中国VC流派的前浪、后浪和破浪

源济

中国VC流派的前浪、后浪和破浪

原创 戴老板/徐梦玲 远川研究所 2020-09-13

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#远川研究所 2

 

#远川投资组 1

作者：戴老板/徐梦玲

编辑：黄主任

支持：远川研究所投资组

1983年，国家科委派了两位年轻的干部去斯坦福大学交流，一位叫张晓彬，另一位叫陈伟力。

这两位年轻干部的背景都不寻常，前者是前卫生部部长崔月犁之子，后者的父亲位列第二代领导集体。在美国，张晓彬研究风险投资，而陈伟力攻读经济学，1984年回国后，张晓彬等向中央递交了一份报告，提议建立风险投资机构，这份报告很快获得中央的批示。

一年后，一家叫做中国新技术创业投资公司（简称中创）的公司在北京西城区虎坊桥13号成立，国家科委出资2700万元，张晓彬任董事长兼总经理。中创的高管们大都背景深厚，因此从成立开始就获得了政策的格外照顾，每年能从人民银行和火炬计划里拿到10亿元以上的贷款。

80年代是改革开放后中国第一代顶级企业创立的高峰期，含着金钥匙出生的中创被寄予厚望。到了1989年底，公司资产规模已经达到了18亿元。表面上看顺风顺水，但当时中创面临最大问题就是：资金端大都是银行贷款，投资端没有退出渠道，只能靠分红来回本。

为了解决退出问题，张晓彬跟当时担任中国农村信托投资公司总经理的王姓好友一起，在1988年9月8日发起了一场会议，讨论推动中国资本市场的建设。第二年，以这次会议参与者为班底的证券交易所研究设计联合办公室就成立了，这就是日后大名鼎鼎的“联办”。

联办对中国证券市场的创建做出了重要贡献，当然也跟筹划者的背景密不可分，比如张晓彬们去中央汇报时，领导就笑着打招呼[1]：“是你们几个啊！”

但这种背景对识别潜力企业的帮助不大。要知道在连股市都没有的年代，做投资是一种特权，中创的执掌者们虽然在美国见了不少世面，但并没有受过专业严格的商业训练，也没在动辄清零的投资江湖摸爬滚打过，属于是标准的“摸着石头下海”，所以当时闹了不少笑话。

当年四通需要融资，中创团队进驻调研，索要各种数据和资料，输入计算机咔咔咔做了一通分析，最后却给出了个“如果有风险，与他们无关；如果有利益，他们得大头”的方案。四通当时的老大当面讽刺道[2]：“这哪里是什么风险投资公司，你们应该叫保险公司吧？”

其实擅长“整合资源”和“政策套利”的群体，更容易在PE阶段和投资银行领域实现“货币化”。据说当年外资投行老员工最喜欢干的事情，就是对着各大外资投行中国区老大的名单如数家珍，高深莫测地告诉新员工：这是谁家的公子、这是谁家的女婿、这是谁家的儿媳……

从90年代开始，中创就发挥比较优势，在海南和上海炒楼炒股，大搞资本运作。到92年底，中创营运资金达40亿元，下设10个金融部门，11家证券交易营业部，9个办事处，下辖81家工商企业。此时的中创，俨然是个什么赚钱就搞什么的金控集团，而非一家专业风投机构。

事实证明这家风险投资公司既不懂风险，也很难说懂投资。1993年海南房地产泡沫破灭，中创一个烂尾项目的损失就高达10亿元。到了1998年中央下决心搞金融大整顿，中创因违规炒房炒股，资不抵债轰然倒塌。复盘这家公司的Portfolio（投资组合），一家明星公司也没有。

VC投资通常都集中在企业成长的早期和中期，对企业的赛道、产品、技术、团队等进行押注，赚的是智商、胆识和前瞻力的钱。“政策套利”和“关系寻租”这种在其他行业可以发财的方法，在VC阶段基本上没有用武之地，直到PE或者pre-IPO阶段，它们才能有机会刷些存在感。

中创没给业界留下什么遗产，但为这个行业写下了一条铁律：风险投资，必定是一个平民子弟英雄主义的大型实践场。

源济

01. 大江静犹浪

最能够表征一家VC公司的元素永远只有两个，一个是创始人，一个是方法论。

创始人很关键。传统金融业如银行、券商、信托等，核心能力是牌照和渠道；二级市场的共同基金和对冲基金在规模做大之后也都需要依靠体系和建制，从单兵作战转向集体冲锋；但在风险投资领域，公司和创始人是一个密不可分的整体。VC必然跟个人英雄主义息息相关。

比如，提起红杉资本（Sequoia Capital），不谈Don Valentine显然等同于僭越；提起软银，话题总是围绕孙正义10米以内；提起KPCB，显然离不开John Doerr的传奇；而提起DST Global，不聊Yuri Milner当年投脸书时“2亿美金换2%”的典故那简直都不算圈内人。

老牌VC公司Accel在互联网泡沫破灭之后陷入困境，被好几家常春藤大学的捐赠基金抛弃，创始人Jim Breyer四处求人才勉强募到了第10期基金。然后他顶住压力给了刚成立不久的脸书1亿美金估值，投出1270万美元最后赚回100亿美元，一举把Accel重新带回了一线VC的行列。

所以“首家进入中国市场的外资风投机构”这个称号之所以能够花落IDG，也离不开一个强人的推动：熊晓鸽。

熊晓鸽的第一份工作是在湘潭钢铁厂当电钳工，他改变自己命运的方式只有一个：求学。他1977年考入湖南大学，1984年考入社科院研究生，1986年被美国波士顿大学新闻传播学院录取。毕业后，通过一次做翻译的机会，熊晓鸽认识了IDG创始人Patrick McGovern。

