VIE问题，解铃还须系铃人

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VIE问题，解铃还须系铃人

Original 柏文喜 财富中文网  2022-01-03 21:00

图片来源：视觉中国

作者：柏文喜
编辑：刘兰香

12月24日，在协议控制(VIE)架构企业境外上市监管的考虑方面，证监会有关负责人答记者问称，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。

内地证监会此次对之前默许的VIE架构表示了追认与未来将纳入合规性监管之意，但是行业与产业政策的合规性依然存在。如果监管部门让你看得见却不放你出去的“玻璃门”问题不解决，被称为复杂可变利益实体的VIE架构问题，就会始终是一个问题，更何况VIE架构本身就是为了合规性而存在的。

监管的“玻璃门”与合规性监管问题才是VIE架构的缘起。因此VIE问题，解铃还须系铃人。

VIE架构，通常是指离岸公司通过在境内设立外商独资企业，再以其与国内公司签订一系列控制协议而成为后者实控人和受益人之一，然后以离岸公司充当海外上市主体。借助VIE架构，使得国内公司能够在满足本土监管要求的同时实现境外IPO以获得国际投资者的资金注入。过去二十年VIE架构成为中国公司，尤其是民营企业赴美上市的常用工具。

VIE架构的诞生是民营企业生存发展诉求之下以境外主体协议控制、委托管理这种法律关系实现对国内经营实体的实际控制，来突破国内监管和实现合规化的创新之举。如果能够以简单清晰而又更加直接的股权投资关系可以符合国内监管要求，有谁又会愿意把境外上市主体与境内运营主体之间的关系搞得如此复杂并增加成本与风险呢？因此，VIE架构在很大程度上是源于国内监管的产物，而非企业主动将简单问题复杂化的产物。

VIE架构之所以成为民企境外上市的常用工具，一方面与上述监管环境有关，另一方面也与国内资本市场的运作方式与政策取向有关。国内资本市场建立的初衷是在国企吃垮财政与银行之后，为了国企解困融资而设计的，因此在监管基因上的所有制偏好就成了公开的秘密，民企不受待见且易受政策风向的影响是显而易见的，更何况不少亟需融资续命和实现发展的民企尚处亏损和现金流为负阶段的状况也是国内资本市场难以接受的。因此，境外上市也就成了这些不符合国内产业政策导向或尚处于亏损阶段及不符合行业监管要求的民企的被迫选择。比如房地产以及房地产服务类企业、市场化媒体和教培医疗企业等，而国内目前的互联网巨头阿里、京东等赴境外上市时也都处于巨额亏损状态。

另外，就境外上市与返程投资问题也并非没有相应的管理办法。但明面上的规则是一回事儿，如何执行则是另外一回事儿。能够通过监管部门同意赴境外以H股和N股形式赴外上市的，多年以来从来都只是央企与国有企业而没有一家民企，直到近来才有个别民企获此路条。正因为民企不符合满足国内资本市场的所有制偏好与盈利、关联交易、家族企业、社保缴纳等硬性要求，境外上市又有碍于监管部门从未打开的“玻璃门”而无法得到“恩准”，被迫以各种方式来实现境外上市也就成了国际投行、法律界与企业界各显神通的创新之处了。小红筹、“中中外”、VIE架构也就成了平衡境内合规要求与实现境外上市的代表性架构，并在监管部门默许之下成为民企境外上市的主流模式。

VIE架构第一次受到企业界和法律界的关注，是2000年新浪网的赴美上市。VIE架构巧妙解决了公司控制权向境外上市实体的转移和国内禁止新闻媒体上市与被外资控股的合规性问题，获得中美两国证券市场的双向认可。从此以VIE架构为代表，中国民营企业掀起了赴境外上市融资的大潮，目前无论是受到严格监管的传统房地产行业，还是以互联网为代表的民营科技企业大都在境外上市可见一斑。仅仅就主要营业地位于中国的上市公司数量而言，境外上市公司的数量已远远大于境内A股数量。这一方面反映了监管部门过往的相对开明态度，另一方面也体现了国内经济科技蓬勃发展的强大内在动力。

但是，相对于简单清晰的股权控制架构，VIE架构是国内资本市场和监管特殊环境所催生的相对复杂的将控制权与股权、运营权分离开来的结构而蕴藏着众多的潜在不稳定性，过去二十多年VIE架构在实践中所发生的一些典型事件，也成了业界对VIE架构不够充分信任的原因之一。

典型案例之一是支付宝股权转移事件。2009~2010年马云为了让支付宝获得支付牌照而将支付宝股权分批转移至自己名下的内资公司，并与阿里集团大股东雅虎和软银一起设计了VIE架构，让后两者间接掌控并注资支付宝。2011年马云以“牌照审批形势”为由单方面终止VIE协议引发轩然大波，并以阿里向雅虎和软银提供补偿而告终，而支付宝也顺利拿到了支付牌照。马云单方面终止VIE架构的方式虽存在争议，但支付宝如果受到VIE架构制约而拿不到支付牌照将是更加严重的问题。

2012年新东方以简化股权结构、加强公司治理名义，清理了国内经营实体的10个股东股份并全部转移至大股东俞敏洪手中。新东方清除VIE架构股东之事导致新东方遭遇SEC调查而引发股价大跌。

不过这些事件并未导致VIE架构被彻底否定，因为在现有资本市场与监管环境下对于VIE架构的需求是一种迫切而现实的存在，直到今天VIE架构仍是中国民营科技公司登陆境外资本市场的主要通路，而监管部门也长期保持了默许和宽容的态度。目前中国互联网科技公司的上市融资渠道拓宽了不少，除美股外，国内A股和科创板、新三板及港股市场也都逐步成为IPO的可选项。而VIE结构未来是否仍然会继续存在、如何存在，归根结底还要看监管的合规性要求以及企业所需，但是监管部门的合规性要求才是VIE架构生存的土壤。

内地证监会此次对之前默许的VIE架构表示了追认与未来将纳入合规性监管之意，但是行业与产业政策的合规性依然存在。如果监管部门让你看得见却不放你出去的“玻璃门”问题不解决，被称为复杂可变利益实体的VIE架构问题，就会始终是一个问题，更何况VIE架构本身就是为了合规性而存在的。（财富中文网）

作者柏文喜为财富中文网专栏作家，IPG中国区首席经济学家。

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