假如赛道涅槃：再度投资教育公司的长期理由

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假如赛道涅槃：再度投资教育公司的长期理由

Original 苏昊 巴伦周刊  2021-09-03

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#巴伦中概股,93

#公司观察,41

投资者再也无法在封闭语境中孤立地谈论教育行业。中长期的潜在投资策略之一是下注于拥有全面布局和自主技术能力的多元化教育公司。

诸多迹象表明，2021年有可能是实质上的智慧教育与在线素质教育“元年”。最新证据，是网易有道于8月31日发布的第二季度财报，其报告期位于双减风暴发生前夕；其中所体现的结构性趋势，恰因财报的“滞后性”，而显示出“前瞻性”。当日，有道（DAO.N）股价上涨20.99%。

第二季度，网易有道净收入同比增长了107.5%，达到12.93亿元，其中，非K12学科业务的营收占比接近60%，主要来自素质教育、成人教育和智能硬件业务。也就是说，行业尚未巨变时，这家公司已“提早”完成了适应新监管环境所需的业务线布局。

在继续讨论有道的样本意义之前，得先简要回顾2021年迄今的种种转折。7月以后，投资者再也无法在封闭语境中孤立地谈论教育行业，一切都彼此关联——

生育率危机。人口问题终于从学界争论上升为公众议题和政策焦点。养育成本高企与生育意愿低迷的因果关联被更清晰觉察。比三胎放开更紧要的是如何解决头胎畏难。

内卷困局。不婚的996大厂年轻人，焦虑的学区房鸡娃家庭，两者殊途而同病相怜。他们又共同指向：再十年后，又一代新人，会在经历了怎样的基础教育之后，怎样高考，又怎样就业？

硬科技崛起。房地产与互联网的黄金时代终结。字节跳动薪酬普降17%，几乎同时，宁德时代工程师涨薪17%。发展尖端科技公司与先进制造企业，在保持“工程师红利”的同时，还需要顶尖的科研人才、大量的技术工人。当人才市场需求变迁，个人与家庭的教育投入的方向、方法也将渐变。

长寿时代。人均预期寿命显著增长，必然导致人生阶段常规范式的重设。随之而来的不仅是延迟退休，还可能有：年龄歧视与焦虑的减轻、新的老年生活方式、终身学习观念的兴起……

“共同富裕”与多元人生价值的觉醒。普通人追逐成功/ 寻求幸福的迷思，有望得到一部分解答。更多样化的人生价值排序，会随时代变局与人口结构更迭而到来。

别急，我们并未离题。政策导向与监管信号很明晰。8月16日，教育部官网刊文《校外培训机构转型路子多》，明确指出K12机构的转型路径包括助力校内教育、加强素质教育、指导家庭教育、发展职业教育等。

安信证券8月发表的研报题为《传媒行业教育板块的供给侧改革》，研报认为，在全方位治理环境下，“教育要服务于各类受教育者在劳动技能、风险意识和创新思维上的实质提升，为新发展理念落实和产业结构优化提供微观基础。”该研报将教育赛道重塑的政策指向定义为“方差收敛”，这个晦涩词组简略释义就是：让多数个体境况，不要距社会平均线离散得太远。

教育关乎“微观基础”，也就是前文列举的一切变化都将归宿于教育。

回到投资领域，眼下的核心设问是：哪些教育公司的价值能在几乎崭新的赛道中重获认可？

基于长期视角，《巴伦周刊》中文版认为：

（1）终身成长，是后内卷时代个人的终极出路。而个人志趣的参差多态，是素质教育、职业教育、成人终身教育的赛道魅力之源。

（2）“全年龄段教育”的基点和重心，仍在于幼年、少年与青年。而教育信息化，是提升校内教育品质、填补教育资源鸿沟的必然路径。

（3）待风暴的余波平缓后，行业新生态逐渐成型，新意义下的在线教育龙头将浮出水面。

那么，在潜在标的方面，投资者的机会将来自两种策略。第一种，是及早识别教育信息化、素质教育、成人教育等三个品类中优质的细分垂类企业。

第二种，则是下注在上述领域拥有复合布局和自主技术能力的多元化教育公司。这是我们选择网易有道作为讨论样本的出发点。在日前举行的财报电话会议上，网易有道CEO周枫表示：“未来有道将重点关注四个板块，也是有道的四个成长支柱——学习设备、STEAM课程、成人课程和教育信息化。”