在美国干了几年的记者后，熊晓鸽在1991年加入IDG。IDG在美国其实是一家媒体资讯公司，在投资领域涉足很少，但熊晓鸽硬是说服了老板McGovern给了他1000万美元，让他来中国做风投。1993年，IDG资本的前身“太平洋风险技术基金”就正式开张做买卖了。

熊晓鸽VC投资人们带来的第一课，就是搞定LP比什么都重要。当年IDG内部有人讽刺：“中国风投? 听来就像往墙上仍大粪，看哪个能粘住。”事实的确如此，IDG开张后长达7年没有项目退出，但架不住LP兼老板McGovern硬挺熊晓鸽。7年啊，现在的LP谁有这份耐心？

熊晓鸽与Patrick McGovern，2005年

困扰熊晓鸽的，还是困扰中创的那个难题：没有成熟的推出渠道，当然官方也在做顶层设计。在中创倒闭的1998年，时任民建中央主席的成思危提出了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，史称“1号提案”。在官方叙事中，这个提案算是中国风投行业正式启动的里程碑。

成思危大半生跟投资都没关系，不过他出身名门，父亲是民国报人成舍我，也是台湾世新大学的创办者。他1951年从香港回大陆“投共”，虽然做到化工部副部长，但在高层中并没有太大影响力，直到临近退休前出任民建中央主席，并在1998年进入全国人大常委会，升至副国级。

98年的“1号提案”是成思危政治成就之一，但可惜里面的提议还要过很多年才能变成现实。2013年36氪wise大会还特意请成思危录了一段视频，当时中国创投界已经是鲜花锦簇烈火烹油，那会儿他已经身患癌症，两年后去世，期间三代领导集体基本上都去病床前握过手。

90年代互联网已经开始升温，网景1995年上市，雅虎1996年上市，亚马逊1997年上市，创富潮一浪接一浪，但由于行业发展的滞后和基础设施的缺失，中国VC投资人们只有羡慕的份儿，没有项目退出时“x年x倍”的亮眼标题，即使做的再早，熊晓鸽们也不会有太大知名度。

社会知名度没有，投资方法论也没有。一位IDG早期合伙人跟笔者回忆：当年就是全国划几个大区，每个区的负责人跑到重点城市的科技园里去要企业花名册，凡是公司名字里带有“科技”“软件”和“技术”几个词汇的，都厚着脸皮去拜访，一多半的情况都被当成骗子赶出去……

当时的媒体头条属于陈立武（华登国际）、徐大麟（汉鼎亚太）、刘宇环（中经合）、王伯元（怡禾创投）这些“知名外商”。这些人共同背景大陆以外出生、美国求学硅谷工作，80~90年代在海外成立VC公司，重点投资方向是大陆和台湾。他们号称创投“四大天王”[4]。

华登国际可能是中国VC领域最早形成方法体系的。华登早期投资了科龙、创维、小天鹅这些制造业项目，回报不错，但从1997年投完新浪之后，陈立武就开始把逐步把大部分资金都集中到半导体行业。这种“聚焦特定产业”的打法为华登赢得了未来的尊敬，也带来了眼前的煎熬。

在互联网浪潮来临之前，早期入华的各家都在修炼内功，IDG在颗粒无收的七年里积累了不少人才。刚开始只有熊晓鸽和老朋友周全这个两个核心人员，后面陆续迎来了章苏阳、林栋梁、王树，杨飞、王功权、李建光、过以宏等人的加入，形成了日后IDG著名的“九大金刚”。

与此同时，熊晓鸽未来的对手们也在向VC和互联网聚集：1995年，还在斯坦福上学的林欣禾创办了华渊资讯；1996年，28岁的符绩勋加入新加坡国家科技局，开始接触风险投资；1998年，刚刚三十而已的徐新离开百富勤加入霸凌投资；1999年，沈南鹏告别投行下海创业。

随着90年代末的互联网热潮不断升温，中国VC投资人的历史进程就要来了。

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02. 入华的门徒

对着VC圈之外的人描绘一个公司的成长梦想会得到什么反馈，1999年的马化腾恐怕感受最深。

1999年11月，腾讯账上只剩下了1万元现金，不得不硬着头皮寻求出售。他们前后找了6个买家，得到的反馈要么是“这玩意儿看不明白”，要么是“觉得讲了一个并不太好笑的笑话”，甚至有买家按照腾讯“有多少台电脑、多少个桌椅板凳”来评估，最多只肯出60万元人民币。

最后没办法，曾李青对四处碰壁的马化腾说：“现在要去找一些更疯狂的人，他们要的不是一家现在就赚钱的公司，而是未来能赚大钱的公司，他们不从眼前的利润中获取利益，而是通过上市或再出售，在资本市场上去套利。他们管这个叫VC，Venture Capital，创业投资。”

于是在朦胧中，中国VC领域的第一场大型战役便围绕着“BAT+三大门户”打响了。

跟腾讯对接的是IDG中国“九大金刚”之一的王树，那会儿他刚投了金蝶。项目上报北京IDG总部之后，王功权带队南下调研，曾李青又找来了李泽楷的香港盈科，两家以550万美金的估值联合投了腾讯220万美元，各占20%股份。这200多万美金拯救了已经弹尽粮绝的腾讯。

相比盈利模式不清晰的腾讯，有明确对标企业的三大门户门前则拥挤的多。网易丁磊的背后有徐新（霸凌），新浪王志东背后有茅道临（华登）、冯波（RSCO）和冯涛（Ivanhoe Capital）；而MIT毕业回国创业的张朝阳更是光环等身，一路上都有明星投资人保驾护航。

