央行已开始退出超宽松政策，市场为何扭曲依旧？

源济

以欧元、美元、美国国债和德国国债为例。眼下欧元仍在大幅走高，今年兑美元已累计上涨超过12.5%，但问题是9月份以来，美国和德国国债息差却扩大了2个百分点以上。难道是债券或汇率定价出了毛病？

眼下欧元仍在大幅走高，今年兑美元已累计上涨超过12.5%，但问题是9月份以来，美国和德国国债息差却扩大了2个百分点以上。 图片来源：CHRIS RATCLIFFE/BLOOMBERG NEWS
RICHARD BARLEY
华尔街日报  2017年 12月 05日 15:26

即使全球央行正在缓缓撤出过去10年的超宽松政策，市场依然严重扭曲。在告别多年来的廉价货币政策的过程中，投资者仍将面对一个令人困惑的市场。

以欧元、美元、美国国债和德国国债为例。这些市场都是密切相关的：汇率变化常常会追随货币政策预期，而货币政策预期又会通过债券市场收益率之差得到反映。

通常，对央行政策特别敏感的短期债券收益率对汇率的影响很大。但随着央行尝试更直接地引导长期利率，10年期债券收益率的重要性正在上升。

但即使是这种影响也并非那么直接。今年早些时候，欧元上涨，10年期美国国债和德国国债息差收窄，这是因为欧元区经济数据较强而且欧洲央行暗示要收紧货币政策。当时，无论是汇率还是国债的变化，都可以理解为投资者对欧元区和美国相对前景的重新评估。

眼下欧元仍在大幅走高，今年兑美元已累计上涨超过12.5%，但问题是9月份以来，美国和德国国债息差却扩大了2个百分点以上。德国10年期国债收益率目前报0.34%，对于更加光明的前景似乎无动于衷。

难道是债券或汇率定价出了毛病？可能性不大。以欧元为例，相比国债息差，欧元走势也许更能体现出货币政策前景。而债券市场则还要考虑欧洲央行大规模购债计划，以及欧元区利率将长期保持低位的前瞻性指引。

再看一项衡量美国和德国未来利率的指标。这项指标反映的是五年后美国与德国5年期债券的收益率之差，所以理论上受前瞻性指引的影响较小，也因此包含了更多有关货币政策长期前景的信息。荷兰国际银行(ING)数据显示，这项指标反映出的美德国债息差倒是与近期欧元的走势更加合拍。

与此同时，其他央行、特别是日本央行的政策也有影响。Lombard Street Research指出，由于日本央行将国债收益率维持在低位，日本投资者需要到其他市场寻找回报，但随着对冲美元波动的成本上升，美国债券吸引力下降，欧洲债券则可能获得了日本买盘的支持，这压低了欧洲债券的收益率，但提振了欧元。

如果市场归根结底都是对未来的定价，那么至少现在，一些市场似乎比另一些市场对未来更好奇。