1

素质教育品类的成长性为何真实不虚

据二季度财报，网易有道的爆款产品“有道纵横”再度爆发；这款围棋启蒙课程的第二季度净收入环比增长了180%，且应需推出了小班课。除围棋外，有道的素质教育课程体系中还包括编程、美术、科学、阅读力、机器人等。二季度，编程课的续费率逼近历史新高的90%。

关键在于，这一增长是在双减前的那三个月里完成的。相当程度，有道的财报回答了投资者近期最关心的疑问—— 素质教育究竟是不是一条足以提供真实增长的跑道？初步答案是：非常有可能。

据国盛证券的相关研报梳理，8月以来，新东方、好未来、豆神、作业帮等学科类课外培训机构纷纷开启转型，方式包括而不限于：成立素质教育中心、弱化K12属性、推出艺术教育子品牌、推出科学教育课程、加强AI技术投入等。

其中多数举措，都在网易有道既有布局的射程内。值得注意的，“有道优课”作为To B的素质教育课程平台，正在以输出课程和服务全案的方式，帮助线下机构转型。据有道优课官网资料，其目前已合作的机构包括石家庄飞鸿教育、安徽阜阳优仕教育、韶关美澳美科教育等。

巨量算数于8月发布的《2021中国素质教育行业趋势洞察报告》指出，2021年一季度，围棋、思维等素质教育内容在抖音上呈现出显著的增长势态。数据显示，2020年国内素质教育线上渗透率为19%，较2019年的7%增幅达171.4%，但仍低于整体教育行业的平均线上渗透率。

调研数据显示，在选择素质学习品类时，中国高线城市区域用户更偏好美术、棋类、思维、体育、舞蹈等；低线区域用户更偏好基础素养、游学、音乐等。前者相对更具多元的育儿观，后者则着眼于培育孩子的基本素质和学习习惯。

该报告还透露了一个信息差：虽然出生率在逐年下降，但根据来自国家统计局的人口普查结果，中国0—14岁的人口数量，近年来实际上稳中有升，2020年的这一数字是2.5338亿人。2016—2020年，国内少儿素质教育市场规模稳步增长，年复合增长率是13.1%。合理推测，双减后其增速有可能进一步提升。

在线教育“供给侧改革”有可能成功，是因为需求端在原本同质化、内卷化的狭窄空间之外，存在着大片空白。

作为样本，网易有道可能是目前市场上布局最为完备的在线教育公司之一：

• 有道纵横，在线交互式少儿围棋启蒙课程，以围棋培养数感和思考习惯。
• 有道乐读，定义为“少儿阅读力培养中心”，旨在用科学的方式培养终身阅读习惯。
• 有道卡搭，少儿编程思维培养平台。
• 有道少儿美术，少儿美术培养平台，旨在提高审美能力，激发想象力。
• 有道小图灵，面向7-18岁青少年提供编程和信息学学习解决方案，意在迎接人工智能时代。
• 德拉学院，网易有道在2021年全资收购的STEAM教育品牌，秉持Learn by doing的动手学习教育理念，旨在激发孩子对自然科学和工程技术的兴趣。

……此外，还包括有道国际象棋、有道幸福课、音乐壳等课程产品。

综合来看，有道的素质教育课程体系建设思路，非常清晰地指向STEAM教育理念。STEAM是Science（科学），Technology（技术），Engineering（工程），Arts（艺术），Mathematics（数学）的单词首字母组合。STEAM即指涵盖以上领域、重视实践的跨学科综合教育。

