独角兽为何流落海外？怎么“回家”？为什么传统“三步走”走不灵？新的出路是什么？如何防止独角兽变成“毒角兽”？ 恒大集团首席经济学家任泽平在最新报告中分析了关于独角兽的一切重要问题，内容很完整，逻辑很强大，“聪明投资者”作了化简整理，分享给大家。 一、入市标准：困难重重 1、主体资格（VIE架构问题）。VIE架构源于海外资本投资，海外资本投资一直是独角兽资金来源的主力军，又以互联网和电商为盛。根据国家相关政策规定，出于保护本土企业等原因考虑，对外资设置多种限定。 2、从持股比例来说，国家规定外资持有比例一般不得超过50%，个别行业比例有所不同；从经营权限来说，外资控股企业无法获得互联网经营许可等。从持股人数来说，大多独角兽公司为员工持股，人数超过200人的限定。为此，众多公司引入VIE结构来寻求海外上市获得融资。 3、VIE(Variable Interest Entities），即可变利益实体，也称“协议控制”，是由创始股东（海外投资者和中国创始股东)成立一个离岸公司(多数设立在开曼群岛)，再由离岸公司在中国境内设立一家外资企业从事外资许可行业（例如咨询行业)。 4、外资公司对境内的实体公司（有经营牌照）提供实际出资，通过协议拥有控制权，最终实现外国投资者间接投资原本被限制或禁止的领域。 5、因为VIE架构导致注册地在境外，根据国家《公司法》总则规定，境内上市公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。设立在境外的公司，例如阿里巴巴、腾讯、百度、人人网，即采取VIE架构的公司就无法满足此条要求。
6、《证券法》规定拟上市公司经营年限在3年以上。但是成立时间短、爆发快速是大多科技公司的特征之一，有些独角兽公司从建立到成熟可能只有1-2年时间。如果要满足经营时间超过三年再上市融资，时间上就无法满足阶段性融资需求，与企业运营规划可能出现偏差。 
7、在A股主板上市，需要满足“连续3年净利润累计超过3000万”，在创业板上市则为“连续2年净利润累计超过2000万”或者“近一年营收超过5000万”，大多数独角兽公司都无法达到这最低门栏。 8、独角兽公司多聚集在以互联网为基础的新兴产业，这些产业都需要前期巨大的研发成本。在产品成熟落地之前，无法看到盈利。前期成本在未来会以现金流方式回拢，但是短时期是无法看到这点的。 9、美国和香港则不然，对盈利要求不做限制，盈利指标并非上市条件，美股港股更多的看中初创企业在未来的成长空间和潜力。许多科技初创独角兽在美、港上市前未实现盈利，大半连年亏损，例如美股的脸书（Facebook）、特斯拉、京东等；港股的美图等。 10、同股不同权问题。国内《公司法》规定，同种类的每一股份应当具有同等权利，即同股同权、一股一票。但是为了实现管理层以少量资本掌握公司控制权，发达国家可以实施双重股权结构，即同股不同权。 11、在双重股权结构中，公司设立A、B两种股票，代表不同投票权。每股拥有N票投票权的高投票权股称为B类股（一般不超过10票，根据各国法规不同），每股只有一票或者更少的称为A类股。 12、这样，即使管理层持股比例少于世面流通比例，如果手上投票权（即拥有B类股多）高，依然可以控制公司。设立双重股权结构的一般多在互联网科技公司，例如谷歌（Google）、脸书（Facebook）、阿里巴巴、百度等。 13、典型案例就是阿里巴巴的合伙人制度。2014年阿里巴巴赴美上市前，公司股权结构中海外投资持股比例远超阿里管理层。为了让合伙人依旧掌握公司话语权，阿里上市采用同股不同权制度。也是因为双重股权结构问题阿里当年港股上市失败。内地无法上市、香港不予重新考虑，迫使阿里赴美上市。 二、IPO周期时间长、不确定性高 14、我国IPO监管体系从2005年至今，实行的是保荐制，也是核准制。区别于美国的注册制，我国核准制与注册制在实施过程中造成差异最明显的就是审核效率低下和披露信息要求严苛。 