百度李彦宏履历光鲜，天使轮就有两家美国VC机构支持，A轮投资人名单上则有杨飞（IDG）和符绩勋（德丰杰），他们最后都获得了上百倍的回报。至于阿里巴巴，国内精英范儿浓郁的VC投资人对马云这个长相古怪的前英语老师并不感冒，白白把机会推给了日本人孙正义。

孙正义在中国布局了三只基金，其中软银亚洲基础设施基金（SAIF）的掌门人是安徽人阎焱。阎焱早年在江淮航空仪表厂当工程师，跟熊晓鸽一样，他的人生跳板依次是南航-北大-普林斯顿。他的成名作是2003年4000万美金投资陈天桥的盛大，2年后就拿回6.8亿美金的回报。

但互联网1.0时代收获最丰的，还是布局最早的IDG。除了腾讯和百度之外，IDG还投资了携程（天使轮）、搜房（A轮）、搜狐（A轮）、易趣（天使轮）等回报巨大的项目。IDG“九大金刚”基本上都收获到了自己的成名case，并逐步形成了“投人、投人还是投人”的投资方法论。

不过在行业爆发期，方法论并不重要。能投中能青史留名的案子主要需要两条，一是建制完整，二是币种优势，尤其是前者，团队、资金、投后、品牌等缺一不可，IDG的成功离不开之前的默默积累。同期的China Vest却因为没有本土管理团队，高开低走，基本没投中什么好的案子。

在熬过泡沫破灭后短暂的痛苦期后，形势一片大好。2003年~2004年，腾讯、携程、空中、盛大等公司密集上市，投资人的动作就是数钱、数钱和数钱。

热潮引来了一批新玩家。2004年，硅谷银行组织了一次6天行程的来华考察，报名踊跃，最后选了25个来自顶级风投机构的投资人，包括红杉的Don Valentine和KPCB的John Doerr。这些坐惯了私人飞机的超级大佬平时相互不服气，但在中国只能挤在同一辆大巴车上走街串巷。

在北京，副总理曾培炎亲自接待了他们；在上海，他们参观中芯国际和张江；白天他们在中关村科技园听创业公司路演，晚上他们跟陈天桥、阎焱、邵亦波、俞渝等人谈笑风生，并跟本土创投机构做了深度交流。6天行程结束之后，考察团里大部分的投资人都做出了入华的决定。

当然，这些海外创投也很清楚，要想在中国站稳脚跟，必须先找人：那些既懂产业，也懂投资，更懂中国的人。

红杉找的是沈南鹏和张帆，前者刚带领携程成功登陆纳斯达克，而后者则在德丰杰投中了空中网和分众传媒；DCM找的是台湾人林欣禾，此时他已经在新浪工作了近10年；量化对冲基金SIG（海纳集团）则请到了王琼和龚挺，两人既是上海交大的校友，也是UT斯达康的同事。

耶鲁时期的沈南鹏，1992年

纪源资本（GGV）也在2005年入华，1号员工是来自集富亚洲的李宏玮，2号员工是来自德丰杰的符绩勋。刚开始没有落脚点，他们便借了华盈基金在上海嘉华中心的一间办公室，而华盈则跟KPCB成立凯鹏华盈，牵头的是大美女汝林琪和软银亚洲“三剑客”之一的周志雄。

周志雄跟阎焱分手时，软银亚洲也刚刚在2005年跟孙正义分家，变成了软银赛富。软银亚洲当时的GP公司的大部分股权都属于软银，阎焱的本土团队只有一小部分股权。因此在成功投资盛大之后，阎焱就试图谋求独立，并直言不讳地说[2]：“你自己辛辛苦苦挣了钱，干嘛要给别人？”

在获得了唯一LP思科的支持之后，阎焱有了谈判的筹码，随后团队在募集二期基金时正式提了“分手”，软银只拿到了二期基金5000万美元的投资权，GP公司变成了归阎焱领衔的本土团队所有。随后软银亚洲改名为软银赛富，2008年更是改名为赛富亚洲，彻底完成了“去软银化”。

媒体给赛富独立贴了一个好听的概念，叫做“VC裂变”。目睹全过程的本土VC投资人们，无论是大佬还是小兵，一颗种子在他们的心里被种下了。

而在赛富独立的同一年，熊晓鸽的IDG也遭遇了第一次“裂变”：九大金刚之二的王功权和王树加盟PE机构鼎辉，创办了鼎辉创投，而这只是熊晓鸽挥别战友的开始。到了2008年，浑身散发魅力细菌的张颖也从中经合集团“裂变”出来，跟邵亦波、徐传陞会师创办经纬中国。

同样在2005年，已经“非常有钱”的徐新从霸菱辞职创办了今日资本，并设定了“build business for China”这个宏伟目标；而尚算初出茅庐的张磊在这一年回国创办了高瓴，“重仓中国，重仓未来”是他路演时展示给投资者的策略。这两个人将给VC业界带来持续的震撼。

一直站在舞台边缘的本土基金也迎来了春天：2004年中小板设立，2005年股权分置改革，2006年深创投有了第一家挂牌的企业，2007年大牛市起飞，2009年创业板设立。基础设施的完善让深创投的靳海涛和达晨“三剑客”（刘昼、肖冰、邵红霞）开始在江湖上声名鹊起。

一时间行业似乎人声鼎沸，各方势力八仙过海地入场，好不热闹。但不利的消息也有：从2004年到2009这五年，互联网1.0的投资机会已经所剩无几，BAT的地位已经稳固，新的颠覆者还没出现，但原本属于IDG们的盛宴被新来者大大稀释了。有人质疑：中国VC是不是快供过于求了？