艾瑞咨询于6月发布的另一份《2021年中国素质教育行业趋势洞察报告》则指出：政策规范下，素质教育行业将有序发展，有望进入良性竞争的快速发展期；以艺术教育为核心的美育，已被逐渐纳入中考等国家教育评价体系；同时，80后、90后作为新一代家长，在教育理念上不断朝底层思维、品格塑造、个性化的方向转移，正在摆脱过去对孩子智力、技能的过分关注。

而《巴伦周刊》中文版认为，包括有道在内的素质教育服务，之所以有望蓬勃增长，盖因其在短、中、长期内，均存在真实的用户需求。

短期内，父母们有为孩子在课余校外安排日程表的旺盛需求，这其实是一项以支出时间为目的的“必选消费”，而素质教育课程可能是其中最有益、有意义的解决方案。如你所知，网络游戏行业刚刚明确了对未成年人游戏时长的严格限制。

中期而言，这是家庭为孩子未来发展打下综合基础的必需。即使依然从面向中考、高考的升学角度看，也是如此。

长期展望，以成年甚至老年后为目标，培养终身阅读或围棋、美术之类的人生趣味，现阶段还只是“可选消费”，但就社会发展而言，这类教育习惯的提升会是缓慢而稳健的；更年轻的一代家长将加固终身学习的趋势。

2

赛道重建，智慧教育为什么重要

在“双减政策”颁布前三天，7月21日，教育部网站公开了《关于推进教育新型基础设施建设 构建高质量教育支撑体系的指导意见》，《意见》指出，到2025年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的教育新型基础设施体系；并提出，“教育新型基础设施”分为信息网络、平台体系、数字资源、智慧校园、创新应用、可信安全等六大重要方向。

机构分析师纷纷将相关投资主题定义为“教育新基建”。结合双减政策来看，消弭教育资源差距的任务，势必将更多通过信息化手段去实现。而且在政策推动下，这一进程有可能加速。

前述的安信证券研报认为，协助学校教育的机构和公司将迎来机会，建议关注服务于校园智能化建设的各类教育信息化公司。

那么，严格限制校外培训的内卷式供给后，教育信息化需求的相应衍生大约可以拆解为：

To 学校，为校园升级先进的基础设施；

To 教师，提供可有效提升教学效率的智能设备；

To 学生及家长，提供个性化的教学辅助系统与学习设备。

对拥有自主技术能力的公司而言，教育信息化也是建设更健康业务生态的趋势。

回到网易有道的案例，二季报内，该公司透露了三项重要的技术突破及其相关业务进展：（1）截至报告期末，有道智能学习终端已累计进入近200所学校。其中包括，与北京海淀教育科学研究院的最新签约，双方将就海淀区中小学教育信息化方面展开密切合作；以及在杭州市滨江区推进智慧教育，在当地建设人工智能教育中心体验基地。资料显示，有道智能学习终端目前可以实现智能组卷、作业批改，减轻教师负担；还可根据学生未掌握的学习点生成个性化报告，帮助家长了解孩子的学习情况。

（2）有道精品课发布了教研与先进技术深度融合的智能教辅系统。据称，该系统可提供个性化学情诊断，为学生定制学习路径，实现“教、评、练、测”一体化。

（3）有道词典笔发布了K3系列产品，在继承前代版本“互动点读”“超快点查”“扫描查词”等颇受欢迎的功能之余，开始针对孩子的使用习惯提供功能和内容定制，同时满足英语、语文双语种学习需要。

补充说明：有道词典笔、有道翻译王、网易有道超级辞典、有道智能学习终端，是目前有道学习型智能硬件矩阵的主要成员。而在业务逻辑上，它们与有道的学习工具矩阵形成协同的流量闭环。

