瑞银把脉A股：短期继续盘整，第四季度将迎来反弹

源济

瑞银把脉A股：短期继续盘整，第四季度将迎来反弹

Original 吴海珊 巴伦周刊  2021-09-02

核心观点

——在盈利比较稳定的情况下，盈利就不再是驱动市场最主要的因素了，更多的是流动性预期驱动短期市场波动。

——10月份之后，信贷增速会开始触底回升，对实体经济提供一些宽信用支持。

——监管政策还在途中，尤其是涉及到互联网大平台监管的领域，不会很快结束。

——瑞银下半年和四季度最重要的主题，就是聚焦于中盘成长股。——可以关注新能源、自动化、电动车相关的主题，这些领域景气度短期非常高，但风险可能会在明年。

最近的中国公司，无论A股、港股又或者是中概股，都被两个风险困扰：第一、是监管风险，包括房地产、反垄断、数据安全、教培双减以及一系列的金融防范风险政策等，导致投资者避险情绪提升；第二、受去年同期高基数的影响，叠加局部地区疫情、自然灾害等原因，中国经济三四季度增速可能会出现放缓。对这两个风险的担忧，导致股市出现了一定幅度的波动。

8月31日，瑞银证券中国A股策略分析师孟磊在“中国宏观经济解读及股市投资策略分析”电话会上，对A股进行了全面解读。瑞银认为，短期来看，A股会有一定继续盘整的压力，但是长期投资者可以开始考虑逐步布局A股，四季度后A股市场可能会出现反弹。

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企业营收和利润率都处于上涨中

从2014年开始，瑞银实证所（UBS Evidence Lab）每年会对500个中国企业家、CFO做调查，至今已经8次。

最新的调查显示，在加权平均计算下，企业家们预计下半年自己企业的营收增速在30%左右。从历史数字来看，企业家的预测和半年后的实际增速拟合度比较高，除了2019年，中美出现贸易争端，企业家的预测和实际增速出现了比较大的偏离。因此瑞银的调查结果对未来企业的盈利情况有一定的指引作用，是一个比较好的领先指标。

从利润率的角度来看，在最新的调查中，在有44%的受访者认为下半年的利润率会有所提升，这个数字甚至高于2019年9月，即已经超过了疫情前的水平。

瑞银认为，在营业收入、利润率这两个关键指标向好发展的情况下，下半年的企业盈利会比较有韧性。

截至8月底，A股公司的财报基本发布完毕，海外上市的中国公司也已经发布了70%—80%。瑞银看到的情况是，二季度盈利情况在基数比较低的情况下，相对不错。瑞银的调查显示，下半年的中国企业盈利也会不错。

但是瑞银发现，通常情况下，财报发布之后，分析师会上调或者下调对沪深300指数和MSCI中国指数的盈利预测，但是4月份以来分析师却没有明显的上调或者下调动作——分析师将沪深300的盈利预期上调了有1-2个百分点，MSCI中国下调了1-2个百分点。这一情况与以往相比有较大的差距。

瑞银认为，这主要是因为2021年上半年在基数比较低的情况下，增长比较快，但这个数据对于分析师来说没有太大的意义。

瑞银总结了CFO的盈利预期和卖方分析师的盈利预期得出的结论是，下半年中国公司总体盈利情况会比较稳定。在盈利比较稳定的情况下，盈利就不再是驱动市场最主要的因素了，更多的是流动性预期驱动短期市场波动。

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三大流动性预期驱动短期市场波动

2021年下半年的流动性主要关注三个方面：

1） 政策方面：在过去小半年的时间里面，政策收紧一直是股票市场担忧的一个问题，但在经济目前面临下行压力的情况下，至少政策收紧阶段已经过了。7月份已经出现过一次全面降准。瑞银预期未来还会有一次左右降准，但不会有降息，更多的是政策微幅放松。这对股票市场来说是短期利好。

2）信贷增速：中国的信贷增速从2020年末的13.3%一路下滑到当前10.6%-10.7%的水平。从历史数据来看，在信贷增速和信贷脉冲下行的环境下，即便有宽松的货币政策，股票市场也很难有大幅的估值提升。但是瑞银认为这一负面的影响有可能慢慢开始消退，10月份之后，信贷增速会开始触底回升，对实体经济提供一些宽信用支持。

同时，中国的贷款加权平均利率在二季度跌破了5%，可以看到银行确实在让利，虽然短期内确实没有看到明显的改善迹象，但是信贷有望在四季度之后企稳。

3）公募基金发行：1月份、2月份公募信发基金非常火爆，1月份发了4500亿，2月份发了2500亿，春节之后，股票市场下跌，公募基金发行总体维持比较平均的状态。一般情况下，公募基金建仓需要三个月左右，照此推算1、2月份募集的钱在3月、4月、5月基本上就用完了，所以短期来看是一个存量博弈市场。即如果这些资金要买成长股，自然就要卖出一些偏价值股，体现出的情况是，总体指数走平，一些行业表现较好。但短期很难看到有更多的新发的基金进入股市。

但是，跨年度比较来看，2020年、2021年公募基金的发行比2015年-2019年比，明显多了不少。在共同富裕的情况下，中国家庭资产已经发生了结构性变化，更多资金开始往股票市场倾斜。长期来看，这些资金将是支撑股票市场慢慢改善的因素。

总结来说，流动性的三个方面：⑴货币政策开始有一定的宽松迹象；⑵信贷增长确实在放缓，短期承担一定压力，但是根据政府和央行的说法，开始出现了一定转机，有可能在10月份之后触底反弹。⑶ 公募基金发行方面，短期确实没有1、2月份高，但是结构性的变化会带来更多的公募基金发行。