但所有人都小看了这块蜜糖之地的丰腴程度。倒回十几二十年前，你跟人说中国产生的互联网独角兽会超过美国，别人会拿你当神经病。

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03. 收割大时代

张颖创办经纬中国后风格偏保守，360创始人周鸿祎对他讲说：“你们这样根本不行，一年才投几家破公司，人家根本都不知道你们是不是在投资。”

周鸿祎简直是VC圈的王思聪，喜欢用犀利的言论针砭时弊，比如他给沈南鹏贴了一个“鲨鱼”的标签，至今都让红杉的PR头疼无比；在周亚辉的投资笔记刷屏时，他对童瑶的老公王冉说：“我们看到有的投资人稍微挣了点钱就到处嘚瑟，嘚瑟来，嘚瑟去，最后把行业给嘚瑟没了。”

张颖对周鸿祎的建议虚心受教，“你不扣扳机，创始人凭什么找你？他根本不知道你有没有钱。”在2009年12月，经纬在厦门开了2天的闭门会议，史称经纬的“一中全会”，最后做出决定：改变策略，集中押注移动互联网，大量招募行业出身的投资经理，利用人海战术来“扫街”。

同样改变策略的还有红杉中国。沈南鹏上任后第一次出手就是投了360的A轮，但这主要归功于他跟周鸿祎早就相识，属于熟人圈子里找机会。而在红杉中国成立的前两年，沈南鹏还有“下乡考察偶遇美食”的投资桥段（乡村基），这其实从侧面反映了当时的打法还没有成体系。

但红杉创始人Don Valentine的理念一直很坚定：不赌赛手，赌赛道，“首先要寻找最大的市场”，然后在这个市场里寻找最好、最具有成长空间的商品，最后才轮到创始人，而创始人的性格、品质都是次要。进行了部分改良之后，沈南鹏迅速把这套方法发挥到了极致。

于是红杉从2007年开始布局电商（阿里、京东、唯品会、聚美）；2008年开始布局文化娱乐（博纳、阿里影业、万达影业）；2009年开始布局云计算大数据；2010年开始布局本地生活（美团、饿了么）……之后互金、直播、短视频、电动车等赛道红杉基本上也都没错过。

在经纬和红杉集团冲锋的时候，还有一批VC公司走了一条不同的路：他们拒绝用多管火箭炮对阵地进行覆盖，而是喜欢用狙击枪一枪打中一个。

典型代表就是DCM的林欣禾，其打法用两个词来形容就是：重仓+少而精。DCM中国整个投资团队永远都是8个人，每年投的案子顶多十几个，但命中率非常高，陆续投出了唯品会（A轮）、58同城（B轮）和快手（B轮），这3笔交易均给DCM带来了超过10亿美金的单笔回报。

形容自己是狙击手的还有徐新。在霸菱投资工作的6年里，她一共只投了10家内地企业，但有6家成功退出，创办今日资本之后，徐新更是把投资聚焦在了互联网、消费和零售这三个行业，“别人一年投五十个案子，我们一年只投五个案子”，“不轻易开枪，开枪打得比较准”。

徐新与刘强东，京东融资签约会，2006年

当然了，在中国史上最大创业潮的这波红利之下，集团冲锋能挣钱，精准狙击能挣钱，闲云野鹤也能挣钱。

因为随着智能手机的普及，移动互联网浪潮在2010年后彻底爆发，大批未来的百亿美金公司在2010年左右相继成立，如美团点评、小米、快手、头条、滴滴、B站、拼多多……而同期成立的10亿以上美金公司更是数不胜数，如陌陌、虎牙、斗鱼、YY、饿了么、美菜、知乎、猿辅导、小红书等……

聚光灯不再只属于IDG，做好准备的VC手上都有了一战成名的项目：晨兴有小米（A到E轮）和快手（天使/A轮），经纬有陌陌（A/B/C轮），高榕有拼多多（A/B/C轮），金沙江有滴滴（A轮）和饿了么（A/B/C轮），SIG有头条（A轮），红杉则投了上述除小米外的所有企业。

不过让沈南鹏最得意的项目，恐怕是美团点评。2006年红杉投了大众点评，是唯一的A轮投资人；2010年红杉又投了美团，也是唯一的A轮投资人。后面沈南鹏持续加注，并在2015年推动打得难分难解的两家合并，到2018年王兴去港交所敲钟，红杉收获了20亿美金以上的回报。

而跟美团同一年上市的还有拼多多、小米、猎聘、映客、虎牙、宝宝树、优信二手车……这一年也成了行业的丰收之年。如果2004年的中国风投行业是在用手数钱，那么2018年的中国风投行业则是在用运钞车拉钱，这也为肇始于2010年的移动互联网创业潮画上了一个阶段性的句号。

在这波浪潮的带动下，中国VC投资人入选创投界“奥斯卡”The Midas List名单的越来越多,到2019年上榜Top100的人数高达21人。这21个人里不仅包括那些耳熟能详的大佬，还有越来越多的中青年骨干。要知道，登上这个榜单不仅意味着业界声誉，更代表着获得美元LP的认可。

于是按照行业的惯例，数钱的岁月一定伴随着“裂变”，必然会有一波新人急着出头，而且越早出来，越容易享受到移动互联网的红利。

两次最著名的裂变分别发生在IDG和红杉。2013年三个IDG的合伙人张震、高翔、岳斌辞职创办了高榕资本，并迅速投出了拼多多、虎牙、华米等项目，一战成名；2014年，在红杉内部推荐过字节跳动（B轮）的曹毅离职创办了源码资本，并持续押注字节，获得了超过10亿美金的回报。

