景顺：基建将是下半年A股复苏的催化剂

源济

景顺：基建将是下半年A股复苏的催化剂

Original 吴海珊 巴伦周刊  2022-06-22 05:30 Posted on 北京

时至年中，美联储正在以极其鹰派的手段对抗不断创历史新高的通胀；中国正在努力应对因疫情带来的经济下行压力。与各自经济形势相对应，中美货币政策继续了过去两年的分化趋势——美国大幅加息，中国开始宽松。

在经济形势和货币政策同时出现较大转折的时候，全球资产也相应会出现价格调整。近期景顺投资表达了其对下半年的经济形势和投资策略看法。

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀对当前面临的通胀、增长、货币政策以及投资策略做出了详细的解读，并提出了下半年投资策略。

通胀还没见顶

当前全球市场最关注的话题莫过于困扰美国的通胀和美联储的大幅加息。

5月美国CPI年化同比上涨了8.6%，高于市场预期。景顺认为，这一数字意味着通胀还没有见顶，即便下一次通胀数据低于8.6%，市场可能也会认为通胀还会反弹，因为石油和大宗商品的价格还在涨。

美联储希望能看到月度CPI数据呈现下降的趋势，景顺预计到2023年，联邦利率的提升还会有10-11次。

景顺的基准情景认为，美国通胀率很快可能会见顶，之后可能会稍微的放缓，但要认识到，对于美联储来讲唯一可以控制的因素是需求，一些外部因素是不在它的掌控下的，比如地缘政治的发展和疫情的抬头。

而能源价格的高企，不一定直接与俄乌冲突相关，主要还是由行业在过去10年能源生产商投资不足所导致。所以即便俄乌冲突在短期结束，价格也还是会上涨。

美联储难平衡通胀和增长

6月美联储宣布加息的75个基点，是美联储自1994年11月以来上调幅度最大的一次。

目前，美联储足够的鹰派，无论是从加息的决定还是语言都是如此，美联储希望能够获得市场的信任，决心要把通胀降到2%。美联储主席鲍威尔称未来一段时间的重点是保持价格的稳定，而不是充分就业。他也表示在7月份的加息会议上可能会再次上调50-75个基点，但是同时也指出上调75个基点并不是非常常见的做法。

对此市场的反映还是非常积极的，因为市场认为现在美联储终于采取了合适的措施来应对通胀，而且美联储还应用了比较强有力的政策工具，所以从股市的反映和亚洲股市的反映来说，也较为积极。

当前市场的波动，是因为市场认为如果美联储比较快速地收紧货币政策可能会对美国的经济造成伤害，或者可能会使美国陷入衰退。

景顺认为美联储的货币政策处在紧缩周期，在未来几个月都是这样，但是需要特别关注的不是开始的这几次加息，因为开始的这几次加息并不一定会导致市场和经济进入收缩区间，更要关注的是最后的几次加息，因为最后的几次加息往往对经济和市场影响最大。

但景顺认为美联储可以实现经济软着陆，不会导致较长时期实质的经济收缩当前正在经历的或许是美联储最鹰派的时期，可能已经见顶了，市场已经逐渐把这一因素反映在定价当中。未来几次的加息，可能会给市场更加明确的信号，市场会逐渐稳定，但是要关注的是经济活动是否会受到借贷成本上升和利率上升的影响。

当前围绕美联储的货币政策有许多争论，对于现在到底是不是“沃克尔时刻”到来，美联储货币政策是否有误；或者现在是不是类似“格林斯潘时代”的市场放纵，景顺认为，这一观察从事后来看总是非常清晰的，但是在现时是很难判断的。但美联储在去年犯了第一个错误，12个月前美联储本来就可以加息的，但是当时美联储认为市场的通胀是暂时性的，要持观望的态度，所以它的行动过晚造成了现在通胀非常高企，而且很难降下来。第二个美联储可能犯的错误就是加息过于激进，可能导致美国经济收缩，经济陷入衰退。

