远川科技评论｜“ 消费电商追踪”系列

源济

拼多多的多空对决

原创 杨湄坪 远川科技评论 2020-03-16

作者：杨湄坪（发自香港）

支持：远川研究所消费组

自从阿里京东拼多多三足鼎立的电商格局形成后，后起之秀拼多多每次发布财报都会引起广泛的关注和讨论。3月11日晚，在美股崩盘前，拼多多交出了去年第四季度及全年的成绩单。

财报中最吸引眼球的莫过于平台全年交易额（GMV）冲破万亿大关，不仅如此，饱受诟病的亏损额度也比去年大幅收窄，第四季度经营亏损13.4亿元，较去年同期减少近8亿。

同时，拼多多的活跃用户、买家数量和平均消费额也在显著增长。财报显示，移动端平均月活跃用户（MAU）达4.8亿，单季新增5000余万；全年活跃买家数破5亿，仅次于阿里；活跃买家年度平均消费额达1720.1元，较去年增长过半。

这亮眼的数据究竟只是昙花一现，还是说明这个曾被用户调侃为“拼夕夕”的电商平台如今真的具有冲击阿里京东的实力？对于这个问题，分析师们又一次打响了口水战。

看多：“没有什么能阻止拼多多前进”

拼多多的Q4财报出来后，国金证券分析师当天晚上就在公众号上，坚定看多，并且给予至高评价：“没有力量能够阻止拼多多继续前进了[2]。”

看多一方认为，对于上市后的拼多多来说，最重要的指标只有两个：GMV和用户（MAU和年度活跃买家）。

只要这两个数字持续增长，而且付出的代价在预期范围内，对于股东和管理层都是满意的结果。从这两个数据来看，拼多多交出的答卷无疑是精彩的。

2019年，拼多多的GMV破万亿，同比增长113%，由此可推算出第四季度的GMV同比增长60-70%。双十一期间，拼多多一方面发放百亿补贴，一方面吸引大牌的子品牌，虽然仍然无法与打出底牌的淘宝天猫掰手腕，但在这个历史上竞争最激烈的季度能取得这样的成绩实属难得。

同时，拼多多的年度活跃买家突破5亿，仅少于阿里1.26亿，且高出京东2.23亿。无论是从MAU还是年活跃买家人数来看，拼多多已经是中国第二大的电商平台了。

虽然在商品交易额上，拼多多仍落后于京东一大截，但主要原因在于京东有大量高客单价的3C产品，看多的一方认为这种差距的缩小直至消失只是时间问题。

对于靠微信群，小程序和拼团玩法取得“客户首次访问/购买”的拼多多来说，复购率的提高一直是拼多多致力解决的重要问题。2019年6月以来，拼多多开始实行“百亿补贴计划”，通过对iPhone手机、戴森吹风机等高端产品进行补贴，不但拉到了大批中产阶级用户，也是一次成功的留客手段。

根据爬虫数据和草根调研，双十一期间，在拼多多上购买过百亿补贴iPhone手机的用户，此后一个月内出现复购行为（无论买什么）的比例，很可能达到了40-50%。

虽然只是一个粗略的测算，但是，即便将这样的复购率砍掉一半，也是一笔值得的生意。

看多的分析师认为，归根结底，拼多多的“原罪”就是品牌形象较低，不能吸引中产阶级，而且给他们留下了“假货多”，“只能买白牌”的印象。此次对高端品牌补贴则成功地吸引许多中产阶级下了第一单。

与此同时，拼多多的品牌、品类丰富程度和物流等履约能力的不断提升也使拼多多可以留下这些用户。

除GMV、用户数量的增长和用户结构的持续优化外，保持平稳的平台费率、持续提升的营销效率和上季度大幅收窄的亏损金额也是分析师们看好拼多多的重要原因。

看空：“中国互联网历史上最大的泡沫”

然而看空的国盛证券对此并不买账，从“全价值链”角度论证了拼多多“火不过三年”的观点，认为拼多多在整个商品流通环节中创造的真实价值非常有限，只是通过改变成本结构将其价值链上必然产生的亏损转移而促成交易，真实价值与其市值显著不匹配。

国盛证券分析师计算出，拼多多的全链条渠道成本率（商品从渠道流通到消费者手中整个过程所产生的成本率）为 23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，线下零售为20%-25%。

