大佬买什么 | 淡水泉：逆向投资濮阳惠成

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大佬买什么 | 淡水泉：逆向投资濮阳惠成

原创 王一川 远川投资评论 2020-08-23

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作者：王一川

编辑：储松竹

支持：远川研究所投资组 

最近随着越来越多公司开始发布中报，一些大型私募的动向也开始逐渐被人所捕捉。私募不同于公募的强制披露要求，普通投资者只能通过上市公司的报表才能发现他们的蛛丝马迹。

 

而淡水泉作为私募界龙头，他的一举一动时刻牵动着整个市场。8月4号，濮阳惠成发布中报，前十大流通股股东可谓是风云际会。仅淡水泉就占据三席，作为由“大基金”和京东方出资的芯动能高居第二，社保、泰康纷纷入局，久未露面的“牛散”张寿清也有一席之地。

   

数据来源：濮阳惠成2020年半年度报告

 

作为一家市值不到60亿元的材料化学企业，吸引如此多的资本同台角力，可谓神奇。而淡水泉早在2018年二季度便开始了对濮阳惠成的追逐。

 

2018年中报显示，淡水泉买入144.55万股，结合二季度濮阳惠成一路走弱的势头，淡水泉平均成本应该在13元/股左右。而到年底，随着股价继续下探，淡水泉又逆势加仓20万股，摊低平均持仓成本。

 

2019年一季度，濮阳惠成股价陡然拉升，淡水泉在当季度清仓股票，其当时浮盈将近50%。随着冲高回落，淡水泉马上加回120.6万股的仓位。并在今年一季度加仓402.81万股，二季度加仓117.49万股。初略测算下，目前三个账户合计持有的640.9万股，平均成本应该在15.81元/股左右。

 

赵军，在2007年离开嘉实，创立淡水泉。彼时正值中国股市的最高潮，离开如日中天的公募，选择独自创业，真可谓华山一条路，危机四伏。高峰过后就是低谷，随后两年无数知名投资人折戟股市，但赵军执掌的淡水泉却凭借着逆向投资的理念活了下来，并越活越好。如今已是业界标杆的淡水泉，坊间传闻管理规模早已突破千亿。

 

所谓的逆向投资，并不简简单单是在危机中“捡便宜”。更为看中的是产业发展的格局，是三年能否上一个台阶，只有在基本面这个前提下，才能直面市场情绪的波动，做出逆向的选择。

 

淡水泉和濮阳惠成的故事，将要从2016年说起。2016年，濮阳惠成开始布局OLED功能材料和医药中间体，当时国内LCD都还未完全突破，对更为高端的OLED更是趋之若鹜。大笔资金蜂拥而至，炒作股价，一度公司被炒至150倍的估值（PE^TTM）。

 

2017年在股价处于历史性高位时，濮阳惠成发布员工激励计划，以13.88 元/股的价格授予122位员工。但是随后两年，下游的OLED面板因为价格太过高昂，迟迟无法在规模上取得巨大的突破，市场开始反思给予濮阳惠成过高的溢价，股价也进入为其两年的下行通道。

 

2018年二季度，当时国内的面板霸主京东方布局柔性OLED进度喜人，而濮阳惠成的股价在经过一年多的下跌后，已低于员工激励计划的授予价格。在行业基本面良好的前提下，淡水泉开始与市场背道而驰，人弃我取，逆向加仓。

所以在18年的中报，淡水泉凭借新进持有的144.55万股，赫然出现在前十大流通股之列，就此开始了两年多的追逐。但濮阳惠成股价似乎没感受到淡水泉的温暖，下半年依然走弱，跌跌不休，而淡水泉面对汹涌的市场情绪选择逆向加仓20万股。

 

时间到了2019年一季度，随着濮阳惠成发布公告准备定增收购翰博高新，加码OLED领域。再加上A股一贯喜欢炒作合并题材，股价又开始了新一轮的暴动。从1月2日—3月12日，股价大幅上涨92.27%。

 

面对合并题材的狂热，以及1000吨电子化学品即将完工，产能将陆续释放的重大利好。淡水泉分析到，这1000吨材料中作为OLED中间体材料的芴类生物产品仅15吨，占总业务比例较小，无法支撑起股价的上涨。于是又一次做出和市场情绪相反的操作，大幅减持濮阳惠成，退出前十大流通股股东之列。

 

但是淡水泉这次清仓式减持，并非是因为公司基本面出现了问题，纯粹是市场对于题材的追捧太过狂热，股价偏离了应有的位置。所以淡水泉选择做一个大“T”，在二季度股价冲高回落后，便买回一部分仓位，大幅降低了持仓成本。

 

