价值投资者的七个基本信念 | 巴伦读书会

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价值投资者的七个基本信念 | 巴伦读书会

Original J.丹尼斯·让-雅克 巴伦周刊  2021-08-22

市场波动不是风险，而是机会所在，真正的风险来自公司内含价值的反转与永久性改变。

编者按：投资绝不容易，即便是你认为市场价格早就已低估的公司，也可能会继续跌到让你怀疑人生。在这种时候，理性的判断、缜密的计算可能已不足以支撑你的交易决策，唯有信念才能让你穿越低谷。

曾经与彼得·林奇、迈克尔·普莱斯等传奇投资人共事的J.丹尼斯·让-雅克在他的《价值投资的五大关键》一书中，总结了价值投资的七个信念，在市场极度低迷的时候，也许你可以重温这些信念。本文选自本书第一章《价值投资者的理念》。

信条一：无论市场怎样变化，世界都不会因此而终结。

从短期到中期来看，投资者情绪对股价的影响要远比基本面显著。而从长期来看，基本面才是关键因素。纵观美国资本主义的历史，资本市场总能从一次次经济危机的洗礼中幸存下来，并继续繁荣。自从第二次世界大战以来，美国经济历经数次萧条与倒退，而市场却总能从危机中及时恢复。历史显示，绝大多数的经济萧条从本质上看都是正常的，而且只要政府对此做出应对措施，这些萧条就都会是短期的。

2001年10月1日，在“9·11”事件之后，资本市场陷入了高度的不确定性之中，彼得·林奇对当时的市场骚乱做出了如下评论：“尽管我已经在这个行业工作了超过30年时间，并且曾见证过多次艰难时期，包括1987年的股市崩盘（道琼斯指数在一天内下跌了23%）以及其他5次大萧条，但我仍然无法回答这一问题，而且恐怕永远无法回答。没有人能做出确定的预测，预估接下来的1000点会怎么走。市场波动才是常态，它绝非安逸之所。而对我们来说，重要的是千万不能因此而失去了对市场的关注，而这才是我们在股市制胜的关键所在。”彼得·林奇接下来说，这一系列事件此刻会伤害到市场，并影响到公司收益以及整个经济环境。“但从长期来看，我相信10年之后的公司收益率会高于今天，而20年后的收益率则会远高于今天，市场也会跟随这一大势”。

从图1的数据中我们可以看到，在18次经济崩溃中的15次中，仅仅在3个月后，股票市场就收复失地，增长幅度超过因事件驱动而造成的损失。

图1　道琼斯工业平均指数市场危机

注：

1、22天、63天以及126天是从“事件发生”一栏中的最后一天开始计算的。2、“事件发生”一栏中的起始日是指市场开始对事件做出反应的时间，或者事件发生后的最近一个交易日。

3、在1914～1916年，道指采用了新的20只股票进行计算，并以此计算1914年12月12日重新开市后的价值。而进行本项研究的NDR分析师则修正了1914年12月12日的道指数据，以使数据呈现连续性。该数据源自菲利斯S. 皮尔斯（Phyllis S.Pierce）整理的1885～1990年的道琼斯平均工业指数。4、“天”指的是市场交易日。

信条二：投资者总是受恐惧与贪婪驱使，而整体市场与股价会随之而波动。

波动只不过是从事股票投资的必要成本而已。正如本章之前所提及的，股票市场最常见的两种情绪反应是恐惧与贪婪。恐惧使股价远低于内含价值，而贪婪则使股价远高于内含价值。投资者因恐惧公司股价会一文不值，而在市场上疯狂地抛售股票，以变卖他们所投资的股票与共同基金。于是这些基金的赎回率高企，专业投资者，特别是价值投资者将不得不违背自己的意愿，以远低于公司真实价值的价格售出股票，而这会助长恐惧的蔓延，最终形成恶性循环。正常的经济周期或股票市场的突然暴跌往往就是由于这些恶性循环在作祟。