三、政策环境 15、我国IPO上市成功与否除了自身企业经营情况之外，也受很大比重的政策环境影响，每个行业政策和监管力度也大不相同。大多独角兽公司是基于互联网的服务型企业，并且可能连年亏损，严苛制度可能会流失掉这些潜在优质企业。 四、流动性 16、美国资本市场制度完善齐全，是全球流动性最强的市场之一，增加资本流通和满足资本需求也是多数独角兽在美上市的主要原因之一。在再融资效率方面，美股非常高效，可以实现短期配置或者隔夜配置。 17、综上所述，因为入市门栏高、海外资本控股政策限制、等待时间周期长、政策变化可能性高、流动性不强这些因素，多数独角兽企业选择在美股而不是A股上市。 18、根据数据，截至目前，在美中概股共有184家，总市值17561亿人民币，占A股市值约3.5%，美股6%。 19、从行业端来看，过半中概股企业分布在可选消费和信息技术行业，和估值结合综合来看，行业估值形成双聚头特点。除了阿里、百度、搜狐等龙头带动作用，还和投资人偏向喜好有关。 20、从时间来看，在美中概股上市浪潮主要分为四个阶段。第一阶段从90年代初到20世纪初，以中国移动（1997）、中石化（2000）、中海油（2001）等为代表；第二阶段从2008年到2010年，以安博教育（2010）、好未来（2010）等为代表的教育企业开始上市； 21、第三阶段为2014-2016年，阿里巴巴（2014）上市，开启互联网电子商务企业在美上市潮流；第四阶段即2017年至至今，许多互联网金融公司兴起，如拍拍贷（2017）、和信贷（2017）、点牛金融（2018）等。 22、中概股返回国内市场大致需要三步：私有化退市、解除VIE结构、买壳上市，以分众传媒为例来分析过程。 23、私有化前，分众创始人江南春持有境外母公司FMHL约19%股份，FMHL通过旗下全资子公司控制分众传媒形成VIE架构，于2005年在美国上市。 24、上市后几年，分众股价下降市值缩水，在2013年，分众传媒董事长江南春联合方源资本等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，以现金方式进行私有化收购。 25、提交私有化方案后，五大投资方开始向分众控股境外母公司注入资金、管理层增发股份；分众自身进行了两次股份转让，分众整体的股权结构调整完毕。 26、第二步开始解除VIE架构，于2015年签署终止VIE相关协议，并且江南春将持有85%分众传媒子公司股份转让分众传媒，VIE结构完全解除。 27、第三步买壳上市，从壳公司市值、股权分散程度、原有业务置入资产业务关联性三个方面考虑。低市值、股权比例较分散、原有业务与注入资产业务关联性较强的七喜控股成为分众传媒重回A股的最佳选择。 28、经过漫长的三步走，分众传媒完成私有化退市A股上市整个过程。耗时超3年、花费220亿人民币重回A股，分众传媒估值暴涨至500亿元，而私有化之前估值不到165亿。 29、在A股估值普遍偏高、政策向好、回归发展融资潜力大等诱惑力下，众多公司希望通过“三步走”返回A股。但是从分众传媒的例子可以看出，“三步走”无论是在操作细节、重构股权还是选取壳公司都存在很大难度，不仅花费巨大而且时间周期长。在政策方面也存在相当大的不确定性。 30、CDR（Chinese Depository Receipts）中国式存托凭证，指的是A国上市的公司为了让公司股票在中国流通，将公司股票委托A国某中介（一般为银行）保管，通过保管银行向中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖，投资者享受公司分红但是没有投票权。 31、CDR有以下几条优点：对企业发行人来说，CDR绕开上市退市等过程手续，耗时更短花费更少；其次，国内市场政策环境趋势向好，市场容量大融资能力变强。对国内投资人来说，CDR操作依旧在国内，以人民币结算，环境流程更熟悉。 