但是从美国的角度来看，这也不一定是坏事，因为这样可以控制通胀，并且实现经济的软着陆。问题是抑制通胀的同时要防止衰退，是一个非常难平衡的政策，因为货币政策是一个比较钝的工具，不像手术刀一样是非常精准的工具，所以还要非常密切地关注美国的经济走势。

同时欧洲和一些新兴市场国家，如果非常依赖于大宗商品的进口，包括能源、小麦、金属，那么经济将面临很大的压力：一方面是因为经济重新放开之后出现了增长的反弹，但另外一个方面这些大宗商品的价格又飙升。加在一起来看，也会带来较大的通胀压力，下半年不少经济体的增长面临挑战。全球粮食危机，食品价格上涨也进入视野前列，未来需要重点关注的。

中国经济正在两个驼峰中间

中国经济增速是暂时放缓，预期中国在今年下半年又会重拾加速增长的势头。因为奥密克戎这波疫情最坏的时刻已经过去了，下半年会有更多的货币和财政的刺激政策，这些政策会促进商业活动的恢复。如果说一个骆驼有两个驼峰的话，现在中国大概是处在两个驼峰之间，也就是说是暂时处于中间的短暂放缓，但在今年下半年经济活动会再次加速。

对于中国市场来讲，最重要的一个影响因素是疫情的发展情况，以及疫情对经济的影响，目前整个市场的情绪相对比较低迷，市场情绪有较多不确定性，尤其是对于什么时候奥密克戎的感染数能够见顶，以及接下来疫情相关的应对情况会如何，仍有一些不确定性。不过奥密克戎这波疫情最低谷的时刻已经过去了，未来的重点将会是在稳增长的同时继续保持动态清零。

中国公布的5月份的经济数据，和4月份的数据相比有较大改善，而且也高于市场预期，这是一个令人欣喜的变化。疫情相关措施已稍微有所放宽，总体政策的支持力度也会加大。市场预期中国央行还是会继续推出货币刺激政策，包括下调存款准备金率及LPR，但是未来更多的是要看信贷相关数据在未来会不会扩张或者增长。因为只有当信贷还是增长且更多的钱流入到实体经济的各个部门，才会看到商业活动的显著恢复。

好消息是近期中国的信贷增长有一定的回升。中国在货币和财政政策方面仍有空间可以推出政策以稳定经济的增长，也在未来数月使得家庭和企业的情绪有所改善、支出有所上升。在未来几个月，希望可以看到有更多的银行贷款流向实体经济，以更好地刺激经济，推动商业活动复苏。

中国的货币政策工具未来一段时间还会继续，但是在使用的时候还是比较温和稳健的，中国央行的预期还是比较谨慎。从中期借贷便利的利率来看并没有什么变化。景顺认为年底之前LPR还是有5-10个基点的下调空间，目前中国央行保持稳定的货币政策是非常有道理的，因为现在美联储正在加息，而且这个月或者下个月可能会有比较大幅度的加息，所以中国央行密切地关注美联储动态。政策利率的调整更多的是政策制定者给银行和企业发出一个信号，希望对市场注入更多的流动性，所以未来对于宽松政策还有一些空间，但不一定发生在近期，可能会是稍候的几个月。

未来中美之间的货币政策还会继续分化，对中国来讲很重要的是要保持人民币汇率的稳定。但景顺表示更关注财政政策，并预计财政政策未来可能会推出一个规模较大的刺激政策，包括在下半年推动基建的建设，而这会成为市场复苏的一个非常好的催化剂。

房地产行业在中国经济中是非常重要的一个行业，市场非常关注房地产行业的发展前景。目前一线城市住宅地产的价格已经企稳，但二线和三线城市房价还是有些疲弱，不过，考虑到现在货币政策开始放宽，对于房地产行业来讲信贷周期已经见底，未来可能首套房的购房者在获取按揭贷款方面会容易一些，对开发商的贷款支持也会有所增长，未来几个月价格会逐渐企稳。