而贪婪的作用则正好相反，投资者哄抬股价，拒绝出售定价过高的证券，希望以此尽可能多地榨取所有潜在利润。过度的乐观与恐惧是理性投资者的大敌。因此价值投资者会在市场充满贪婪之际恐惧，而价值投资的框架会设法让人免于陷入过于恐惧或过于贪婪的境地。 

信条三：通货膨胀才是唯一真正的敌人，任何试图预测经济变化以及市场或经济走势的工作都是徒劳的。

关注企业和企业的价值，然后牢记信条一。通货膨胀是指消费品与服务价格的总体上涨。联邦政府会比较一揽子消费品的当下价格与历史价格，以此衡量通货膨胀率。如果当前价格增长，那么投资者就会在所购入公司的股票上索要更高的回报率以抵消投资资金购买能力的下降。联邦储备委员会通常会介入干预通货膨胀。

在通胀发生时，美联储会提高贷款贴现率，从而引发利率上升。随着利率上升，借入货币的成本就会上升，从而降低对货币的需求。货币所购买的商品与服务的价格也会随之下降，最终导致产品价格下行。对公司而言，通货膨胀意味着借入资金的成本上升，而利率、失业率等经济指标会受到通货膨胀率的预期影响。

通货膨胀会为投资者带来灾难性冲击，面对通货膨胀，投资者能做的事情非常有限。巴菲特曾经说过：“数学计算让一切显而易见，通货膨胀就是一项高额的赋税，而且要远高于我们现行法律规定的所有税负。通货膨胀税有着消耗资本的神奇力量。”对此，巴菲特警告道：“如果你觉得自己能够在证券市场上游刃有余地战胜通货膨胀，那我甘愿做你的经纪人，但不是合伙人。” 

不要浪费时间，精准预测诸如利率或股票市场走势这类经济变化对投资者来说固然利润丰厚，但这并不可行，而且恐怕永远也没人能做到。因此价值投资者不会为了追逐这些虚妄的幻影而让自己倍感焦虑，他们会关注更为实质性的问题。

信条四：好的想法并不好找，但即便是熊市，市场上也不乏好的想法。

所谓“股票市场”的说法其实并不准确，恰当的说法应当是有着众多股票的市场，不论大盘走势如何，个人投资者都能在投资上表现优异。自律的价值投资者能够识别最优秀的企业，并在最为合理的价位买入其股份。

实际上，很多价值投资者坚信最好的投资想法往往源于熊市，因为在熊市时表现卓越的公司都有着吸引人的价格。因为市场总是前瞻性的，所以它常常会为当下的经济环境打上折扣。谨慎的投资者明白熊市只是经济与市场周期中的一个自然的过程，充足的证据表明，在经历了一段时间之后每个熊市都会到达终点。

因此，我们应当承认熊市只是暂时性的现象，而在熊市时公司的股价会更具吸引力。必须承认，在熊市中，即便你遇不到一本万利的买卖，也总能找到投资机会。总而言之，从长期来看，买入最有价值公司的最好时机往往就是在熊市时。

信条五：上市公司的首要目的是将公司现有资源转化为股东价值。

作为公司股东，你所要做的就是确保这一转化的实现。公司的目的不仅仅在于实现“永续经营”，它们也是转化资源的组织，它们有责任将公司现有资源转化为股东价值，如果上市公司不能实现这一目标，那么它们还不如关门大吉，或者干脆直接退市来实现私有化。而公司如果想要真正将资源转化为财富，通常就需要一个乃至一组特定事件的推进。而这些事件被称为催化剂。催化剂既可以是新产品发布，也可以是公司分拆等事件。

最优秀公司的管理团队能够最有效率地将资源转化为股东财富。公司资源包括人员、资本、品牌、财产、厂房以及设备等。通过将这些资源转化为股东价值可以扩大股东财富。公司真实收益的增加值都会被加总到股东权益中。如果管理层不能有效将自由现金流（free cash flow）转化为股东财富，那么它就应当用自由现金流进行再投资，或为股东分发股息。总之，管理层是问题的关键所在。