而今年随着公司1000吨电子化工品陆续投产，突破产能瓶颈。OLED面板也已逐渐成为高端手机的标配，借此公司的OLED中间体材料也快速放量，毛利率显著提升。对此淡水泉在一二季度均进行了大幅度的加仓，最终形成了开头的场景，前十大流通股东独占三席。

 

虽然濮阳惠成所处的行业是材料化学，听上去十分高大上。但市场普遍认为公司主营的顺酐酸酐衍生物行业产业附加值较低，够不上材料化学之名。也因为产业附加值较低也刻板的认为公司的技术实力一般。

 

但公司的研发技术能力恰恰是他最具有吸引力的地方。在主营业务方面，我国目前主要的9个顺酐酸酐衍生物中有6个均由公司实现首次产业化，而年底投产的的氢化双酚A，同样也是国内首个实现产业化。这些足以说明公司在突破国内空白领域，完成产业化方面禀赋之强。

 

今年公司最具有想象力的点是年底投产的氢化双酚A，氢化双酚A是在双酚A的基础上加氢得到更稳定的饱和六元环，从而在安全性、环保性上较双酚 A有着更大的升级。而我国由于在催化加氢技术上的缺陷，氢化双酚A常年依赖进口，所以对

于国内企业来说这正是一块“处女地”，成长空间巨大。

不仅是成长空间巨大，氢化双酚A本身与公司目前主营业务的下游客户重叠，不必重新拓展下游渠道，可以最大化的发挥出业务协同的优势。当然不可否认的是，公司目前生产的氢化双酚 A在产品品质上与日本企业有着一定的差距，但价格优势明显，预计产品价格能比同类日本产品低上30%，在下游市场还是极其具有竞争力。

 

当然市场对于濮阳惠成最为关注的点并不是氢化双酚A，而是OLED中间体材料。OLED的发光材料分为红、绿、蓝3种，濮阳惠成着重布局的是蓝光中的芴类衍生物。公司2020年发布的中报显示，芴类及其他功能性中间体毛利率高达50.63%，大幅拉高公司整体毛利率水平。

 

除了毛利率奇高这个优势以外，公司最近引进的战投，也令资本市场对其OLED中间体材料业务浮想联翩。7月14日公司发布公告，将以15.57元/股的价格引入五名战略投资者，锁定期18个月，募集来资金主要用于濮阳2万吨和福建古雷5万吨项目。

 

站在这五名战略投资者背后的是深创投、TCL、国家产业升级基金这三方力量。半导体上游材料之所以难以在技术上进行突破，主要是因为行业龙头早已与下游设备企业深度绑定，占据先发优势。并且在不断地收到下游企业的反馈后，改良自身的配方，强化技术上的优势。

 

而这次战投最为亮眼的就是引入TCL这个下游OLED设备霸主，如果能得到TCL在下游的倾力支持，不断改良产品配方以及生产工艺，未来在OLED领域也能更快的实现突破。

而除了产品附加值低之外，市场对于濮阳惠成最大的顾虑是认为其所处的行业，顺酐酸酐衍生物用作环氧树脂固化剂，行业天花板太低，用彼得林奇的话来说就是“巨婴行业”。如果整个行业不持续向上突破，就算如何成为行业龙头，营收都不可能做的太大。

但根据公司的公告，目前来看全球顺酐酸酐衍生物销量稳定增长，看起来不像是典型的“巨婴行业”。而公司在高端品种技术受限的情况下，市占率依然有所提升，如果未来能在工艺上优化，在纯度上有所提升，公司的上限也不见得会太低。

今年二季度饱受疫情的影响，公司依然能维持满产满销，取得上半年净利润同比增长27.19%的好成绩，证明了就算在个“巨婴行业”，也能有稳定的增长。后续国内环保趋严，部分小厂关停，海外龙头扩张无望，公司未来在产品升级以及营收方面均有着巨大的改善空间。

 

总的来说，市场对于濮阳惠成最大的顾虑是认为其所处的行业是个“巨婴行业”，行业天花板太低，整体行业产品附加值又偏低。但公司在研发方面不断发力，逐渐突破主营业务的限制，在氢化双酚A、OLED中间体材料这两个项目上都有重大斩获。

 

而另一个很重要的数据是，在今年上半年公司净利润同比大幅度增长的背后是研发费用相比去年同期增长57.4%。这从侧面再次证明了公司在研发能力上的持续的投入。

 

对于公司来说，最大的风险并不是传统的产与销，而是目前建设中的项目进度不及预期。但目前来看，风险尚属于可控。公司在今年1月开始对山东清洋的收购，而在中报中显示，收购完成度达到91%，已经并表。可见公司一直在按部就班的执行着产能的突破。

 

目前公司在建产能主要有两项，一是3,000吨新型树脂原料氢化双酚A将在年底投产，第二个是古雷5万吨顺酐酸酐衍生物项目预计将在2022年下半年投产。未来公司产能还将进一步持续扩张。