如此高昂的成本与线下零售相比都不占优势，拼多多当前的毛利率24.9%也很难与之匹配。并且，拼多多上市两年内，规模虽大幅夸张，全渠道成本率却没有下降。

如此居高不下的成本和拼多多所宣称的“规模效应”并不相符。

市场的观点认为，拼多多的商品集中了“更多”的消费者需求，爆款的采购量相对“传统电商”阿里与京东更大，所以对渠道和制造商有更强的议价能力，压缩价格使消费者享受实惠的同时让商家薄利多销。

但事实上，拼多多平台上最为“爆款”的商品销量，和阿里京东同类商品相比也不存在数量上较大的差别。

那么，用户为什么能在拼多多买得到便宜的商品呢？这是通过拼多多对自身的不断消耗补贴而来的。由于大规模的补贴，拼多多已连续多年亏损，此次的“百亿补贴”则进一步加大了亏损程度。

而且看空的一方认为，这种自我消耗从长远的角度讲，并不会达到预期。

由于品牌商不会单独为一个渠道“破价”，当前，拼多多主要对接渠道商和代理商，通过补贴将商品价格降到“全网最低”，但补贴不能一直持续，最终拼多多还是会直接对接品牌商，也就是说将会采取和阿里京东完全一样的价格。

这样失去了“便宜”，拼多多的用户还会留下吗?

一项对于405名拼多多用户的调查问卷显示，当价格一致时，只有 19.3%的拼多多用户会留在拼多多购物。

并且，即使这些赚钱的高价值商品可以加入拼多多，拼多多势必变得更拥挤，用以吸引客户的低价商品的曝光度就将随之下降。毕竟，手机屏幕就那么大。

但只依靠低价商品来吸引更多流量又不太可行。低价商品的盈利空间本来就少，物流费用更是增添了成本。

由于价格战，快递行业的利润已降至冰点，同时用工成本，场地租金等费用却在上涨，因此分析师认为快递涨价将是一两年内的趋势性事件，这对于平均一个包裹中商品价值约为 30-40 元的拼多多来说是十分不利的。

同时，从整个行业来看，中短期内，在技术进步、管理提效没有对电商效率产生较大提升前，传统电商模式下的市场空间，已经逐渐地摸到了天花板。在人口及智能手机红利已近尾声时， 决定电商中短期天花板的，则是中国线下零售目前的成本和效率。

一些研究以美国等发达国家电商收费率作为中国电商收费率的对标，认为中国电商目前还有很大的盈利空间。

但零售是劳动极密集的产业，中国的人工成本远远低于发达国家，这导致中国商超的整体成本率约为15-20%，而美国大型百货大概需要35%作为成本率。所以美国电商可以将费率设置的相对较高，大概是中国电商的 3-5 倍。

撒币是否是长期的机遇？

总体来说，看多的一方主要关注拼多多的GMV，认为按照目前拼多多的增长速度再增长2-3年，GMV可达到1.5万亿或2万亿，随后慢慢减速，进入平稳增长期，GMV或许可达到3万亿以上。

并且，拼多多的“农村包围城市”之路是奏效的，“百亿补贴”促销已经拉拢了一部分中高端产品消费者，还可以取得不错的复购率，是拼多多实现“全用户覆盖”的基础。

拼多多的用户平均消费增长速度已经超过率活跃买家的增长速度，也就说明，拼多多确实在从“五环外”向“五环内”逼近，“主流化”和“中产化”是迟早的事情。

而看空的一方则主要关注拼多多的成本问题，认为在无法取得相较于其他电商平台更低成本的情况下，致力于补贴的策略是不长久的。尤其“百亿补贴”则会加速拼多多对自身资本的消耗，而一旦补贴中断，没有了价格优势，拼多多无法留住大部分消费者。

事实上无论是看多还是看空，2020年，拼多多的整体营销策略没有改变，仍然在坚持通过补贴获得更多的商户和客户流量，在立足下沉市场的同时，试图赢得一二线城市用户的信任。

