饮料、医药等行业是公募基金的重点配置对象，这些行业也都处于超配状态，其中半导体的超配比重达5.5个百分点。

这样的资产配置，未必合理。商业银行占据A股近四成的盈利，这一结构至少说明，商业银行存在的价值，并一直在为社会创造价值。

以芯片来说，基于美国的政策打压和禁售，这一行业曾在2019年呈现出巨大的成长性，并在当年取得翻倍的收益。彼时的高成长也造就了蔡嵩松这样的“专一性”基金经理。

好时光转瞬即逝，拉长时间来看，从2020年2月至今，Wind芯片指数（884160.WI）没有任何收益，且伴随巨大的净值波动。前述蔡嵩松的诺安成长（320007.OF）净值也早就停止了增长，基金份额仍低于2020年的高点，尽管近期份额小幅回升。另外一只“豪赌”半导体的基金是华夏国证半导体芯片ETF（159995.SZ），其总规模168亿份，其整体市场表现与诺安成长大同小异。

就资产配置来说，消费领域近期最值得说道的是中欧基金的葛兰。这位“医药女神”重配的CXO行业近期遭遇行业滑铁卢，其掌管的中欧医疗健康（003009.OF）所重仓配置的药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、片仔癀无一不是被投资者抛售的对象。

种种案例说明，均衡型配置，不仅仅是行业估值的平衡，更意味着市场风险与收益的均衡。

3.中国资本市场投资者结构

应该也要承认，商业银行市值表现不佳，也与投资者结构联系密切。

中国证券登记结算有限责任公司的数据显示，目前A股市场约有2.1亿投资者，其中99.76%是散户投资者。通常来说，这些散户的资金体量小，但是他们过于机动灵活且容易情绪化的资金配置策略，很容易与市场形成共振，所谓“暴涨暴跌”。而在所谓的赚钱效应影响下，投资者更愿意配置具备成长性的企业，对于银行这种偏稳健的行业，通常选择忽略。这一因素同样造成了市场的失衡。

除了机构配置、成长性不足等因素外，其他诸如不良贷款、经营同质化等也从不同角度冲击着商业银行的市值表现。以不良贷款来说，投资者基于种种理由，对于银行财报中披露的不良贷款和不良率将信将疑，特别是经济下行期。投资者潜意识的认为，商业银行具备比报表披露的更高的不良率，这自然影响估值的判断。

经营同质化方面，中国商业银行整体上都还是“旧周期”的商业模式，过于依赖信贷利差赚取利润；业务发展模式缺乏明显的区分，真正有特色的商业银行不多。这意味着，一旦信贷规模的扩张失去动力，商业银行的业绩增长就会疲软。

三、商业银行的估值能否回升？

商业银行的低估值对于A股资本市场产生了深远且重大的影响。《巴伦周刊》中文版基于2021年全年净利润测算显示，截至2021年12月31日，包含银行股在内的A股整体市盈率约为19倍，如果剔除银行股，则A股整体市盈率升至27.6倍的高位。这一数据凸显银行股对A股估值水平的影响之大。

过低的商业银行的估值，将导致银行再融资功能失效，银行难以实现通过资本市场补充资本和实现规模扩张的目的，最终也会损害经济发展。

从资产配置的角度，如此庞大且表现相对优异的资产，无法成为居民财富的资产池，降低资金配置效率；金融市场配置失衡状态下导致的估值畸形以及市场的暴涨暴跌，也不利于树立投资者信心；从居民财富的角度，也不利于居民财富的保值和增值。从估值的角度，深刻影响A股资产对于全球投资者的吸引力。

《巴伦周刊》中文版认为，尽管时代变迁，商业银行依然具备其独特的价值。在实际的生产与生活中，揽储放贷、资金融通、交易结算、汇兑管理，乃至刺激经济增长等，依然离不开商业银行。商业银行具备其必要的市场价值，而从盈利与估值匹配的角度，商业银行估值回归是必然。

不过，也应该承认，鉴于时代的变迁，金融市场的变动，未来商业银行将很难呈现过往的普涨行情。只有具备坚实的护城河，且业务发展独具特色的商业银行才有望获得更高的市场溢价，具体来说，需要具备如下三大特征。

1.零售金融业务突出

随着企业融资从间接融资向直接融资转移，传统信贷利差对于商业银行的业绩贡献下降。未来商业银行的业绩增长将更多仰赖非息收入，而这就更多依赖零售金融的发展。一些有先见之明的商业银行早就零售业务方面开展布局，并已经在这方面建立了自己的相对业务优势。目前各商业银行都喊出加强零售业务的口号，但是真正有场景，有科技，有足够用户沉淀和吸引力的零售型银行依然是少数。

此外，随着居民财富总量的增长，以及居民财富配置从房地产向金融市场的转移，市场也将奖赏那些在具备零售业务优势，且在财富管理方面具备优势的商业银行。

2.数字化科技优势突出

当前，以云计算、大数据、人工智能以及区块链等为代表的新一轮科技革命正在全面渗透到社会经济和生活的方方面面，推动数字经济与实体经济的融合发展，并不断重塑商业银行的发展模式和经营理念。商业银行应该积极利用数字化的科技成果，加速实现经营思维从维护产品向服务客户的转移。只有具备该等能力的商业银行，才能实现业绩的持续稳定发展，并获得充分的市场溢价。

3.有特定的地方资源禀赋优势

纵使社会变迁，商业银行的金融功能依然为社会所需。一些具备区域优势的商业银行，他们基于特定的资源禀赋，未来依然具备充足的发展空间。这从美国银行的发展历程可见端倪。较为典型的案例是从社区金融逐步发展壮大的富国银行。这意味着，国内的不少银行应该果断改变战略，从追究规模向追求服务质量的方向出发，积极利用自身独特的资源优势，深耕用户和服务，形成自己的经营特色，努力获得区域竞争优势。

此外，部分高股息的银行股，依然具备较强的吸引力。这部分银行业绩稳定，市场需求稳定，每年可以实现稳定的业绩增长和可靠的分红。考虑到当前股息率的巨大空间，类工农中建这样的国有银行对于投资者具备相当的吸引力。最后指出，由于注册制的冲击，部分经营上缺乏鲜明特色的商业银行，市值方面存在长期衰退的风险。

文| Mani

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