信条六：90%的成功投资源于买入正确的股票。

而以最优价格卖出股票就不是那么容易了，所以价值投资者倾向于早买、早卖。市场是极具连续性的，因此价值投资者才能以较低价格正确买入股票，他们期望在不承担过度风险的前提下获取自己渴望的价值。为了能正确买入股票，投资者需要一套框架以确定买卖时点。

就像一些专业人士所认识到的一样：“时时刻刻都有傻瓜出现，他们以比你当初买入时更高的价格买入股票，只要总有人愿意出更高的价，价格就能持续下去。毫无疑问，这只不过是大众心理的作用。所有精明的投资者都会在刚开始的时候先发制人。”

如果你打算买入股票，那么就应该尽早买入。尽早买入股票就可以充分利用美元成本平均法（dollar cost averaging）了。依照美元成本平均法，就能在股价较低时购入更多的特定公司股票。假设最初决定购入特定公司股票的基本面因素没有发生改变，美元成本平均法就能成为一样强有力的武器。对于知识广博的价值投资者来说，该方法能降低每股平均成本，从而提升回报。它可以让投资者以更优惠的价格购入股份。 

信条七：市场波动并不是风险，而是机会所在，真正的风险来自公司内含价值的反转与永久性改变。

股价的波动性与风险并无直接关系。价值投资者对于一般市场的日间波动漠不关心，公司的公允价值与内含价值并不会随股价做经常性波动。本杰明·格雷厄姆曾指出，市场是服务于投资者的，而不是指导投资者如何决策的。因此市场波动只会为价值投资者提供于特定价位买卖的机会。

股价总是在围绕公司内含价值波动。价值投资者应当一直紧盯公司的内含价值变动方向。现金流风险与标的企业所处的经济环境的风险，才是真正的风险所在。而实际风险水平也取决于买入股价高低，要看买入股价与企业内含价值的差值如何。

图2：内含价值与公司股价

图2展示了一家有着良好管理的优质公司的股价与其内含价值的关系。图中的实线表示的是公司的内含价值，虚线表示的是公司的股价波动。

从图2中我们需要理解三个要点：第一，股价围绕公司内含价值上下震荡。由于市场参与者们都试图预测市场走势，使得股价表现充满变数。这些变数源自财经新闻、行业数据、市场走势以及共同基金经理的资产组合配置，以及需要纳入考虑的公司大股东行为。这些变数造成了股价的波动性，但是公司的内含价值却并未因此而产生波动。

第二，关注的焦点。博识的投资者巴不得这种股价波动行为出现在所有证券上。价值投资者需要关注的是公司的内含价值，他们需要问自己这样的问题：“公司的基本面是否发生了变化？”只要反复钻研图中的实线，投资者就能充分利用股价波动情况，发现市场何时对标的公司过度投机或者过于悲观。

第三，图2还指出了时间问题。每家公司、每个行业的波动水平各不相同。以技术企业为例，它们的波动性远远高于绝大多数的制造业公司。因此，那些在内含价值线以下购入有技术背景的公司的投资者就有可能尽早地抛出股票，因为这些公司股价的波动性较高。问题的关键是如何在公司内含价值之下购入股票，而这对高科技公司投资者来说也往往是最难的，这一点我们会在本书后面展开讨论。

总而言之，价值投资者会对高科技公司敬而远之。沃伦·巴菲特就从来不碰科技股。而迈克尔·普莱斯尽管要比巴菲特更具投机性，但他也承认：“我不是一个科技股投资者，除非它们出现暴跌……股价低于每股净现金流。”这两位大师所强调的是，要在正确的时机买进正确的股票。这里的要点是市场通常会指示个人投资者何时进行买卖。

书名：价值投资的五大关键

作者：J.丹尼斯·让-雅克

译者：冯嘉琦

出版社：机械工业出版社

文 | J.丹尼斯·让-雅克

编辑 | 彭韧

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）