“百亿补贴”的战术也将继续支撑拼多多的野心，只是薅过羊毛之后的消费者到底会何去何从成为了看多和看空双方的重要分歧点。

“百亿补贴”能否留给拼多多充足的时间，建立自己的护城河，看多和看空方都认为答案将在2021年得出。拼多多的2020，仍将留给市场薅羊毛。

参考资料：

1.    《历史级的泡沫，缩量方可求变》，国盛证券，2020

2.    《没有什么力量能阻止拼多多继续前进了》，TMTphantom，2020

3.    《拼多多：或火不过三年》，国盛证券，2020

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源济

生鲜电商的撒币终局

原创 王天歌 远川科技评论 2020-03-31

图片来源：图虫创意

作者：王天歌、任小酒

支持：远川研究所消费组

这是消费电商追踪系列第二篇，前一篇回顾：

《拼多多的多空对决》

2017年7月14日，“日理万机”的马云在盒马上海金桥店抓起了帝王蟹，而阿里CEO张勇在一旁捞起了龙虾。临走前，还打包了小龙虾和盒马自制的配料醋。与其说两位千里迢迢来品海鲜，不如说是在“认儿子”。

三天后，阿里正式对外宣布，盒马鲜生是自己门下，是阿里在新零售领域探索了两年的项目。此时人们才恍然大悟，一直以来低调十足的盒马竟然是阿里系。

2017年，盒马通过联营等方式在全国七个城市开出25家门店，并宣布2018年要在北京开30家店，盒马的官方数据显示，用户现在平均每月购买4.5次，单店坪效是传统超市的 3-5 倍，开业半年以上的门店都已实现单店盈利。

然而更让人想不到的事这样一个赤手可热的项目竟然是阿里的老对头京东拱手相让的：

盒马创始人侯毅早年是京东高管，负责操盘京东到家项目时曾京东提出盒马鲜生的方案构思，但方案被京东否决。最终侯毅决定辞职回到上海，盒马的构思引发了同是上海人的阿里巴巴集团CEO张勇的兴趣，自此阿里系企业又多出了一名生鲜干将。

2018年在北京开的30家盒马店，其中一家就开在了京东总部门口，据传刘强东暴怒，责怪公司高管不懂得用人。

盒马的开局很精彩，然而生鲜行业战事更刺激。背靠阿里这个财大气粗的金主爸爸，盒马仔生鲜行业的几轮烧钱大战中拔得头筹，拖垮了行业内的一众初创企业。没有“干爹”加持的中小公司，推出了历史舞台。

然而无穷无尽的撒币是生鲜模式一轮又一轮的淘汰赛。3月27日，盒马创始人侯毅宣布，全面布局盒马mini。盒马mini店，某种程度上是一种“可配送便利店”，而比普通全家711升级的地方在于，配有水产水果蔬菜，以及配送业务。

2020年的盒马，计划全国开100家盒马mini店，这葫芦里到底是什么药？

Part 1. 为什么要做mini店？

近年来，生鲜大战愈演愈烈，各家龙头开启烧钱模式，行业投资风口几度转向：从最初前置仓，到大卖场改造，再到社区团购，演变出现在号称生鲜行业的“终极模式”：社区超市（mini店）。

盒马目前业态组合可以概括为“一大四小”：“一大”为功能全面、品类丰富、面向高端的大型商超盒马鲜生。“四小”为定位CBD白领食堂的盒马F2、没有店面的配送仓储盒马小店（前置仓）、定位社区菜场的盒马菜市和定位远郊下沉市场、小而精的盒马mini。

此前，盒马一直在开展盒马小店前置仓模式。盒马小站的优势在于：作为配送仓储不需要门店，选址门槛低，投入小，开店成本只是盒马mini的四分之一[1]。

然而前置仓这种只提供外送的单渠道模式导缺乏线下门店的引流功能，身在闹市人不知，难以突破电商的瓶颈，需要不断地促销、烧钱拉新才能维持一定的销售，处于卖一单亏一单的烧钱状态，经营效果并不理想。

前置仓模式成为烧钱黑洞，从每日优鲜到叮咚买菜，融资数亿却无法盈利。前置仓因为其仓库规模受限，所以水果蔬菜各类鲜品的sku固定，库存量也相对固定，导致订单量上限天花板低。前置仓模式的几家巨头，店日订单量也只不过在2000单左右。盈利前景无望。