字节挑动和拼多多这两个千亿美金的项目从创立一开始，就得到了中国本土VC投资人的鼎力支持：张一鸣跟王琼在餐巾纸上画出了头条的模型，之后SIG便一直是字跳的最大机构股东；黄铮2014年去参加高榕年会，席间张震当场拍出了6000万美金估值，那会儿拼多多还没上线。

成名要趁早，发财也要趁早，既能成名又能发财则要分秒必争。到全民创业的2015年，几乎每个月都有明星投资人离职创业，争相抓住移动互联网的尾巴，在媒体的报道中他们被统称为VC2.0。募资→出手→浮盈/IPO→密集PR→再募下一期……2.0们的速度之快，让老前辈们瞠目结舌。

在又一波裂变大潮之后，摆在创业者面前的VC已经可以用“琳琅满目”来形容了，华兴、清科、投中、36氪每年都有眼花缭乱的榜单，有按照美元基金和人民币基金来划分阵营，有按照60后70后80后来强化代际，当然最简单的就是称呼上一代叫VC1.0，称呼新一代的叫VC2.0。

这些标签其实对创业者和LP们帮助不大。这方面笔者从业多年的二级市场反而做得比较好，公募私募都自觉地按照投资风格来归类，比如价值派、趋势派、成长派、宏观对冲派……即使一个85后的基金经理也可以跟90岁的巴菲特拥有一样的理念（水平另说），路演时投资人一听就懂。

下面笔者借鉴二级市场的方法，按照打法的不同给大家详细总结一下VC圈里的7大流派。

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04. 百家齐争鸣

首先需要强调的是，流派而不是门派，“门派”是利益共同体，要党同伐异，而“流派”则是你是葫芦我是瓢，大家都站着把钱挣了，顶多抢抢案子。所以像龚虹嘉在清科论坛上拐着弯儿揶揄朱啸虎就duck不必——你是商人又不是文人，何必搞同行相轻，他吃你家大米了？

各家机构其实都有一棵共同的底层技能树：大量接触项目的覆盖能力、判断商业逻辑的洞察能力、评判创业者长短板的鉴人能力。但每家其实都有偏重点，再加上VC团队向来不会特别大，创始人风格会强烈地影响团队所有人，呈现出来就是你有你的阳关道我有我的独木桥。

 

根据每家侧重点的不同，整个中国VC投资圈一共可以分成7种流派：选手派、赛道派、捕鲸派、聚焦派、扫街派、连接派和趋势派。

A. 选手派

这一流派又称“赌选手”，开山祖师是IDG。熊晓鸽虽然尊McGovern为师，但师傅也没啥投资经验，只能自己摸索。在早期吃过几次亏后，IDG逐步形成了“第一是投人，第二是投人，第三还是投人”的方法论，IDG合伙人李骁军写过一篇《读人研究报告》，圈内流传甚广[6]。

到今天，IDG对“连续创业、海外名校背景、互联网公司担任过高管”这三类创业者的偏爱已经是公开的秘密。圈内甚至盛传IDG内部采用了“人盯人”的策略：把中国前20名互联网公司的中高层干部全部跟踪起来，只要谁离职出来创业IDG的投资经理会第一时间扑过去。

这一流派还有徐小平的真格基金。徐老师以前在新东方搞留学咨询，比IDG更热衷海外名校背景创业者，据真格自己曾经统计过投的180个项目，发现海归创始人占比高达42%，所以有人调侃说徐老师等于在国外航班密集的首都T3航站楼架了挺机枪，看到海归人才就直接扫射。

VC2.0里采用这一打法的，从IDG里裂变出来的高榕资本应该也算一个。虽然高榕体系复杂，但至少部分采用了“赌选手”这个策略。

高榕内部把自家的投资策略称之为“双引擎策略”，其中包含了「盯人」和「盯事」两个维度。张震曾这样阐述「盯人」策略：“我们与中国约30家最牛的互联网企业中高层保持密切联系，当他们有离职创业的计划或投身到创业型企业的打算时，我们会第一时间知道。”

其实IDG裂变的机构很多，比如章苏阳（火山石）、余征坤（济峰）、毛丞宇（云启）和李丰（峰瑞），但并不是每家都是“选手派”，比如章苏阳作为IDG元老大概率会坚持理念，毛丞宇是章苏阳带出来的，应该也会偏重人，但余征坤则是“聚焦派”的打法，基本只投医疗。

B. 捕鲸派

这一流派又被称为“狙击手”派，这一派的人数众多，大多数“小而美”的VC公司都可以归属于这个流派，代表性公司就是前面讲到的DCM和今日资本。

捕鲸派出手次数很少，一份BP扔过来，商业逻辑要看，赛道趋势要看，团队配置要看，创始人能力和身体素质也要看，扳机扣动时慎之又慎，团队人数也通常不多，比如DCM永远都是8个人的团队，今日资本的临时办公室跟笔者在同一个wework，里面办公的两只手能数得过来

就像林欣禾在42章经的一次活动中PPT上写的：做捕鲸者，不做追风者。在演讲中他还说：“如果每年投100个公司，过两年我连CEO的名字都忘了，所以我们不想投多，而是决定投少。”所以他的方法论就是坚持领投，持续double down，并提供更聚焦的投后服务。

捕鲸派非常喜欢强调投后，比如徐新和林欣禾都会帮企业做这么几件事：招募核心人才，解决后续融资、帮企业做KPI、文化、品牌。比如林欣禾投了唯品会后，有段时间每周都飞到广州跟沈亚开战略会议，而徐新投了赶集网后，曾经冒着大雨去杭州帮杨浩涌挖来了陈国环。

