人民币缘何惨遭“空”袭？

源济

华尔街日报  2016年 01月 08日 11:11


图片来源：Zuma Press
2015年11月，黑龙江省的一家银行中，一名职员展示10元纪念硬币。

当国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)去年11月底决定将人民币纳入全球储备货币篮子的时候，中国央行官员感到非常欣慰。

其中一位官员说，有种完成使命的感觉。

IMF同意赋予人民币和美元、日圆及英镑一样的储备货币地位，这不仅符合中国作为全球第二大经济体的地位，也是中国政府长期以来努力实现的一个目标。

记者对十几名中国官员和央行顾问做了采访，在这些人看来，人民币“入篮”也意味着工作重心可以从提高人民币的国际影响力转向利用人民币去刺激经济增长了。

在这种意识的影响下，一些原本可以促进人民币国际化的举措被搁置了，政府选择了一条凶险的道路：逐步引导人民币贬值来提振出口。

这种策略所蕴含的巨大风险在本周袒露无疑，周四是一个高潮，从股市到大宗商品的全球市场均因此受创。究其原因：中国央行引导人民币走低的做法被投资者抓住了机会实施突袭，他们大量抛售人民币，事实上与央行打响了一场由谁决定人民币跌幅跌速的争夺战。

即使在周四引导人民币兑美元中间价降至五年来最低水平后，中国央行也不得不再次开始购买人民币，以防止这种跌势在全球交易员（许多人处在离内地不远的香港）的参与下演化为崩溃。

交易员们表示，中国央行的举措让他们心力交瘁，对冲基金在中国境外市场对人民币交易的押注高达5,000万美元，如今都面临险境。

瑞银环球资产管理（新加坡）有限公司(UBS Global Asset Management in Singapore)泛亚洲固定收益主管佩罗特(Ashley Perrott)称，对每个人而言，在这个时候树立信心、建立头寸几乎是不可能的，因为短短五分钟内就可能一败涂地。

此事对其他市场的影响也很严重，投资者从两个方面对中国央行的举动作出解读：一是意味着中国经济的放缓程度比许多人预期的更加剧烈，二是暗示出中国领导人并不擅长如何应对这个问题──鉴于中国政府在去年夏天的救市行动中表现糟糕，这种担忧卷土重来。

周四中国股市开盘后不到30分钟，股市大跌触发了熔断阈值，成为中国股市25年历史中的最短交易日。当日油价暴跌，全球股市下挫，尽管在市场对中国央行下步举措不确定之际，周四早盘人民币交易相比之前几天实际上非常清淡。而央行接下来的举措是发表了一份公告，少有地直言不讳地批评了这些投资者。

中国央行周四在公告中说，一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利。央行称，其交易行为与实体经济需求无关，只会导致人民币汇率异常波动。

央行试图缓解外界的担忧，称央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，经济基本面仍将对人民币汇率构成长期支撑。

但央行这种严阵以待的语气显示出，试图控制市场对政府来说已经变成一场没有赢家的博弈，而且代价不菲。自去年8月央行意外引导人民币贬值以来，央行一直利用外汇储备来阻击人民币空头。

周四公布数据显示，截至12月底，中国外汇储备创纪录的环比下降1,080亿美元，至3.33万亿美元。这一下降额几乎比分析师的预期多四倍。

康奈尔大学(Cornell University)教授、IMF中国部前主任普拉萨德(Eswar Prasad)表示，中国在推动市场自由化方面不够积极，同时没能改变市场和经济受国家严格控制的局面，目前正在为此付出代价。

他说，给出一个明确的市场改革承诺是中国稳定市场并恢复信心的唯一选择。

自夏季以来，由于中国股市剧烈波动，同时外汇市场恶化程度超出政府预期并考验政府对动荡的管理能力，中国政府在放开被严格控制的经济方面按下暂停键。而且，为追求经济稳定，中国政府已采取措施阻止资金流出中国。最近，中国央行已经暂停了部分外资银行在中国的外汇业务，加大了外国投资者做空人民币的难度。

国有券商华创证券(Hua Chuang Securities)经济研究部主管钟正生（音）表示，支撑人民币汇率相关花费的不断增加与人民币国际化目标背道而驰。他表示，这表明稳定人民币汇率的需要已被作为当务之急，人民币国际化目标退居其后。

去年11月30日IMF决定将人民币纳入其官方储备货币篮子，消除了一个促使中国央行持续推高人民币的一个因素。中国央行顾问称，该行意在让人民币逐渐贬值，到下半年再小幅推高人民币汇率。下半年时，二十国集团(Group of 20, 简称G20)领导人峰会将在北京召开，中国政府迫切希望展示中国的经济影响力。

但这一策略充满了风险。分析师表示，首先就是扭转市场预期的难度。人民币仍会走软已经成为市场持续的预期。在香港，人民币可以自由兑换，目前香港的离岸人民币汇率较境内市场汇率存在较大折价。境内市场的人民币汇率每日波幅被限制在中间价上下2%的区间内。一些投资者试图从离岸和在岸人民币汇率的价差中获利，导致了资金异常跨境流动。

