宽松已成西方央行“鸦片”

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Cobra

宽松已成西方央行“鸦片”


胡月晓：西方货币宽松，制止了金融恐慌，稳定了市场，而且还“制造”了资本市场的“繁荣”。宽松货币就如西方经济发展的鸦片，戒掉何易？

在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔对外宣布，将调整货币政策框架，引入“平均通胀制”，即并不严格限定通胀目标线，实际通胀暂时高过传统2%的目标线，并不会引起政策改变，只要在中长期限内平均通胀不突破目标即可。

这意味着现实通胀率对货币政策的制约被大大解除，FED即使在通胀回升趋势和预期形成，且突破2%的情况下，也可以以未来将回落为理由，继续维持宽松货币政策。通胀目标制的调整，实际上为FED持续实行宽松，放宽了条件和增加了实施便利性。从西方央行规模扩张历史看，宽松货币已成为一致选择，并愈来愈上瘾。西方货币之宽松，不仅制止了金融危机的恐慌，稳定了市场，而且还“制造”了资本市场的“繁荣”，如美国股市——但是，就如鸦片让人精神短暂振奋一样，上瘾只会更加掏空一个人的健康。宽松货币就如西方经济发展的鸦片，虽则知其无助实体经济复苏，但既已上瘾，药又易得，戒掉何易？

通胀在经济周期中的核心信号已异化

通胀在宏观经济管理中之所以重要，是由于它曾经的经济周期“显示器”作用，经济上行期由于供求两旺、价格会逐渐上行，而在经济周期的繁荣期则因需求旺盛而价格上涨亦达到高潮，由于通胀的更可观察性、直接性、高频性，所以通胀通常被直接和宏调政策挂钩，如泰勒规则之类的。经济繁荣时期物价通常上行，因此通货膨胀也被认为是一种经济周期现象——随着经济景气度的上升，需求普遍上行，因而物价逐渐上升直至伴随周期逆转而下降。对通胀在经济周期中的核心作用，“菲利普曲线”经验规则是更为一般的经济学分析。

“菲利普曲线”虽然表示为失业和物价之间逆向变动的，但也可引申表示为经济和物价之间的同向变动关系。

然而，经济不是简单的循环，每一次经济进步都会带来生产率的提高，因而单位生产成本下降，从而带来价格下降。自从上世纪90年底进入“新经济”时代以来，通货膨胀的变化逐渐脱离了经济周期，进入新世纪后经济周期中的“菲利普曲线”早已备公认为失效！

对“菲利普曲线”失效的一般解释是，作为新兴产业的信息产业有超高规模经济效应，因而传统向上倾斜的供给曲线转为了向下。随着传统产业的信息化推进，全社会的全要素生产率普遍持续提高，各行各业的生产率都提高，单位生产成本下降，实体经济领域的价格长期下行趋势建立。按照通胀在经济周期中表征作用变化，显然通胀的观察视角和重心经历了以下三个阶段的变化：

第一阶段，食品价格关注阶段。面包和肉贵了，其它需求就会下降，宏观经济管理的一个重点就是要维护农产品价格稳定。从资本主义经济体系出现直到“二战”，通胀的关注点一直在食品价格；彼时国际贸易中农产品进出口的管理，是周期管理中一项不可更缺的重要内容。

第二阶段，核心价格关注阶段。随着生产的进步，食品等基本需求已完全满足，至少在发达资本主义世界整体上已过剩，生活中恩格尔系数已显著下降，其价格的波动已不取决于需求而受制于生产，而供给冲击被认为是非周期性的，因而“二战”后西方观察通胀的关注点纷纷转向了核心通胀，其背后的逻辑是：核心价格变化提供了乘数-加速数作用下的周期波动观察视角。“二战”后直至上世纪90年代“新经济”的兴起，是通胀的核心价格观察时期。

