长期投资选“龙头”就能高枕无忧了吗？

源济

长期投资选“龙头”就能高枕无忧了吗？

Original Lagom投资 巴伦周刊  2021-09-12

成功的集中投资必须兼备三个要素：选对标、下重注、吃主升段，三者缺一不可，每一个环节都如履薄冰。

编者按：有种流行的看法认为，投资就是长期重仓持有行业龙头，只要坚定持有龙头，就能够安然度过市场的起起伏伏。持有这种看法的投资者在今年的市场中备受考验，其实很多时候到底谁是龙头，也是投资者从后视镜中得出的结论。

《资产配置攻略：构建长效的投资体系》认为，选择行业龙头并没有看上去那么容易，成功的集中投资必须兼备三个要素：选对标、下重注、吃主升段，三者缺一不可，每一个环节都如履薄冰，集中投资方式下的踩雷也许会迟到，但永远不会缺席。本文选自本书第二章《资产配置中最重要的事》。

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破产的有两种人，一种是什么都不知道的，另一种是什么都知道的。

如果你分散持有了市场中所有的股票，那么自然只能获得市场平均收益。投资组合越集中，我们获得超额收益的机会就越大。但凡事都有两面性，过于集中的投资同样大大增加了超额亏损的风险。集中投资，还是分散投资？这是一个永恒的投资话题。

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后视镜中的龙头公司

截至2020年年底，国内沪深两市的股票个数已超过4000只，场内外公募基金超7000只，外加沪港通等跨境品种和衍生品，可供个人投资者进行实时交易的品种远超10000只。或许不少投资者仍会认为，成功的投资不就是在最正确的时间买入一只正确的股票，然后等到它在高点的时候再掐着点卖出么？那我们怎么找到那个六位数的致富代码呢？

现在市场中有一种声音，即只要你能找出好的赛道，再优选其中一只龙头股票，牢牢地持有到老就行了。当前市值规模处于全行业，甚至市场头部的上市公司，毫无疑问是过去几年中比较优秀的投资标的。大家也正因为公司的股价暴涨了好多倍，才发现其实它才是龙头公司的。

但这仅仅代表了过去，未来同样存在着很多的未知数。每隔几年市场中就会有好几家类似的大型公司开始走下坡路，甚至垮掉，在未来10年继续保持经久不衰的公司不会超过5%，这些还只能在事后才知道。集中投资方式下的踩雷也许会迟到，但永远不会缺席。

那为什么大多数新入市的投资者并不了解这些呢？正因为这些公司如今早已不再是市场的焦点，会被媒体选择性遗忘，毕竟失败者是没有资格再度现身的。

很多行业的龙头公司也会不断地更替，投资者往往会在原先的龙头公司跌去50%，而在另一家后起之秀暴涨了几倍之后，才发现原来行业内部已经发生了翻天覆地的变化。所谓的长期持有行业龙头股，实则是一个看似稳妥，但万一押错就可能万劫不复的赌局。

例如，2010年时作为电商上市公司的代表苏宁易购（002024），其股价曾在五年时间里暴涨30倍之多，当时已被各家机构追捧为中国未来的“亚马逊+沃尔玛”。众所周知，在短短数年之后国内的电子商务市场已经变成阿里巴巴、京东、拼多多三足鼎立。虽然此时苏宁易购的经营数据仍处在第一梯队，还并没有怎么掉队，但毕竟与之前成为电商霸主的预期相差甚远，最终还是被市场抛弃，股价长期萎靡不振。

而那些经历了基本面下滑的行业龙头公司，股价走势就更惨了。1993年在港交所上市的老牌蓝筹股思捷环球（00330），这家上市公司作为曾经引领全球衣着潮流的服装业巨头，集团旗下全球知名的休闲品牌Esprit分销至46个国家，稳居WPP《全球最具价值品牌100强》。公司2002—2008年的营收及净利润平均复合增长分别高达26%和35%，股价也走出了近百倍的长牛，总市值超过1700亿港元。21世纪之初，入职该公司设计部门已成为很多香港大学毕业生的职业梦想。谁又会料到该品牌在此后几年迅速没落，公司的业绩相应下滑，股票市值蒸发了97%。

是否有读者在想，投资者可不可以在公司基本面刚刚发生逆转的那一刻，就及时卖出换股呢？殊不知，思捷环球在2009年2月披露公司盈利首度下滑的财报时，公司股价早已领先于基本面，较两年前的高点跌去了62%。时代淘汰你的时候，从来就不会打招呼的，散户又总是信息源的最底层，此时再急忙调仓换股到新的龙头股上去？试问下自己，你的钱究竟经得起如此换几次？

20世纪90年代末，怀揣着2700元本金入市的我也和大多数股民一样，想当然地认为集中于一只股票进行投资，才是散户实现弯道超车的有效方式。那时候曾经有过一个梦想，就是期望持续买入某家小市值、高成长的企业，直到它变成大公司后自己的名字也能出现在前十大股东名单中，现在回想起来不免有些可笑。在投资了很多年之后，我才慢慢领悟到了成功的集中投资还必须兼备一些要素：选对标、下重注、吃主升段，这三者缺一不可，每一个环节都如履薄冰。