汇丰(HSBC Holdings PLC)分析师在一份研报中称，中国央行周四在香港市场进行了干预，试图控制离岸市场人民币汇率，同时允许境内市场人民币加速贬值，此举似乎意在找到一个短期市场均衡水平，进而有助于两个汇率靠拢。

同时，中国央行也不希望人民币过度贬值，加剧资本外流以及导致中国公司偿还美元计价债券的负担加重。

截至去年9月末，中国外债余额为1.53万亿美元。政府数据显示，预计这其中超过三分之二的债务或将于一年内到期。根据数据提供商Dealogic，持有大量外债的包括中资地产商，其未偿还的美元债务超过600亿美元。

由于担心人民币持续下跌，一些中国企业开始提前偿债。例如，国有航空公司中国东方航空股份有限公司(China Eastern Airlines Co., 600115.SH, 简称：东方航空)周一偿还了10亿美元的美元债务，称其需要降低汇率波动带来的风险。

多年来，投资者普遍认为，在中国贸易顺差大幅上升的情况下，人民币除了上涨，不会再有其他的走势。而今，投资者的看法已然走向另一个极端，他们一致认为人民币只会下跌，而这又产生了包括资本外流在内的一系列负面影响。

中国央行时常试图引导投资者将人民币视为一种可以双向波动的货币，使投资者相信人民币能够像美元、日圆或是欧元一样，根据经济基本面的不同，能有不同的走势。

总部位于悉尼的投行麦格理证券(Macquarie Securities)中国问题经济学家胡伟俊(Larry Hu)指出，中国央行显然希望人民币汇率能双向波动，但在这件事上，说起来容易做起来难。       

Lingling Wei / Anjani Trivedi

源济

华尔街日报  2016年 01月 08日 17:08
中国货币政策表达模糊 难以安抚市场


图片来源：Bloomberg News
人民币兑美元的贬值引发全球市场恐慌。

与其说中国失去了对人民币的控制，还不如说其关于人民币的表述已经失控。如果加上一剂“确定性”的药方，可能帮助投资者适应中国危险的市场环境。

人民币兑美元汇率下跌已经让全球市场受到惊吓。不过，投资者可能不应该感到如此意外。去年末，中国推出一个新的参考一篮子货币的人民币汇率指数，称该指数具有重要参考作用。去年初迄今，人民币兑美元下跌近6%，但人民币兑上述一篮子货币的加权汇率基本持平。

那么，为什么世界没有重视中国政府的说法？首先，中国曾经在2005年和2010年提及人民币汇率要参考一篮子货币，与此次的举措类似，但两次都没有跟进落实。其次，中国政府最近提及此事是在央行官网一篇未署名的特约评论员文章中，很不起眼。文章作者为政府管理的货币交易系统的人士。这篇文章在12月一个周五晚上发布，文章语焉不详，且充满了种种假定条件。

在市场遭重创的情况下，央行官网周四发表了一篇后续的特约评论员文章。文章再次提到货币篮子，称人民币兑篮子货币的加权汇率保持稳定。中国政府似乎在暗示，市场应该关注货币篮子。

若按照分析人士对货币篮子汇率指数的估计，周四人民币兑该货币篮子汇率今年以来首次下跌。这一点可能就是促使中国央行本周干预市场、支撑人民币，以及周五设定更高的人民币兑美元中间价的原因。

中国之所以没有直接说人民币汇率将盯住一篮子货币，在某种程度上可能是为了让外界继续猜测。对于曾经严密控制社会方方面面的中国政府而言，明确表示汇率将追踪货币篮子意味着人民币汇率将交由一个数学公式来决定。

举例而言，如果经济继续恶化，中国的决策者可能希望拥有在一段时间内让人民币兑上述一篮子货币贬值的灵活性。但如果中国政府确定明确的底线，外汇交易员可能会更直接地试探中国央行的决心，迫使该行耗费更多外汇储备进行干预。

不过模棱两可也有其不利的方面，因为国内外仍会继续关注人民币兑美元汇率，而不是人民币兑上述一篮子货币。在这种情况下，即使中国实际上试图在维持人民币兑整体贸易伙伴国货币稳定，人们却会认为中国在引导人民币贬值。当然，在现实生活中，美元兑人民币汇率仍很重要，因为中国公司特别是那些购买大宗商品的公司仍是在一个以美元为尊的世界中经营。而且美元兑人民币汇率是金融市场交投最活跃的汇率。

不过如果中国方面能够更好地解释相关举措的意图，则可能避免每一次人民币兑美元走弱都引发全球恐慌。中国正试图避免市场恐慌，而中国央行传达出的模糊信息没有对此起到积极作用。