32、3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》。 33、从试点企业来看，需要满足行业与盈利标准。根据行业来分，试点企业需要属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。 34、盈利指标方面，分已上市企业与未上市企业。“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币”。 35、根据这两条标准，美国上市红筹独角兽企业符合发行CDR标准的仅为4家，分别为阿里巴巴、百度、京东和网易，港股方面仅为腾讯一家，总估值约7万亿人民币；而未上市企业满足条件的约有29家，估值约3万亿人民币。 36、结合美国ADR发行平均约为6.4%，欧洲平均约为5.3%以及其他国家存托凭证发行比例，我们大致估计此次CDR发行约在4%-6.5%，比例太高会造成融资重担，比例太低又达不到目标价值。 37、根据比例来计算，未来两年年融资体量约在2000多亿左右，占A股当前总市值不到1%，约为2017年整年融资总额。整体来看，此次规定下的融资需求压力不大，对相关板块的冲击力度不会很大。 38、从试点方式来看，可以总结为“CDR+IPO”双管齐下。即已上市海外独角兽企业可以通过CDR回归，未上市独角兽企业可以通过IPO上市。 39、从发行条件来看，同股不同权与VIE结构都不将成为阻力。股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。 40、存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。 41、放宽对同股不同权与VIE结构等特殊架构的安排，才是吸引高新独角兽回归的真正措施。同股不同权让管理层在低比例持股的情况下掌握公司控制权，管理层与投资人各司其职。 42、独角兽归来带来哪些机遇？从美股、改革港股等来看，吸引更多优质独角兽不仅仅是交易所之间的战争，更是国家经济活力与否的战争。 43、对于二级市场投资者来说，可以拥有更多金融产品选择、享受独角兽企业成长分红；对于一级市场来说，从符合条件的首批试点CDR的5家企业（腾讯、阿里、百度、京东、网易）规模上看，CDR带动的回归规模远超当前IPO规模，给大型券商创造收入机会； 44、对于国家来说，顺应新经济新业态发展，发展直接融资扩大市场规模；对于市场来说，吸收独角兽等新型企业有利于优化国内上市企业结构，从传统重工行业到“四新”（指生物科技、云计算、人工智能和高端制造），改善上市企业质量；从制度上来说，此次试点意见的发行，是我国发行制度与国际接轨的重要里程碑，为进一步转变成注册制奠定实践经验。 45、虽然此次试点意见在发行方式、方行企业和方行条件做出了修改，但是此次试点意见在其他方面没有进一步详细说明。在此可能会有以下三大问题。 46、第一，试点意见没有进一步关于转换制度的细则说明。如何转换，按照何等比例转换会是上市企业按照CDR回归需要考虑的重要问题。 47、第二，是否可以定增的问题。那如果可以实施定增，具体操作细节有是如何？ 48、第三、定价方面。目前来看，此次符合试点的5家企业都为成熟头部企业，市场估值已经很高，如果以CDR重回A股长期来看革新科技消费板块等格局带来活力，但短期来看可能会造成价值重估偏高风险，给其余新经济企业造成估值向下压力。 49、为了防止独角兽变成“毒角兽”，最重要的是完善信息披露制度解决信息不对称问题，保证信息的准确性和时效性。我们还需要注意，关注企业成长性的同时防止虚假信息防止虚假坏账等。 50、企业层面，更多关注科技技术强、潜力强、可以提高改变民生的企业，而不是只聚焦在成熟巨头，可以多关注潜在的未来BAJT。 51、投资者方面，应当通过严格的业务管理规范，符合条件投资者进行适当性管理，降低“小、散”投资人情绪化投资方式。 | 
狗仔卡
发表于 2018-4-10 11:24 PM
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