这种重金倾注的投法，容易造就个人英雄主义传奇，比如王琼在字节跳动一个项目上赚的钱，比很多老牌公司二十年赚的总和还多；金沙江朱啸虎命中的独角兽数量，抵得上大部分同行的整套班子；而雷军在上市时对媒体说：晨兴刘芹投小米的500万美金，最后赚了866倍。

笔者见过最精悍的捕鲸团队，应该是2006年入华的高原资本，其团队永远只有2个人，10年只投了10个项目，但基金IRR却高达62%。2016年高原的涂鸿川和姚亚平离职创办了沸点资本，是VC2.0里的捕鲸代表机构，而高原资本也很佛系，直接把中国区办公室关门了事。

VC2.0里捕鲸派其实多，胡博宇的XVC也算一个。胡博宇在DCM跟过林欣禾，在金沙江跟过朱啸虎，而这两个人都是捕鲸派的大师。2016年XVC成立之后延续“小而美”的风格。在前年的一次交流中，笔者听他讲“投资是寻找鲸鱼的游戏”，一看就是延续了师门的传统。

C. 赛道派

赛道派的代表人物是红杉资本和老虎基金，其打法通常被总结为一句话：赌赛道，不赌赛手。但这句听起来很土豪任性的话，还远不能概括赛道投资理论的复杂性。要达到能“赌赛道”的门槛，基金品牌、垂直团队、AUM规模缺一不可。能上这个牌桌上的选手，少之又少。

具体到如何挑选赛道，红杉采用的是bottom-up（自下而上）的做法：首先通过大批量的看相关公司，判断这个赛道是否有upside的趋势正在产生。如果有，就把这个行业的链条、格局、阶段、选手、节点、商业模式等全部梳理清楚，然后再挑选有价值的节点来做投资。

红杉中国这种打法肇始于2008年，当时合伙人周逵整理了一份移动互联网的产业地图，把各个环节相互关系都标的一清二楚，让红杉及时捕捉到了大量机会。而现在据说红杉每个垂直赛道的团队，都有一个各自细分行业密密麻麻的的图谱，并随着对行业mapping不断更新。

如果有必要，赛道派会把行业123名都投个遍，这一做法常陷入争议，逼着沈南鹏不断地出来解释“红杉不会投资一个领域内两个竞争对手”。但这话听听就行了，你如果翻一番最近火热的4家造车新势力（蔚来、理想、小鹏、威马）的股东名单，能在其中3家里面找到红杉。

赛道打法不如“捕鲸”有效率又有啥关系呢？2008年红杉错过了困境中的京东，两年半后京东估值涨了40倍，红杉再投进去仍然挣了大钱。2013年红杉错过今日头条的B轮，但C轮D轮迅速跟进，帮助沈南鹏坐上了2020年midas list的头把交椅：这是deep pocket的胜利。

VC2.0里被认为继承沈南鹏的是源码的曹毅。曹毅把投资领域划成“三横九纵”27个格子，又叠加“冰海、蓝海、紫海、红海”四个阶段，眼花缭乱。不过早期源码把兵力重点放在了互联网金融等少数几个“格子”，2017年黄云刚、张宏江等人加入后才逐渐向其他“格子”拓展。

当然，1984年出生的曹毅之所以崛起如此快，其实另有原因，他早期更多采用的是“连接派”的打法，这个会在后面详细展开。不过有一点可以肯定，VC2.0里未来能接沈南鹏班的，要么是一个觉得沈南鹏还不够鲨鱼狼性的人，要么是一个打法跟沈南鹏完全不一样的人。

D. 扫街派

这一流派的代表机构是经纬中国。前文提到经纬在2009年厦门会议后便改变战术，大量招募行业出身的投资经理来“扫街”。跟红杉常试图撕掉身上“赛道”标签相反，张颖对“人海战术”从来不扭扭捏捏，即使有人把经纬称作VC里的九鼎，这10多年张颖也从未改变打法。

画风跟大部分VC人都不一样的张颖

这种打法的要点有两个，一是从产业中寻找并培养投资经理。经纬比较少从同行挖人，反而喜欢具备技术、产品或者运营背景的人才；二是用数量保证质量，先量后质，张颖曾总结：“我认为不论一个人再怎么聪明，没有量就没有质，只有在一定的量的基础上，才有质。”

在今年极客公园和B站联合举办的大会上，他对经纬的打法有一个简短的总结：

经纬现在在八、九个垂直行业有自己的团队，每年我们会在每一个行业投6-8 家公司，这个数量我觉得在中国汹涌澎湃的创业浪潮里不算过分。这样算下来就是七十多家公司，它们如果能持续地融到钱，我们有退出，产生一个正循环，那就有年复一年的量的产出，时间久了自然就会有质。

人海战术大幅度提升了经纬的信息捕获能力，并培养了一批年轻的投资人，比如2010年加入的丛真，入职第二年就在内部推荐了饿了么（B轮）；2011年加入的王华东刚入职就押中了蒋凡的友盟（A轮）和唐岩的陌陌（天使轮），2014年他跟小饭桌李晶结婚，蒋凡就是证婚人。

跟王华东一样从媒体出身的牛立雄，在教育赛道上陆续捕获了VIPKID（A/B轮）和猿辅导（B/C/D轮）；而在浪潮、百度工作过的肖敏，投资富途证券前跟李华（腾讯18号员工）吃了十几顿饭，才让富途A轮选了经纬。应该说，在每个垂直赛道，经纬都培养出了一批狙击手。

