A股周评：中国股市暴跌拷问金融监管能力

源济

华尔街日报  2016/01/08 14:46:51

傅峙峰

中国股市在短短半年时间里经历了三次大小不一的“股灾”。第一次股灾由股市过高的杠杆引起，第二次和第三次的触发点则是人民币贬值，其中第三次因“熔断机制”放大了流动性危机。三次股灾拷问中国央行和证监会监管能力。

去年六月份股灾的酿成主要来自于中国证券监管层此前对市场融资的放任。无论是场内融资还是场外融资，在股灾爆发前都没有得到应有的监管，这致使中国股市在杠杆持续加码推动下迎来了一波强劲的大牛市，而此后当越来越多的市场参与者意识到高杠杆带来证券系统不稳定后，杠杆撤离引发了脆弱系统的崩溃。

第一次股灾前后，证券监管从极右到极左的转变，凸显了中国证券监管层对市场监管的一度失控。以金融创新为名的金融自由主义大行其道，除了场内融资快速上升没有得到监管外，对场外融资无法有效监管也彰显了中国证券监管的短板之所在。而且，市场中各种违规违法行为四处可见，比如非法证券咨询和内幕交易等等。

第三次股灾的扩大器被认为是一个不成熟的熔断机制实施。这个短命的熔断机制在新年伊始仅实施了四天，却带来了两次提前收盘。周四股市仅交易了半小时。熔断机制的酝酿和成型是在第一次股灾之后，其初衷毋庸置疑是值得肯定的，但在制度设计时却显得极不完善。5%和7%两档阈值对波动较大的中国股市而言距离太近，“磁吸效应”造成有5必7的担忧得到验证；7%触发后停止全天交易，则明显扩大了市场流动性担忧。

事实发现，这个熔断机制在时间和空间两个维度压缩了流动性，一个金融交易市场最重要的是流动性，而不是价格。在一个具有涨跌停板的股市中，熔断机制设立的必要性，以及机制设计的合理性，完全没有得到市场肯定。

从证券监管的一度丧失到修补防范时出现的不成熟，容易令市场产生对中国证券监管层能力的质疑。股灾之后张育军、姚刚被查，如果说此前股灾是有人借金融创新之名故意有所想法，造成了证券监管彻底放松以此谋私利，那么中国证监会清理告一段落后，再出台的政策措施出现巨大错失，就是目前证监会监管能力的体现了。

不仅中国证券监管层监管能力存在质疑，中国央行在人民币贬值前后的表现也令人不满。

第二次股灾源于中国汇改引导人民币贬值。这次汇改不但引发了中国股市在第一次股灾后的再度连续重挫，还引发了全球金融市场的地震。投资者担忧人民币快速贬值导致全球货币竞争性贬值，之后靠中国政府全球“路演”才平息了这一风波。这说明在汇改实施前，中国央行可能并未想到之后的结果，以至于弥补措施显得吃力而仓促。

这第三次股灾同样源于人民币贬值加速。如果中国央行进行的预期引导希望的是全球市场相信人民币贬值会在一个相当缓慢平和的状态下实现，那么近期贬值加速和央行未做有效干预令市场并不安心。至少，现实和预期出现了一定的偏差。

在过去一年，中国实行了降准降息等货币宽松政策，同时又力主资本项目开放，还试图引导人民币适度有序的贬值和弹性增加。这三个政策方向有悖于蒙代尔三元悖论。当然，中国央行事后进行了弥补，在资本管制方面，中国金融监管当局开始彻查地下钱庄、贸易公司等，日前还暂停了几家银行的外汇业务。这些措施都是为了防止在人民币贬值过程中出现资本外流压力。

根据中国央行最新数据，去年12月份中国外汇储备大幅下降1079亿美元，与此同时，近月来中国央行和金融机构的外汇占款也持续下降。今年元旦后银行间资金面反常抽紧，与汇兑压力关系也相当密切。

人民币贬值的预期引导实际效果不佳和政策方向一度违背蒙代尔三元悖论，反映中国金融当局在汇改前监管变化衔接存在问题和预期管理经验不足。这很可能增加中国金融稳定风险。

一个人生重病并不是最可怕的，只要知道症结在哪，然后对症下药便能药到病除。然而，如果一个人生病，而他所获得的治疗被发现不但于事无补，中间甚至还会出现医疗事故，那么大家对这个人健康恢复的担忧将远远大于疾病本身。

同样，中国金融最大的风险也不在于基本面，而在于面对激荡监管者无法胜任的嫌疑。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）