财报显示，2021年二季度，受有道词典笔的销量大幅增长推动，网易有道学习产品的净收入同比增长138.8%，达人民币2.06亿元。同期，有道学习类APP的MAU（月活）用户超1.13亿，有道词典的学习社区“WOW圈”增长迅速，MAU超过1000万。

在财报电话会议上，网易有道CEO周枫表示：“我们认为教育信息化非常有潜力，也非常适合有道，现在做是正确的时间。” 

从官方资料及管理层表达中可以看到，网易有道的定位是一家“智能学习公司”，抑或一家“多元化教育科技公司”。有趣的是，网易有道可能是唯一一家在双减风暴后不需要大举调整公司战略定位的头部教育公司。

仅就现阶段而言，在技术产品的完备性和前瞻性上，网易有道在崭新的教育赛道里可能领先了不止一步。

3

后双减时代，怎样布局教育股

教育赛道破而后立，投资者还需要一段时间凝聚新的共识。核心问题是，哪类公司的市场认知会最先振作，且更具有成长为业界龙头的长期价值潜力。

中金公司8月题为《后“双减”时代，重塑教育稳健时代》的研报认为，教育信息化已经作为教育部重要目标，具有长期发展的前景。有两类企业将有机会参与到相关布局中，一是具有一定技术和数据优势的公司，二是具有丰富教研资源和成熟的平台运营的公司。

中金的研报还认为，K12机构将根据自身在教研与教育科技方面的积累积极转型，但素质教育、职业教育单一品类规模有限，需要形成多品类集合效应，而教育信息化渠道建立周期较慢，因而教培公司在人员调整、业务调整等方面仍面临一定挑战。

由中金的判断来推演，对于潜在优质公司，大概可以得出甄别标准：

第一，拥有尽量多元、品类合理的素质教育与成人教育产品，以产生规模效应；

第二，拥有核心技术积累，足以参与教育新基建，不错过教育信息化的机遇期；

第三，拥有经过验证的强大综合运营能力，足以支撑多元业务的长期发展。

此外，另一个重要的潜在因素是产品力，即教育公司如何确保多元化产品中每一类课程的品质和体验。

财报日当天，网易有道美股飙升超过20%，自7月27日触及最低点7.02美元以来，其股价已反弹了接近80%。大约相同区间内，好未来的反弹涨幅约为32%，高途集团约25%，新东方约15%。

这一个多月的股价变化差异，基本反映了投资者对多家公司未来趋势的初步态度。对于K12业务较低的依赖程度，逆势的营收业务增长，决定了网易有道目前位于领先身位。网易的多元化基因与产品力底蕴，也对投资者信心有所加持。

网易有道CEO周枫在财报会议中强调：“有道是一个产品公司，这会导致不同的做事方式和不同的结果。”周枫还表示，“母公司网易集团也会在运营上给予有道长期支持，因此我们对公司长远发展持审慎且乐观的态度。”

近期，一部分投资者无疑将偏爱捕捉教育股超跌反弹的短线机会。而着眼中长期，则有两种潜在策略；一种是尝试及早识别教育信息化、素质教育、成人教育等品类中优质的细分垂类企业。另一种，是下注于拥有全面布局和自主技术能力的多元化教育公司。 

《巴伦周刊》中文版认为，网易有道具备智慧硬件、工具矩阵、AI基础，契合科技赋能“教育信息化”的发展方向，将从多元化战略中获得稳健、可持续的增长。而基于素质教育课程、To B业务的先发优势，其有希望在行业转型期率先建立壁垒。同时，在合规环境下，网易的经营哲学、产品力、创新力等竞争力差异，将较双减风暴前有更为显著地体现。

9月1日，大和在重申对网易集团（9999.HK）“买入”评级的研究报告中提及，网易有道业务受到双减新规影响，但相信监管忧虑在当前股价中已过度反映。

网易集团此前公告，自2021年9月2日起，将公开购买总金额不超过5000万美元的有道美国存托凭证，为期不超过36个月，料将对其股价提供新的支撑。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 苏昊

编辑 | 康娟

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