除了“人海战术”以外，经纬还有很多特立独行的气质，比如业内最庞大的投后团队（号称除了去派出所捞人外其他都能帮创始人搞定），以及经纬最大的IP资产——张颖本人。所以，假如中国再来一波创业潮，可能会有机构能复制“人海战术”的打法，但无人能复制经纬中国。

E. 聚焦派

这个流派又称“行业派”，通常只专注于少数几个甚至一个行业，创始人要么是从产业中出来的，对产业生态或者上下游链条了然于胸；要么是曾在大型机构里覆盖过垂直赛道，具有很强的人脉。很多初创的VC公司都会从一两个行业起步，然后慢慢拓展能力圈，增添赛道。

前文提到的华登就是这一派的杰出代表。华登作为进入中国最早的美元基金，年龄比中国互联网行业还要大，但只出手过新浪、美团和高德等少数几家。而在半导体这个回报周期长、失败几率高的领域，华登却一头扎了进去，这跟陈立武、黄庆等人的半导体背景密不可分。

从2003年到2013年，华登陪中国半导体行业熬过了最黯淡的十年，把华登称为“VC版的国家大基金”，恐怕没有人会有异议。在成立30周年时华登拍了个纪录片，中芯、联发科、展讯、兆易、中微、澜起、格科微、矽力杰等公司的老大轮番登场倾诉感激之情，令人动容。

类似华登这种聚焦派名气通常不大，但往往能比大机构更早发现细分赛道的机会，比如消费领域的天图（百果园、小红书）、黑蚁（喜茶、江小白），硬科技领域的明势（理想、小牛电动）、线性（地平线、神策），媒体领域的高樟（市值风云、菠萝斑马）、头头是道（喜马拉雅、十点读书）等。

F. 连接派

这个派别又称“圈子派”，必须有一个核心的灵魂人物主导，连接一批人形成一个圈子，然后在这个圈子中寻找投资机会。这个核心人物通常都是知名科技企业的高管，圈子里就有钱又有创业者，筹资投资两相宜。代表性人物就是出身金山系的雷军和出身阿里系的王刚。

雷军的投资哲学已经天下皆知，他曾经总结过：“我只投熟人或者是熟人的熟人，只做两层关系。”他浸淫中国IT圈近30年，朋友圈里有一批互联网猛人，这种打法让他抓住了欢聚时代、UC、拉卡拉、小鹏汽车等一批公司，他对凡客陈年锲而不舍的支持也是圈内有名的典故。

雷军的成功无法复制，但雷军的打法可以复制。尤其是2013年之后，一大批互联网公司IPO上市，造就了一批左手抓着大把美金，右手挽着创业圈人脉的科技富豪。这批new money大都还在管理一线，没精力亲自下场做投资，于是他们就成了风投公司完美的“连接”对象。

在这方面做得最好的是高榕和源码。张震出身IDG，曹毅出身源码，打法自然会带这些老东家的色彩，但真正让他们迅速崛起的还是对这批new money的连接。

高榕成立之初便旗帜鲜明的要做中国的founder's fund，LP阵容星光闪耀，包括BAT、小米、分众、京东、唯品会等公司的老板们，这给高榕带来大批优质项目，比如拼多多的天使投资人孙彤宇也是高榕的LP，通过他的推荐，张震见了黄铮15分钟后就拍板决定投了。

张震（左）和黄铮（右），拼多多上市，2018年

源码资本也部分采用了这种打法。曹毅本人是一个情商极高的“超级连接者”，源码成立时把王兴、张一鸣、左晖、李想等人都发展成了LP，所以他比高榕更进一步，直接把LP和潜在被投企业绑在了一起，很顺理成章地投了美团、字节、链家、理想这些超级明星项目。

随着new money的日益增多，连接的打法会越来越盛行。但能驾驭好的，要么像雷军一样做投资时已经功成名就，不缺钱也不缺人，资源会主动聚集过来；要么像曹毅那样，有八面玲珑的性格、为人处世的老道、穿针引线的能力。两者都不容易，但两者都会有人做的很出色。

G. 趋势派

这个流派跟前面六种都不太一样，其奉行的是用自上而下（top-down）的研究来寻找具有结构性趋势的行业，然后主动深入行业，“找跟最好商业模式相契合的最好的创业者”。这个流派既不在办公室里等BP上门，也不care这个赛道当下是否热门，是完完全全的“研究驱动”。

这种打法的集大成者是原本较少涉足VC领域的高瓴资本，不少横跨一二级市场的机构如景林、挚信也部分采用这种打法。

研究驱动型VC的核心能力，就是建立起对商业本质的洞察，然后就能在一个更高的维度上去寻找趋势性的机会，做出投资决策。张磊在《价值》里提了研究驱动的三种要求：做深入研究、做长期研究，做独立研究，其对应的案例分别是高瓴投资宠物赛道、蓝月亮、京东商城。

比如高瓴在2014年，沿着“人口结构、家庭结构的改变会催生新的行业需求”这条主线，发现少子化、老龄化、单身人口比例的增加会驱动宠物行业的快速增长，并用日本市场的历史进行交叉验证，得出了明确的结论。唯一的问题在于当时宠物市场刚刚起步，需要融资的创业公司很少。

一般的机构研究到这里可能就结束了，他们会等待行业爆发BP涌现的时候。但高瓴则更进一步，他们发现宠物细分领域要么空白，要么分散，因此得出更深的结论：在一个窗口期内，供给结构可以决定消费结构。于是在2014年亲自下场，用“孵化＋整合”的方式来重塑行业的供给。

这场仗打了至少三年。36氪的一篇报道有这样的描述[7]：“直到2018年，普遍陷入投资主题焦虑的中国VC们，才意识到宠物行业可能存在的机遇。不止一位看该领域的投资人告诉36氪：在他们开始做这个行业mapping时，才发现‘高瓴无处不在’，‘高瓴把行业都捋过一遍了’。”