对中国经济的展望，可以总结为下：中国未来经济增长的路径非常清晰，经济在今年下半年会继续企稳并保持增长，有望看到进一步的货币和财政刺激措施来提振信贷增长和商业活动的恢复。当这些措施都得以实现，中国经济和股市都会出现反弹，且这一积极影响会有所持续。

下半年配置策略

全球一些主要经济体的通胀压力还在上升，各自的央行都在相应得采取措施。未来一段时间可能市场的波动性会比较大，因为市场需要去消化这一快速的紧缩政策。

2021年，市场流动性非常充足，所有的资产类别的价格都在上涨，但现在流动性收紧，不同的资产类别受到的影响会有所不同。

1. 新兴市场和亚太区市场的通胀和通胀预期都处在可控制的水平，其币政策紧缩或正常化方面的步伐可以慢一些。鉴于对通胀表现以及较为缓慢的货币正常化政策进程的综合考量，亚太地区整体市场环境相对于美国、英国和欧洲而言是比较积极的，且风险资产的表现也会优于其他这些市场。

2. 相对于美国存托凭证（ADR）和H股，会相对超配A股。因为A股会更多地受益于中国的货币和财政刺激政策。另外，在下半年股市也会收复一些上半年的失地，原因是因为中国整体的宏观环境在改善，但这并不意味着下半年市场就没有起伏和波动，主要还是要看疫情走势，以及下半年全球宏观环境是否会更具挑战。但中国的经济复苏的路径非常清晰，预期下半年中国经济会实现反弹，且股票市场也会紧随其后。

3. 在基准情景下，中国市场相对固定收益加码股票。在固定收益市场，特别是高收益债市场，可能会一定程度上受到房地产企业的影响，未来7-8月可能会出现更多房地产企业违约。9月的时候可能会有一些好转，投资者的兴趣也会上升，到时候市场会逐渐企稳，整个债市的表现都会有所恢复和好转。目前在债券市场主要是盘整的阶段。另一方面是中国国债和美国国债之间收益率利差在收窄，这也是影响到中国债市表现的一个因素。

4. 买入美国优质企业的债券。从美国经济周期的风险来讲，目前处在上升的过程当中，但是这个周期不会自己主动地结束，都是由于政策收紧所带来的结果。从目前债券市场的表现来看，美国国债收益率在上升，利差在加大，所以美国的固定收益市场里信用质量比较高的这些债券是具有投资价值的，尤其是在未来经济衰退可能性加大的情况下，这类优质企业的债券可能是一个很好的选择。

5. 美国长期国债收益率会上升。从美国国债短期利率来看，市场已经将美联储的鹰派的立场考虑进去了，已经从价格反映出来了，所以未来市场会比较稳定；但从长期的收益率来讲，由于美联储实施量化紧缩的政策，可能长期的收益率会上升，但是对于十年的收益率目前来看还是没有什么变化。

6. 从资产配置的角度来讲，景顺比较偏向于那些资产负债表非常强劲，现金流也非常充足的公司，尤其是在现在美国面临高通胀且货币收紧的政策环境下下。

7. 从价值的角度来看，亚洲和一些新兴市场一些信用评级较高的公司债的收益率现在不错。

8. 中国的股票（境外中国股票）由于现在监管环境稍微宽松一些，中国的股票也有投资价值。

9. 美元未来会继续走强。当前美联储处在加息的周期，从未来资本流动的情况来看，会有更多的资本流入到美元资产。

10. 新兴市场无论是资产还是货币可能未来表现都会有一定波动，但是情况跟2015年相比要好得多。因此尽管有一些波动，但对于新兴市场资产不会是不加区别的全部卖出，未来景顺要根据各个新兴市场自身的经常账户的状况以及财政状况来决定要不要投资。

文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

编辑 ｜彭韧

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