更大的问题在于，大多数投资者并没有做集中投资的承受力，即便给他幸运选到一个优秀的长线投资标的，过程中也很容易因为巨幅的股价波动而情绪失控，直到怀疑人生，大多会在股价起飞之前就卖出了。显然想通过集中投资的方式致富仍是极其困难的，这不光要求投资者具备远高于平均水平的投资能力，更需要一点点运气。我们没有必要用自己的一生，去博弈这样的小概率事件。

比起公司未来的业绩不及预期，更让投资者发憷的是“黑天鹅事件”。比如长生生物，在2018年被爆出疫苗造假之后股价几近清零，最终退市；港股佳源国际控股，在被媒体质疑销售数据注水和债务违约传闻后，股价便应声下跌80%；美股GTAT由于其生产的蓝宝石玻璃屏没有被采用在苹果公司发布的新一代iPhone中，复牌当日即暴跌93%。如此惨烈的个股，每年还能找出很多。

科学和投资都是在未知的复杂世界中寻找规律，两者的区别在于：做科学研究，哪怕你错了1000次，只要最后那一次成功了，就足可扬名立万；投资则相反，即便你正确了1000次，只要经历过一次致命的错误，最终仍将满盘皆输。“活着”是最重要的，其次才是盈利。

彩票是典型的负和游戏，为何还总能吸引广大民众积极参与？在有可能的暴利面前，实现的概率是多少已经显得不那么重要了。大多数投资者还是会倾向于相信自己的“慧眼”，去发掘一只“牛股”。你永远都不可能做到100%了解一家公司，更何况公司唯一不变的就是“变化”，普通投资者恐怕是无法适应这种变化的。承认自己平凡太难了，人性如此。

21世纪开启后，企业新旧更替的速度越来越快了，近些年来的大中型企业不光越来越容易破产或重组，连传统的行业趋势也变得更加让人琢磨不透。从“黑天鹅”的定义上来看，黑天鹅事件本身就是难以预测的。既然我们无法提前预知事件的发生，那么自然很难去彻底躲开它。

德国哲学家亚瑟· 叔本华（Arthur Schopenhauer）在《人生的智慧》中写道：人的一生，不是要去追求幸福，而是要避免痛苦。当你入市的时间越久，就越无法避免这些意外的踩雷，如何将类似的损失控制在比较小的范围，保证自己长期还能留在投资游戏之中，最终成为长期投资中真正的赢家呢？不妨用分散化的投资去化解。

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资产组合的分散化

体育频道中的足球赛事精选，播放最多的永远是进球集锦，很少有观众想回看防守队员在自家门前的救险集锦。可见人们还是更享受酣畅淋漓的进攻，而容易忽视那些默默无闻的“补锅者”。大家在做投资时同样习惯专注于收益，而常常忽视风险。其实拉长时间去看，不论是足球比赛，还是做投资，防守才是最好的进攻，有效地避免资产出现大幅回撤，才能使财富的雪球更有效地滚起来。

这个世界还是很复杂的，并不是非黑即白，会存在很多中间地带。假如你只想通过交易一只股票来赚取全部的投资收益，那么等同于把自己财富的命运交给了这一家公司。它可能成就你，也可能瞬间把你毁掉，我很不喜欢这种感觉。分散，才是对投资者最好的保护！

例如，某家主营儿童退烧药的制药公司，在2010年央视新闻播报了一则“尼美舒利用于儿童退热时出现数千例不良反应，甚至死亡病例”的报道之后直接一蹶不振。如果可以把自己的资产组合分散化，不止平滑了资产的波动率，同时也规避了类似行业内的偶发事件给你造成重大损失的可能性。分散投资的特点并不止安全性，更在于降低风险的同时，照样能够获取不错的长期收益，因此分散化是投资管理中“免费的午餐”！

投资有时候像种树，在你种下一棵小苗后，期待它长成大树需要足够长的时间。为了使长时期的等待不至于一无所获，我们最好去适度增加播种的数量以提升最终的成功概率，分散投资也是同样的道理。那么到底投资多少只股票才能做到充分的分散呢？我们很难找到一个界限，这取决于它们的标准差和相关系数。有很多证券彼此是高相关性的，即使你同时配置也无法起到很好的分散作用，例如两家主营业务相同的上市公司、行业龙头公司和对应的行业指数基金、某公司与其关联持股公司、黄金和以采掘金矿为主的开采公司等。分散的前提，还是得尽量选择相关度比较低的行业和证券去做组合。

集中和分散也是相对而言的。大家或许都知道巴菲特是倡导集中投资的，却很少有人了解到其实他所做的集中也只是把10来家长期看好的公司股票分配到超过80%的仓位上，这对于很多个人投资者而言已经是超级分散的投资组合了。大多数机构投资者会把权益类资产的头寸至少分配给30只证券，而投资大师彼得·林奇（Peter Lynch）的基金曾经持有了超过1400只股票。