2019年底，几乎所有资本暂停了对前置仓模式的投入。盒马原本计划做60多家前置仓模式的小站，全部掉转车头，改头换面升级成为“盒马mini”，社区超市的模式可以给这个行业带来新一轮探索。

生鲜行业的投资风口，又迎来新的故事篇章。

Part 2. Mini店的算盘：“下沉市场”

其实回顾过去几年的几次行业风向变化，发展方向始终如一，不外乎是在追求同一个目标：便利化。

生鲜店越开越小的原因，要从生鲜行业发展的两个根本竞争力谈起。生鲜企业想要生存想要变强，都要解决这两方面的问题：供给端的供应链问题，和需求端抢占市场份额的问题。

一门生意无非就是解决一个公式，利润=量*利润率。市场份额决定“量”，供应端决定多半的“利润率”。而生鲜电商之前的模式下，两个问题都没有解决，所以导致烧钱百亿，也跑不同一种模式。

供应链是生鲜行业一直重点在解决的问题，各家一直都在争分夺秒升级着自己的供应链体系：通过直采渠道、改进冷链，降损耗等努力维持自己的成本和商品品质。而生鲜行业的普遍模式是打通线上和线下，所以供应链除了生鲜的采购运输能力，把商品高质高效配送到家的配送能力也是重要竞争力。

需求端，怎样让消费者选择自己，增加消费者的购买动力，是决定行业风口几度变化、生鲜点越开越小的关键因素。

盒马鲜生、盒马菜市，拥有丰富面的产品架构与功能，规模大辐射范围广，适合城市市中心密度大、消费水平高的消费者群体。

然而随着市中心市场的日渐饱和，盒马下一步打算重点开拓一二线城市郊区，而在这些城市郊区卫星城林立，社区分布具有小而散的特点，消费者较市中心社区群体更加注重商品的性价比，原有的大型生鲜商超很难充分辐射渗透。且这些郊区社区的商业化设施尚不完善，生鲜商超市场有很大的待开发空间。

盒马mini店定位仓店一体的模式，则很好地解决了这个问题。消费者线上下单mini店就近配送，相较于盒马鲜生和菜市3-5Km的辐射范围，约1.5Km的辐射范围缩短了配送距离、提高了配送效率。店铺兼仓库出货，加快了店内库存消耗，保证了产品的新鲜程度，一举两得。所以不难理解盒马放弃前置仓改扩mini店的决定了。

精简了店面和商品SKU，盒马mini减少了高价海鲜、取消了店内制作堂食的功能，但是熟食和现制鲜食产品外带的业务保留了下来。生鲜蔬果和鲜食制成品，消费者一日三餐的所有需求都可以在盒马mini店解决掉，到家业务也由于店铺密度增加配送速度和质量得到提升，最终，线下引流+提高客户粘性得到一举解决。

回到利润=量*利润率的公式，Mini店通过进驻城市偏远郊区，“见缝插针”，来试图进行“城市版下沉市场”的试验，希望得到的结果就是获得新流量，而非一直停留在那些“挑剔且不稳定”的都市白领消费群。

Part 3. 全行业试水Mini店

看似美好的社区mini店并不是盒马首先想到的，永辉、沃尔玛、苏宁也早已试水mini店和社区店业态。

永辉超市在2018年就已经开始布局mini店业态，2019年在重庆、四川、上海、江苏、北京等地共开了500多家。根据天风证券的测算，永辉mini店开店4个月累计净利润转正开始实现盈利，保守估计mini店2019年营业收入20亿[2]。

深耕生鲜供应链多年、冷链仓储系统强大，永辉在供应链发展占有领先地位，大规模、高比例直采降低成本，合伙人制度极大提升了店面管理效率和展店速度，规模扩大进一步降低了采购和管理成本，永辉具备产品价格上的优势，是生鲜mini店赛道的一位强有力选手。

国内生鲜社区店的赛道还有一道独特的风景线：沃尔玛。驰名中外、历史悠久的商超巨头沃尔玛资金实力雄厚，深耕自有品牌、供应链全球化让其在产品方面具有独特的差异性优势。

去年，尝试多业态发展的沃尔玛全渠道线上线下销售规模保持三位数增长，“沃尔玛到家”业务平均月销售增长突破60%，沃尔玛社区店客流和销售均为双位数增长[10]。

尝到了甜头的沃尔玛信心大涨，宣布未来10年计划增投约80亿元升级物流供应链大举进局中国社区生鲜行业。然而作为一家外资企业，沃尔玛在国内生鲜产业链条布局还处于落后状态，未来仍需努力开拓布局储存、供应链、生鲜配送等领域。

