在盈利未知数前，顺丰同城值得打新吗？

源济

在盈利未知数前，顺丰同城值得打新吗？

Original 林一丹 巴伦周刊  2021-11-30 18:44

即时物流正演化为一个更具系统性的成熟市场，顺丰同城值得打新吗？

据港交所11月30日公告，顺丰同城（9699.HK）将于12月7日确定最终定价，并于12月14日挂牌上市。公司拟通过IPO发行1.31亿股H股，发售价将不超过每股发售股份17.96港元，并预期将不低于每股发售股份16.42港元。

招股书显示，这家中国最大的第三方即时配送服务平台在2018年至2020年的营收分别为人民币9.93亿元、21、07亿元和48.43亿元，复合年增长率达120.84%。截至2021年5月31日，公司实现营收30.46亿元，同比增长113.1%。

同时，顺丰同城的亏损有收窄迹象。2018年、2019年和2020年，顺分同城分别录得毛亏损人民币2.31亿元、3.36亿元和1.89亿元，对应毛利率分别为-23.3%、-16.0%和-3.9%，截至2021年5月31日进一步缩窄至-0.9%。

据招股书，作为顺丰旗下的事业部之一，顺丰同城从2019年开始独立化、公司化运作；按订单量计算，2020年顺丰同城在中国第三方即时配送服务行业的市场份额达10.4%。这其中展示出中国快递行业的两个发展趋势：

其一，在传统物流快递行业外，即时物流成为了一个快速崛起的细分市场。这个市场以餐饮外卖为底盘，疫情后又受到生鲜蔬果、鲜花绿植、日用百货等零售配送场景的驱动，正在逐渐演化为一个更具系统性的成熟市场。

其二，随着消费者对本地生活各方面的配送需求越来越多样化，第三方配送服务正在填补中心化平台即时配送服务的空白。传统物流企业（如顺丰和通达系等）与即时配送物流企业（如达达、闪送、UU跑腿等）在搭建同城物流网络的同时，亦在加入与外卖、生鲜O2O平台的竞争和合作。

国家邮政局的数据显示，2021年前三季度，中国同城物流业务量完成101亿件，同比增长13.8%，相比去年同期提高0.5个百分点；同城快递单价从7月的5.4元上升至9月的5.7元。

与即时物流市场的发展潜力相比，冗杂而激烈的竞争无疑是顺丰同城最大的不确定性。鲜少有人会忘记，中国快递行业多年来的厮杀和苦痛。从2021年一季度起，顺丰控股（002352.SZ）营收的同比增长开始放缓，净利润较去年同期均有不同程度的下滑。11月29日，该股收于61.88元，股价今年迄今为止下跌29.51%，市值为人民币3036亿元。

此时分拆上市，顺丰同城是有备而来还是铤而走险？《巴伦周刊》中文版认为，基于即时配送行业的市场潜力和公司过往业绩的成长性，顺丰同城的分拆上市将让投资者有更多机会挖掘其价值。如果顺丰同城能在上市后延续扩张势头，亦有助于顺丰控股价值重估。不确定性在于，顺丰同城如何摆脱客单价下滑和客源高度集中的经营风险，尽早实现盈利。

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顺丰正步入即时配送第一梯队

兴业证券7月的研究报告指出，即时配送、仓配和快递的最大差异在于商品供给与消费者的距离，并最终反映在运输时效上，即时配送时效优势明显，但规模效应较弱，成本相对较高。

换言之，当消费者希望喜茶送到家时奶盖仍未融化，抑或是苹果电脑到手时包装完整、机身无损，他们对即时配送的要求会比普通快递更高。

而在消费者眼中，顺丰仍是物流领域高效与安全的代名词。“品牌-网络效应”和“技术-规模效应”，也成为顺丰同城谋求业绩增长良性循环的主要路径。

在顺丰品牌加持下，消费者更容易将对快递品牌的印象代入即时配送。这使得顺丰同城入局虽晚，仍以多样的场景实现年订单量的快速增长，从2018年7980万笔跃进至截至2021年5月的超10亿笔。

单位：亿笔 数据来源：顺丰同城招股书

制表：《巴伦周刊》中文版

随着订单量的增长，在截至2021年5月的过去12个月中，顺丰同城的活跃商家、消费者和骑手也分别达到了22.2万、750万和53.7万。

从B端商家到C端消费者的增长，则让顺丰同城实现了全场景的网络效应。最初，即时配送更多集中在餐饮外卖行业；现在，买药、买菜、购物、跑腿闪送等典型需求已逐渐成型。招股书显示，顺丰同城有机会将母公司的快递物流优势拓展到以下四大即时配送场景中：