第三阶段，菲利普曲线失效阶段。上世纪90年代“新经济”兴起后，特别是信息技术渗透带来信息化进展，技术进步带来的成本下降作用比以往上升；另一方面，货币扩张以及相应的债务增长，已积累到金融部门和实体部门流动性分布越来越呈“两张皮”，资本和资产的金融属性增强，和实体运行状态的相关性减弱；经济体系中的货币越充裕，流动性（货币和债务）分布于房地产和股票等股权类金融资产等身份商品市场的就越多；虽然身份商品市场运转越来越呈现封闭性，但却决定着宏观流动性的变化，典型的如FED货币政策的变动。

金融稳定成为货币政策决策核心

从西方各国的实践看，决定货币政策变化的核心因素实际上早已转向了金融稳定，FED更是这方面实践的急先锋（参见本网“美联储何必匆匆降息”，2020年3月17日），通胀早已成为了西方央行可以取舍的为货币政策辩护的旗帜。

各国持续存在的高宏观杠杆事实，也从另一个侧面验证了货币和通胀之间关系的弱化。在亚当•斯密时代，货币影响消费和商品价格；在凯恩斯时代，货币影响投资和资本价格；上世纪90年代后新经济以来的信息经济时代，货币直接影响的是资产价格！信息经济时代，现代信用货币制度开始大规模扩张开来，货币发行的约束不复存在。随着资本市场的进步和发展，货币分布的分层特征越来越显著，宏观流动性在金融部门和实体部门间分布的结构变化，开始超越货币总量，成为货币决策需要考量的因素，金融稳定取代价格稳定成为货币政策的核心。通常认为，金融不稳定是导致20世纪30年代“大萧条”的一个重要原因。笔者也一直强调，FED的QE并不是为救经济，而是救金融，也没有流动性扩张。

因此，在经济发生针对性有效结构改革前，经济低迷局面仍将延续，因需求低迷而来的低通胀也将存续——不论货币扩张与否。扩张的货币大部分将集中于金融部门，宽松货币只会激发身份商品的活跃：股市繁荣和楼市泡沫！

松货币将由水变“毒药”

由于对“负利率”的界定在市场上还未有一致公认性，市场对“负利率”状态的判断还不统一。按照基准货币利率的标准，西方主要银行实际上都已进入或接近进入了“负利率”状态。ECB存款便利利率(隔夜存款利率)自2014年6月期就进入了负值状态，且持续扩大；日本央行的政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)自2016年2月起进入负值状态。负利率当然无助于宏观整体杠杆的下降，只会带来转杠杆的效果，通常是金融部门杠杆下降，政府部门和实体部门，尤其是政府部门杠杆上升，集裁判和运动员双重身份与一身的政府，其加杠杆的结果自然又会进一步延长负利率时长。

在西方现有的资本主义制度下，以美国为首的西方货币过度扩张的结果，只会进一步加深美国企业“保守主义”在西方的扩张——为了维护股价，企业不愿做长期性投资，倾向于回购注销和高分红决策。与中国提高证券化的改革方向不同，欧美自2003年起就进入了“去股权化”时期。除了带有高度“行会”性质的、垄断型医疗行业和少数行业外，美国的长期投资不足弊端实际上已渐露端倪，但美国政客却不去检讨自家企业在国际市场上竞争力下降的原因，却只希望重塑对其有利的国际经济交往规则！西方无限期延长当前的货币宽松状态，虽然短期有助于维护股市繁荣和金融平稳，但却让企业更趋保守，“宽松瘾”成为不折不扣的政策“鸦片”！

笔者认为，中国是全球主要经济体中唯一实行货币政策正常化的国家，稳健政策和中性货币环境，虽然不利于资本市场“升火”，却有助于经济和金融市场在平稳中全面实现结构改善。在通胀观察新阶段，面对经济和金融的新变化，中国货币当局创新地将货币政策结构化，改变了传统认为货币政策是总量工具的看法，显然是对货币理论与实践的创新。笔者认为，后人必将逐渐认识到中国货币新实践对货币经济学理论的这一重大贡献！

注：本文仅代表作者个人观点

本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com