盘算下来，盒马下一步扩张mini店，永辉是最强劲的对手。

但在mini店业态发展目标上永辉和盒马也不同：永辉mini店希望高端化攻占北上一线，盒马mini店的主要目标是希望实现平价化进入中低端的下沉市场。

虽然两者mini店战略目标略有不同，作为生鲜行业的主要玩家，伴随着市场份额进一步扩张，两者的mini店发展不可避免地会产生冲突，尤其随着永辉布局高端化和盒马进军中低端，两者目标市场重叠度不断增加，对抗日益激烈。

生鲜行业下半场烧钱大战，很可能又是一番腥风血雨。

Part 4. Mini模式的终局猜想

mini模式被业界定义为终局模式的结论，尚且过早。这盘大棋还面临着许多亟待解决的难题：

最关键的问题就是商品的性价比。目前已开出的盒马mini商品单价普遍比菜场贵20%-30%，而下一步重点转向市郊地区发展的盒马mini，能不能向消费者提供价廉质优的产品将成为发展的一大制擎。

加速展店、扩大规模上可能会实现一定程度的规模化降成本作用，然而相对于开业、管理等费用的巨额支出，规模化降低的成本最终对优化价格上的作用微乎其微，持续烧钱进行价格补贴终究不是长久之策，而快速实现盈利是决定生鲜社区店最终战局的关键。

那么如何解决快速扩张时的门店组织管理和飙升的开业成本问题呢？盒马表示未来mini或将实行加盟制，在迅速开店的同时降低开业成本。侯毅在采访中也表示为了提升人效，盒马mini在组织上也做了创新，可能将实行店长合伙人制。

然而如果如采用了加盟制或合伙人制，在扩张背景下，如何保证众多mini门店的食品质量和卫生问题、服务质量和配送效率等又是需要花费一番心思的。盒马鲜生频频出现的海鲜抗生素超标、服务差等情况对盒马形象造成了不小影响， 接下来对于盒马mini来说保证发展质量亦将成为决定模式能否成功的一个关键。

由此看来，盒马mini蓝图虽美，可实现最终的成功突围甚至能否坚持在这场残酷的社区生鲜之战中生存下去见到胜利的曙光仍充满了未知。

而面对已经存在和未来仍可能不断加码入局社区店的各路竞争者，除了提高性价比外，营造产品差异性吸引消费者也是盒马mini实现突围的一个可选策略。对此借鉴沃尔玛、奥乐奇等成功先例，优质独特的自有品牌的打造和产品开发有利于毛利率的提升和品牌在消费者心里的巩固，这也许也是一条值得盒马mini深耕的道路。

参考资料：

[1]开源证券商贸零售行业周报：盒马发力mini业态，连锁卖场加快社区超市布局

[2]天风证券-永辉超市（601933.SH）：业绩低点叠加组织架构调整落地，聚焦云超迎接新一轮成长

[3]光大证券-苏宁易购（002024.SZ）：子公司股权转让完成等公告点评，转让苏宁小店股权，业绩压力有所缓和

[4]平安证券生鲜零售行业全景图：现代渠道占比不足一半，供应链＆业态变革推动行业发展

[5]华创证券-商业贸易：社区生鲜：风口上正在起飞的生鲜渠道第三极

[6]招商零售|对话大咖-盒马倪晓俊：盒马mini是生鲜电商全渠道终局模式

[7]【中信建投零售】盒马mini是生鲜电商的终极模式

[8]生鲜大战下半场：盒马押宝mini店与永辉沃尔玛鏖战

[9]苏宁小店开始闭店？苏宁小店闭店的原因是什么？

[10]沃尔玛转向社区店 2020年将加速扩张

[11]曾经扬言要成为行业NO.1的苏宁小店 为何被苏宁毅然抛弃？

远川研究所消费组

任小酒（消费组首席分析师）：消费才是经济的永动机。

 

姚书恒（消费组高级分析师）：脑洞的生产力大于知识，故事的影响力大于历史。

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