• 餐饮外卖：这是即时配送中发展最为成熟的场景，包括餐食、饮品的配送服务；现阶段顺丰同城服务于老娘舅、喜茶等商家；其最主要的竞争对手为美团和饿了么平台的自有配送团队。

• 同城零售：包括生鲜果蔬、鲜花绿植、蛋糕甜点和其他百货的配送；这一场景下，顺丰同城服务的主要对象多为快消品行业商家，主要竞争对手除了外卖平台外，还有盒马、每日优鲜等生鲜O2O和即时配送企业。

• 近场电商：在电商行业提高供货能力的驱动下，顺丰同城提供数码3C、服饰鞋包、珠宝彩妆和图书文具的配送。

• 近场服务：针对消费者和企业的定制化服务，如跑腿业务。

顺丰同城并未在招股书中披露各个配送场景的营收占比，但服务场景的边界拓展和订单结构的复杂化意味着，它需要在此前物流业务的基础上，通过更精细的技术提高运力的效率，优化配送成本。

据招股书，顺丰同城开发的城市物流系统（CLS），利用大数据分析及AI技术，实现业务预测及规划、订单融合推荐和实时运营监控。商家、消费者和骑手都可以通过应用程序接口（API）进行下单、订单管理、简单沟通及配送管理。

兴业证券的研报认为，同城物流行业是高速增长大赛道，餐饮外卖线上化与近场电商兴起推动了行业边界持续扩张。顺丰同城依托顺丰品牌扩张+客户引流，快速打开新市场；快递基因+科技赋能有望使之成为模式创新颠覆者。

该研报的乐观展望是，顺丰同城正逐步进入行业第一梯队。

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但逐年下滑的单票收入仍然是大问题

然而目前，关于同城配送和即时配送市场份额的讨论，说法纷纭。但一致的观点是，同城和即时配送行业尚未形成寡头垄断，外卖、生鲜O2O，即时配送物流企业和传统物流企业都在竞相争夺市场份额。顺丰同城招股书显示，按订单量计算，截至2021年第一季度，顺丰同城在第三方及时配送服务市场占据的份额为11.1%。

即使跻身第一梯队，何时盈利仍然是顺丰同城核心问题。

招股书数据反映的趋势是积极的，从2018年到2021年5月，顺丰同城毛损率和净亏损率均在不断收窄。若这一趋势能够维持，乐观来看，顺丰同城大概率会在2022年扭亏为盈。

数据来源：顺丰同城招股书

制表：《巴伦周刊》中文版

但是，价格战的阴影依然悬在物流行业上空。

行业竞争加剧，是机构研报针对顺丰同城指出的不确定性之一。即时配送的属性，决定其将不可避免地与外卖、生鲜O2O展开竞争。虽然顺丰同城在招股书中多番强调其自身第三方平台的属性，但直观来看，目前街道上穿梭的骑手仍主要来自于美团、饿了么及其他平台。在外卖和生鲜场景下，顺丰同城对市场份额的攫取并非易事。

零售、电商和近场服务场景能够让顺丰同城相对容易地快速圈地，但上述O2O平台也不会轻易放弃这块香饽饽。比如在即将到来的“双十二”，盒马APP开通了跨境GO频道，消费者可以买到Kindle电子书、施华洛世奇水晶项链、圣罗兰小金条和石塚硝子的进口茶杯，且绝大多数商品都标注了24小时发货。

这种竞争局面所导向的较悲观联想，正是人们最熟悉的快递价格战。如果同样的情形重新在即时配送行业上演，那么当前顺丰同城的弹药可能稍显不足，其2018年到2020年的经营活动产生的现金流净额分别为人民币-3.67亿元、-6.56亿元和-5.63亿元。

而顺丰同城并不打算将全部上市融资投入可能的价格战中。招股书显示，顺丰同城计划将约35%的上市所得款项用于研发及技术基础设施，约20%用于扩大服务覆盖范围及扩大运力池，约20%用于潜在的战略收购和投资，约15%用于营销和品牌推广。

在此背景下，一个趋势就显得更值得注意：顺丰同城的单票收入在逐年下滑。

虽然招股书并未披露具体的单票收入数据，但通过收入和订单量可以粗略推算，顺丰同城的单票收入呈逐年下降趋势，如果不能扭转这一趋势，那么将令顺丰同城的利润空间承压。

另一个不确定性在于，顺丰同城目前的客源高度集中。

招股书显示，从2018年到2021年前五个月，顺丰同城来自五大客户的收入分别占同期总营收的67.8%、67.1%、61.2%和61.1%；其中，来自最大客户的收入占比达到了22.7%、19.4%、33.6%和38.6%。