瑞银的A股策略可以总结为，短期会有一定盘整，盈利增长已经在预期中，流动性层面看到了一些宽松，但还没有明显的证据证明有更多的钱进来。进入四季度后会有一次性的降准，此外信贷增长开始反弹，此时如果市场情绪有所回稳，公募基金的发行会为A股市场提供更多的资金，届时瑞银会更乐观一些。

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低估值给予长期投资者机会，聚焦三个主题

从估值角度来看，不论是在岸的A股还是离岸的MSCI（中国），都已经回落到五年均值的水平。当前的估值是比较公允的，可以作为长期投资者开始介入的时间点。虽然短期有盘整，但会有更多的长期市场机会。

从投资主题上和行业板块配置来看：

主题1，聚焦中盘成长股。

 原因如下，第一、过去几年大盘股或者龙头股一枝独秀，从2017年开始沪深300大幅度跑赢了中证500、中证1000，但是一状况在春节后发生了明显的逆转，3月底之后沪深300基本上是振荡走平的态势，但中证500、中证1000开始有明显的往上的趋势。最主要的原因是今年是全面性的经济复苏的反弹，在基数比较低的情况下，偏向于工业、上游的公司，也就是中小盘股，弹性会比较大，同比业绩增长比沪深300、大盘股要表现得更好。这个趋势下半年还会持续下去，因为盈利的反弹不会很快结束，会维持到年底。

 第二个原因，过去几年炒白马、龙头的风格比较明显，投资者对中小盘有比较大的忽视，在货币政策开始有一些宽松迹象的时候，更多的投资者回到了之前不太关注的中盘、小盘股上，这些公司中很多估值都很低，而且成长性并不输于大公司，因此瑞银下半年和四季度最重要的主题，就是聚焦于中盘成长股。

主题2，制造业受益于进口替代和资本支出上行周期。

中国的制造业并没有完成高端化的进程，在这方面有非常大的潜力，会有更多的资本开支往高端的方向流动。

很明显可以看到，资本开支在疫情之后开始明显上升，包括中游、上游材料领域，也包括制造业比较尖端的领域。瑞银也调查了资本开支和产业升级的预期，结果显示资本开支预期和产业升级有非常高的相关性。瑞银在调查发现，下半年企业家对于资本开支的预期依然是非常高的。瑞银认为制造业，尤其是自动化、工程机械等高端的硬件科技的制造业，会受于进口替代和资本上行周期。主题3，出口受益于海外需求韧性。

中国出口在2021年上半年相当不错，以美元计价的出口实现了20%左右的增长，虽然下半年的增速会因为基数原因开始下行，但如果把数据和2019年比，依然还是有20%左右的增长，也就是过去两年中国出口实现了年化10%左右的增长，出口的韧性依然会比较强，尤其是在全球疫情没有得到很快缓解的情况下，中国的出口产业链依然维持比较高的景气度。欧洲和美国最近的PMI仍维持高位，显示出海外需求的韧性。所以瑞银相对看好出口受益的公司。

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监管政策仍在途中，互联网公司压力未消

瑞银最近对监管在教育、社区团购、数据安全、法律法规等方面动作做了一些整理，发现是很多监管是有迹可循的，并不是突发的，只是现在到了一个比较重要的阶段。监管主要集中在几个领域：防范金融风险、反垄断、数据安全、一部分公共基础设施（包括教育、医疗）政策。瑞银认为，这些政策还在途中，尤其是涉及到互联网大平台监管的领域，不会很快结束。

股票市场有没有能力把这些监管风险计入股价呢？瑞银认为，比较困难。在当前的时间点上，在未来小半年还会有更多的新闻出来，金融科技的监管、社区团购的监管、网络平台服务、数据安全、基础设施信息、用户数据等领域的监管到目前并没有事实条文落地，监管仍然在走向更严格的方向，互联网公司还是会相对面临比较大的压力。

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瑞银的低配和超配

瑞银的超配主要在两个方面：

1）制造业、新能源、电动车相关的一些高景气度行业。主要的原因是这些行业的基本面在往上走。

2）一部分的消费股，包括必需消费、家用电器也被提到超配领域。这些板块上半年表现确实比较差，最主要的原因上半年整个市场实现了40%左右的盈利增长，消费股15%左右的盈利增长显得毫不起眼。

2020年，在经济下行的环境中，消费股凭借稳定表现得到市场的关注。瑞银认为今年四季度——瑞银预测GDP会下滑到同比增长4%左右——在经济逐步放缓的情况下，这部分消费股可能重新获得市场投资者的关注。

当然短期来说确实有一部分需求端的压力，但是从估值的角度，家用电器已经回到历史均值的水平。食品饮料也算回归历史区间的状态。如果投资者愿意承担一定的左侧风险，食品饮料、家用电器这些消费相关的公司可以在四季度开始逐步关注。

瑞银认为四季度或者明年会有一个逐步的风格切换。如果不愿意承担这部分左侧交易风险的投资者，可以关注新能源、自动化、电动车相关的主题，这些领域景气度短期非常高，但风险可能会在于明年。如果整个行业增速下滑之后，估值能不能撑住是个问题，但短期还没有看到明显的变化。

瑞银的低配建议聚焦在以下几个领域：互联网、传媒、房地产领域，这些行业依然面临比较大的监管风险。还有基础材料板块，虽然最近的表现非常不错，但是今年的材料价格是一个高点，这一高点更多的由供给侧驱动的，而不是需求侧驱动的。对于长期投资者来说，不是需求侧驱动的，更多的是一个短期的交易，所以如果是长期投资者，可以在这里进行一定的获利了结。

文 ｜《巴伦周刊》中文版撰稿人吴海珊

编辑 ｜康娟

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