Alex Frangos

源济

华尔街日报  2016年 01月 07日 10:12
中国失去对人民币汇率的掌控


图片来源：nicky loh / reuters/Reuters
周三，离岸市场人民币兑美元跌至纪录低位。

中国央行周三将人民币兑美元中间价下调至五年新低，引发了人民币的大规模抛盘，拖累离岸市场人民币汇率跌至纪录低位。

中国境内及离岸市场人民币汇率的加速下跌正值国内股市大幅下挫之际。人民币出人意料的急跌走势表明，投资者正在对中国政府应对近来市场动荡的能力失去信心。

今年以来中国央行每天都在下调人民币兑美元的中间价水平。随着中国经济放缓，投资者已预计到央行将允许人民币进一步贬值，但人民币贬值的速度还是促使交易员加大了在离岸市场抛售人民币的力度。离岸市场人民币可自由交易，而境内市场人民币的日波幅被限制在中间价上下2%的区间内。

法国兴业银行(Societe Generale)亚洲新兴市场香港和新加坡交易负责人Cynthia Wong称，人们正在对人民币失去信心；新年伊始股市的暴跌令希望破灭。她把外汇市场的资金流动描述为“单向”，即押注人民币下跌。

周三中国央行将人民币中间价定在1美元兑人民币6.5314元，较前交易日下跌0.2%，盘中一度触及人民币6.5619元。在离岸市场尾盘，人民币跌至1美元兑6.7235元，较前交易日下跌1.19%，新年第一周的跌幅累计超过2%。境内及离岸市场人民币汇率价差创五年前离岸交易启动以来的最宽水平。

在试图严格控制资本流入和流出的同时，中国政府也在推动人民币的国际化进程，举措之一就是增加人民币的离岸交易。

人民币迅速下跌正值新年第一周中国股市大幅震荡之际。1月4日，即新年的首个交易日，沪深300指数下跌7%，触发了新生效的熔断机制，中国股市提前一个多小时结束当日交易。其影响也波及全球金融市场，欧洲和美国股市以及新兴市场货币均大幅下挫。

自去年8月11日中国推动境内市场人民币贬值1.9%以来，境内和离岸人民币汇率的价差使得政府控制人民币汇率跌势的努力变得复杂。离岸市场人民币的下跌不时会引发境内市场大规模的抛压。

国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)去年曾指出，这一价差的存在可能会阻碍该组织将人民币纳入其储备货币篮子，不过几个月之后IMF还是决定接纳人民币作为其储备货币。

几个月来，中国央行似乎通过在远期市场释放信号，以明确传导自身的意图。

然而，中国政府误判了投资者对于人民币短期走势的预期，加之近日来股市相关规定突然发生变化，这些因素都使得中国政府在笨拙引导人民币贬值之后重新建立起来的市场信心丧失殆尽。投资者指出，中国政府对外汇市场的干预力度越大，失去的控制权似乎就越多。

中国政府在近几天还限制了一些外资银行的外汇业务。

知情人士称，周二，中国央行以大型国有银行作为代理机构，试图通过买入人民币同时抛售美元来支持人民币汇率，这是最近数月一系列干预行动中的最新一次。

一家中资银行驻广州的外汇交易主管表示，境内市场与离岸市场的价差正日益扩大，主要原因是中国央行不断干预境内市场；如果没有央行的干预，境内人民币汇率的跌幅会更大。

Anjani Trivedi

源济

2016年 01月 07日 07:17
人民币贬值 几家欢乐几家愁？

让人民币贬值通常被看作是以邻为壑的政策，但现实情况更为复杂微妙。

对人民币贬值的担忧显然在加剧。周三，人民币兑美元汇率再次下跌。在香港自由交易的离岸人民币汇率为6.7元，与境内人民币汇率相差2.1%，这一汇差是史上最大的。但是，谁从人民币的走势中获益并不是一下就能看出来的。

根据国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据，2010年以来，人民币兑一篮子主要贸易伙伴货币的加权汇率升值了34%。但是，如果把中国从邻国的进口考虑进去，升值幅度就大幅降低了。这些进口往往是零部件，在中国加工后再次出口。

德意志银行(Deutsche Bank AG, DB)指出，在中国去年的进口中，近30%来自最终被再出口的零部件和组件，包含这些零组件的产品由中国出口到其他国家，所以在最近几年里，日圆或韩圆贬值让中国组装企业拥有了零部件的定价能力。德银称，经供应链影响调整后，过去六年里，人民币累计升值幅度只有19%。

在其他各种行业里，这种影响显得更加突出。对汽车行业来说，自2010年以来人民币累计升值近三分之一；对于手机生产商而言，人民币只升值了12.5%。手机生产商高度依赖产自韩国、台湾和日本的零部件。因此现在随着人民币贬值，汽车生产商受益会更多一些。

虽然今年人民币兑美元仍可能下跌，但谁赢谁输还不明朗。

Jacky Wong