同时，顺丰同城对母公司的依赖有增无减，2018年到2021年前五个月来自顺丰控股集团的收入占比分别为2.9%、13.1%、33.6%及38.6%。

对母公司和主要客户的依赖其实反证了该公司所处的竞争局面，而且也并非顺丰同城凭一己之力在短时间内所能扭转的，实际上，这又让隐忧回到了价格战上。

因为，从消费场景来看，跑腿业务、电商消费和其他零售很难达到外卖与生鲜的消费频次与刚需水平，而后两者现阶段的发展模式更多依靠平台；作为即时配送的最大市场，这些平台也不会将轻易把它们之间价格战的胜利成果拱手让人。

即使不考虑这些平台，即时配送服务的市场格局依然分散。顺丰同城招股书援引艾瑞咨询的报告指出，按订单量计算，在截至2021年3月31日的过去12个月，中国前六大及时配送服务提供商合计市场份额为36.6%，顺丰同城市场份额为10.9%。

据此，《巴伦周刊》中文版认为，在争夺市场、投资基础设施和服务等因素的影响下，若顺丰同城的成本及开支相应有所增加，则有可能使其盈利时间晚于预期。

有关顺丰同城的盈利预期，可以稍加对比的是已经上市的达达集团（DADA.O）。2021年前三个季度，这家本地即时零售和配送平台的营收分别为人民币16.728亿元、14.746亿元和16.868亿元。其中，2021年第三季度的经营亏损为5.658亿元，净亏损为5.427亿元，较今年前两个季度有所减少，却高于去年同期水平。

不过，达达集团的单票收入稳中有升，2018年至2021年分别为人民币3.57元、4.05元和5.38元。目前，达达集团已实现单票毛利转正，但较高的销售费用率拉低了其单票净利润水平。

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顺丰同城能否讲出顺丰的新故事？

今年第一季度，顺丰控股的表现差强人意，营收426.20亿元人民币，净亏损9.89亿元人民币。到三季度，顺丰控股恢复了部分元气，净利润达10.38亿元人民币，但仍比上年同期下跌了43.49%。

11月28日，浙商证券指出，在盈利或已触底的背景下，成本优化将驱动龙头盈利修复高弹性。国金证券认为，顺丰控股经营策略调整更加关注有质量的增长，产能周期影响逐渐消退。

其中经营策略调整的重要组成，便是顺丰同城的分拆上市与嘉里物流并表。二者分别聚焦于即时配送和国际物流业务，《巴伦周刊》中文版认为，这将在顺丰控股原有的快递业务基础上，实现与竞争对手的差异化优势，并拓宽业务边界。

政策层面，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出，未来将系统布局新型基础设施，完善物流网络。兴业证券认为，即时配送行业需求旺盛，过去5年订单量年复合增速46%，未来5年复合增速有望超30%。在这一高速增长的细分领域里，一旦顺丰同城分拆上市成功，将有效地提高整个顺丰的品牌价值和综合服务能力，并反哺母公司的估值。

兴业证券在前述研报中指出，基于独立第三方的定位，顺丰同城可以吸引大量希望自建流量入口的商家，特别是在线上去中心化的趋势下。区别于其他第三方即时配平台，顺丰同城能够提供定制化服务的能力和深受消费者认可的物流品牌。从顺丰控股的角度来看，即时配是现代物流的重要领域，同城业务是顺丰产品矩阵中不可或缺的一部分，可以进一步提升顺丰综合服务能力，同时多样化的末端运力形式可以有效提升运营效率和网络稳定性，未来顺丰的供应链、快运、时效、冷链等产品都可以通过同城这一品牌落地，顺丰同城成为内部资源整合器。大量服务的头部商家也有助于顺丰提升其品牌定位和价值。

申万宏源7月的研报认为，顺丰同城瞄准高端外卖市场，凭借其差异化的发展和细化定制化解决方案，正借力顺丰的资源，向最后一公里配送、城市供应链等环节延伸。但是公司距离实现盈利仍有较大的提升空间。

东方证券的研报则指出，综合物流服务是大物流行业发展趋势，但多网融合实践兼具机遇和挑战。相比阿里系菜鸟的弱协同物流布局和京东物流的内部一体化布局，前者协同效应难度大、后者管理半径长，顺丰控股有望引领多网融合新生态，以开放加快成长，以控股保证协同，以市场化缩短管理半径，是最具潜力的综合物流平台型企业。

仍需强调的是，最大的风险因素，来自顺丰同城所面临的长期激烈竞争和盈利不确定性。宏观经济的增速放缓，疫情反复的干扰，新业务必要的试错过程，订单量在更高基数上的增速放缓，都有可能导致顺丰同城的营收和利润表现不及预期。

顺丰同城计划于12月14日在港交所上市，并于2021年11月30日至12月7日招股。拟发行约1.31亿股，每股发售价为16.42港元至17.96港元；香港公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 苏昊

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