理解研究驱动的打法，才能理解自上而下的投资风格：高瓴投资蓝月亮之后，会主动说服其从一家“赚钱的洗手液公司”变成一家“亏损的洗衣液公司”，最终迎来爆发；投资京东时，张磊会主动告诉刘强东：你这个事业要拿大钱打大仗，要么拿我3亿美金，要么我就不投了。

与高瓴的打法类似的机构有景林和挚信，这两家公司管理规模都在100亿美金上下。景林在二级市场名气很大，以深度研究和价值投资著名，在一级市场也延续了研究驱动的打法，但业界曝光度很小，而挚信资本则更加低调，这跟挚信创始人李曙君的风格不无关系。

李曙君曾任盛大的CFO（阿里张勇的前任），早期投中了海澜之家、大众点评、360等企业。挚信的打法也是自上而下的研究驱动，其对教育、医疗、文化等赛道的投资和整合要早于大部分同行。VC2.0中纯粹用“自上而下”打法的机构不多，2019年刚成立的绿洲资本算是一家。

绿洲资本创始人张津剑2012年加入挚信资本，师从掌门人李曙君。期间主导了朴新教育、凯叔讲故事、容联云通讯、叽里呱啦等公司的投资，已去纽交所敲钟两次。从挚信“裂变”后，张津剑强调将围绕“人口结构”和“科技结构”投资，带有“自上而下”的强烈色彩。这种旗帜鲜明帮助绿洲资本作为首家“85后”的美元基金迅速完成募资。

越来越多的机构会学习趋势派的打法，但如果要避免邯郸学步的尴尬，必须首先要建立起对研究驱动和深度思考的信仰，这在未来一定会成为趋势。

H. 总结

上述就是VC领域的7种流派，当然还有一派没有详细写，那就是以西溪摩根（阿里战投部）和南山高盛（腾讯投资并购部）为代表的互联网巨头们。跟传统美元基金相比，他们似乎更受创业者欢迎：十年前创业者担心“BAT会不会抄我”，十年后创业者关心“BAT会不会投我”。

另外我们注意到：VC领域最不缺聪明人，所以各流派的选手都在相互取长补短，打法也在不断糅合和演化。

比如高榕同时兼具“选手派”和“连接派”的打法，单纯一个标签难以概括这家迅速崛起的机构；今日资本徐新虽然自称是“狙击手”风格，但在很多消费的戏份领域谁敢说她不是研究驱动呢？红杉和经纬在应对“潮落鱼少”的新变化时，也在不断导入自上而下的打法。

GGV入华后曾经也是赛道派的打法，先手投了荣庆物流、梅花味精、超力高科等传统企业，合伙人一度达到15人。2010年GGV内部改革，4个行业组砍掉了3个，只留下了互联网组，合伙人也缩减到了5个，重回到了捕鲸派的怀抱，陆续投出了滴滴、小红书、作业帮等明星项目。

所以，在移动互联网红利爆发的时代，什么样的打法都能挣钱。但在退潮的时代，我们会看到越来越多的机构扔掉包袱，自我革命。

源济

05. 破浪不乘风

2000年，中国PE/VC行业的投资额一年不过20亿元；而2020年是1万亿元；2000年，中国没有专业的投资人；而2020年，一大批明星投资人破圈成为聚光灯下的主角。2000年，中国只有主板市场；而2020年，中国有主板、创业板、新三板、科创板，多层次资本市场逐渐完善。

20年沧海桑田，20年星光璀璨。中国VC投资人的名录上绘满了传奇，10倍、100倍、1000倍回报的故事层出不穷，而在VC支持下的产业巨头们也披荆斩棘，挤进了全球科技企业第一梯队。在2019年全球互联网公司排名中，中国在前20名里占了8个，已经逼近美国的位置。

但VC投资人们的历史成就有多大，未来挑战就有多大。基础设施的完善的另一面，是技术创新停滞导致投资机会的持续性减少，这是近两年让VC圈焦虑的话题。另外，在中美脱钩的大背景下，美元基金能否继续顺畅地嫁接太平洋两岸之间的人才、技术和资本，是一个问号。

而舆论中的险滩暗礁也丝毫不少——“人民富豪”在B站已经被打倒，Z世代的年轻人纷纷把“资本”视作贬义词，并喜欢用政治课本里学到的词汇来解构一切。VC投资人作为一个日益出圈的群体，如何在当前传播环境下处理好跟社会大众之间的关系，也是一个具有挑战性的议题。

踏中历史进程的中国VC投资人，需要有更大的勇气和魄力面对下一个时代，无论他们属于哪个流派，更无论他们属于前浪，后浪，还是破浪。

全文完。感谢您的耐心阅读。

本文的撰写，得到了来自红杉、IDG、高瓴、经纬、华兴、阿里、深创投、42章经、36氪的朋友的帮助，在此一并表示感谢。

[1].  三股力量创建中国资本市场——访中国证券市场创始人之一张晓彬，2018年，经济观察网

[2].  赛富独立前世今生，户才和，互联网周刊，2006年

[3]. 中国第一女投资人和她背后的硝烟战场，洪鹄，36氪，2019年

[4]. 中国创投简史<序言一>，倪正东，清科

[5]. DCM 林欣禾：快手、58、唯品会，单项目回报超 10 亿美金的背后，42章经，2019年

[6]. IDG资本李骁军：《读人研究报告》，2018年

[7]. 高瓴是怎么炼成的，36氪，2019年

ZZzz2000

令人心潮澎湃的财富故事，没机会干有机会读也过瘾。