那么个人投资者持有多少只股票，才算是相对的分散投资呢？同样没有标准的答案。我个人会建议普通投资者，如果想要自行构建股票组合，最好能把资金至少分配给5只以上不同行业的股票，若现有的资金量和时间精力无法满足的话，不妨先去投资自带分散投资属性的指数基金。

分散化投资也并不只是多买几只股票那么简单。把资金分散投资到不同的证券上面，进而选择指数化的投资，甚至构建一个种类繁多的大类资产配置组合，这都能帮助你迅速地降低投资风险。多元化程度越高的组合，显然能够更好地抵御市场的剧烈冲击。

除此之外，分散投资的另一个维度是时间上的分散。资本市场始终具有周期性，股指很可能会在不到半年时间内就有30%以上的振幅，因此我们将劳动所得的收入分期分批投入市场，甚至采用“定投”的方式在固定的时间节点进行布局，都可以进一步降低投资风险。分批式布局作为一种高容错率的资金管理模式，也可以直接避免因为一时冲动在高位一次性建仓，特别适宜现金流比较稳定的个人投资者。

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资产配置的思路

每一个投资者都应该建立一套能够不被投资情绪轻易干扰的稳健投资体系，而让投资者安心的最佳方式就是资产配置了。

价值投资之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）早在《聪明的投资者》一书中就提出了资产组合的概念。由于股票和债券与宏观经济都有着密切的联系，但又呈现明显的负相关，那么将股票和债券各按50%去配比，假设未来股票市场的年回报率有10%~13%、债券年回报率在5%~8%，那么理论上这个非常简易的50/50股债平衡组合就能够获得年均7.5%~10.5%的投资回报率。进一步优化，还可以把股票资产的比重设定在25%~75%区间调节，这样可满足普通投资者的基本需求。

美国经济学家哈里·马科维茨（Harry M.Markowitz）随后在1952年发表的论文《资产组合选择：有效的分散化》中首次建立了均值和方差模型，对资产的风险和收益进行量化。作为现代证券组合管理理论的开端，给投资者如何确定最佳资产组合提供了更可行的计算方法，并且证明了分散投资的优势：将资产组合分布在不相关的资产之间，可以增加收益，减少风险。之后这套理论被广泛地应用到优化投资组合和大类资产配置中，因而他获得了1990年的诺贝尔经济学奖。

之后的几十年间，由于在诸如2008年金融危机中，权益类证券遭遇了比较极端的暴跌走势，即便多样化仍不足以做到尽量少的回撤，现代组合投资理论也因此遭到了业内不少质疑，在此背景下衍生出常春藤捐助基金、风险平价模式、耶鲁模式、挪威政府养老金模式等不同的资产配置流派。但鉴于马科维茨的这套投资理论相对简单易用且便于理解，仍建议个人投资者将其作为资产配置的入门首选。如果你对资金回撤控制的要求特别高，可以考虑在此基础上采用优化的方式去进行更加动态的配置，以构建安全性更高的投资组合。

另据国外学者嘉力·布林森（Gary P.Brinson）等人在1986年和1991年的多项研究表明，投资收益的主要来源取决于以下几方面：其中资产配置决定了投资组合收益方差占91.5%、选择股票占4.6%、多空择时占1.8%、其他占2.1%。通俗化的理解，即如果去分散配置那些长期必将上行的大类资产，那么即便它们彼此之间的涨跌周期存在着巨大差异，长期依然能帮助我们实现可观的投资收益，同时在投资过程中可以有效地平滑资产波动。而择股和择时这些看似很重要的投资技能，相对不值一提。“分散”只是让你暂时远离短期暴富，但并不代表低收益，你依然走在大概率制胜的道路上。

通常只有当资产达到了一定规模的稳健投资者，才会更多地关注资产配置。激进的集中投资者总想让自己的财富迈上一大格台阶之后，再考虑稳妥的资产配置。而幸运的成功者往往也会路径依赖，好比站在悬崖边看惯了美景，就不断自我强化这么做的正确性，届时并不甘心去适时后撤两步，仍会将自己继续设于险境。赚惯了快钱的人，是很难有好结局的。而大部分失败者就更不愿意去轻易地妥协了。所以在现实生活中，真正在进行资产配置的个人投资者少之又少。

其实，资产配置的另一个优势，就是不易受资金体量的限制。有着全球资产配置头号玩家之称的耶鲁大学捐赠基金，最新资产规模已超过300亿美元，在最近30年里采用积极的资产配置策略，同样实现了超过12%的滚动年化收益率。而普通投资者的资金规模要小得多，在市场中会有更多实现超额收益的机会。不论你是刚刚起步的投资新手，还是市值已过千万的牛散，资产配置都将是一个可以永续的投资方式。

书名：资产配置攻略：构建长效的投资体系

作者：Lagom投资

出版社：机械工业出版社

文｜Lagom投资

编辑｜彭韧

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）