中国国债收益率曲线倒挂 发出市场承压信号

源济

中国政府债券市场正出现承压的新迹象：周四早间5年期国债收益率有记录以来首次高于10年期国债收益率。一些交易员将这种收益率曲线倒挂现象归因于中国政府降低金融风险的举措。

图片来源： GILLES SABRI口 FOR THE WALL STREET JOURNAL
SHEN HONG
华尔街日报  2017年 05月 12日 09:03

中国规模达1.7万亿美元的政府债券市场正出现承压的新迹象：长期国债收益率已低于短期国债收益率。一些交易员将这种异常现象归因于中国政府降低金融风险的举措。

周四早间，5年期国债收益率升至3.71%，为有记录以来首次高于10年期国债收益率，尽管后者也达到3.68%的近25个月高位。

   
正常的市场逻辑是，长期国债因持有期限更长应该给予投资者更高的回报，这种收益率曲线倒挂现象通常反映出投资者对一国的长期经济增长及通胀前景持悲观态度。2006年和2007年美国国债收益率曲线曾出现过倒挂，当时大多数分析人士将这种情况归因于亚洲央行大举买入长期美国政府债券。

但在中国，尽管经济增速出现回落并且通胀相对温和，很少有人预计经济将陷入长期的通货紧缩或是衰退。

上海耀之资产管理中心(Shanghai Yaozhi Asset Management Co.)合伙人王明表示，许多人都百思不得其解，因为这种收益率曲线倒挂肯定是不正常的。上海耀之资产管理中心是一个债券基金，管理着人民币20亿元（合2.8966亿美元）资产。

答案似乎和中国政府近期着手打压规模迅速膨胀的影子银行有关，影子银行的兴盛主要受到“理财产品”的推动，理财产品发售额已经从2007年的720亿美元激增至3.8万亿美元，超过中国全年国内生产总值(GDP)的三分之一。银行将这些理财产品销售给客户，承诺比普通存款高出许多的回报。

但是为了追逐超额回报，银行经常对债券、股票和大宗商品等各类资产进行高杠杆押注，这种现象已经引起监管机构的警惕。近几周，中国央行提高了短期借贷成本，银监会也对市场上违法违规现象发出了警告，比如上述高杠杆产品的井喷式增长。

迫于监管压力，理财产品发行者纷纷抛售资产组合中的债券以偿付投资者。虽然各类债券均遭到抛售，但5年期国债遭到的抛压比10年期国债更为猛烈，因为前者流动性较差，而后者交投更为活跃且有长期投资者的需求支撑。

招商银行(China Merchants Bank)高级分析师刘东亮说，这一倒挂是一种债市的错误定价；尽管5年期债券收益率走高，但并没有投资者逢低吸纳，这个事实显示出投资者情绪是多么低迷。

自4月12日以来，10年期债券收益率溢价的收窄尤为明显；当日《华尔街日报》(The Wall Street Journal)报道称，中国银行业监管部门已向银行业发出新的警告，要求银行不要参与会催生资产泡沫并抑制资金流入生产率较高经济领域的投机活动。

交易员表示，周三发行的5年期国债需求不旺，这进一步打击了投资者兴趣。新发行的人民币360亿元国债仅获得1.8倍认购，低于通常约2倍的认购水平。

招商银行的刘东亮说，很难预测此轮抛售行情或这种反常现象何时将结束，因为中国债券市场现在只对监管整顿措施作出反应，而不再反映经济基本面因素。