下周A股最敏感的问题：融资盘压力有多大

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 文 / 时芳胜

　　融资盘平仓和股指下跌形成了一个恶性循环。下周，融资盘压力有多大将是A股最敏感的问题。

　　融资余额自6月19日起连续9个交易日快速流出，融资余额从2.27万亿降至1.98万亿，净流出2869.7亿，其中6月26日和7月2日单日净流出量均超过500亿元。与此同时，上证指数最近三周累计下跌沪指过去三周跌幅达28%，创自1992年以来最大。

　　光大证券(22.36, -1.50, -6.29%)首席经济学家俆高称，毫无疑问，股市中融资盘的平仓压力是股指快速下跌的主要原因。融资盘的平仓压力来自股指的下跌，而股指的下跌反过来又进一步加大了融资盘的平仓压力。股市融资数据向我们清晰地展示了这一恶性循环的图景。

　　利用过去一年多来股市融资的建仓数据，我们可以估算出已跌回其建仓成本价的融资盘规模。这些融资盘的浮盈已全部消失，本金已开始亏损，因而主动或被动撤出市场的可能较大。相应的，我们可以用它们的规模来衡量融资盘整体所承受的平仓压力。

　　正如下图所示，触及成本线的融资盘规模在过去两周增长很快。在上证综指大跌7.4%的6月26日，它们一天就增加了2600亿元。从图中还能看到，触及成本线的融资盘的增量和市场中融资余额的减少十分同步。这说明融资盘所受平仓压力越大，其撤出股市的步伐就越快。很明显，过去两周跌回成本线的融资盘规模明显放大，因而导致了融资盘从市场中的快速撤出，给股指带来了很大下行压力(图1)。

图1

　　俆高称，从同样的数据来观察，下周将是融资盘平仓压力减小，市场止跌回稳的一个窗口期。在过去一周，上证综指日均下跌2.5%。就算整个A股市场在未来仍然保持这样的跌幅(这是一个非常悲观的假设)，在下周的前三天，跌回成本线的融资盘增长仍然会明显放缓。相应的，融资盘受到的平仓压力会显著下降，它们带给市场的下跌压力也会走低。

　　那么，具体来看，下周股市会有多少融资余额低于成本线呢？

　　申万宏源(13.63, -1.09, -7.40%)分析师丁一称，部分高点进入以及杠杆较高的股票已经跌破或逼近强平线。按照6月12日上证综指的高点计算，近900个两融标的股票中有112只股票跌幅超过50%，最大跌幅到达60%。按照50%的跌幅计算，如果投资者高点进入，杠杆高于1.6倍，则已经跌至平仓线以下。

　　按照目前普遍的70%初始保证金计算，不同股票质押率不同，对应杠杆也不同。部分蓝筹股折算率最高可达0.7，对应最高杠杆为2倍，能够容忍35%的下跌幅度。如果折算率为0.5，对应的杠杆为1.7倍，可以容忍46%的下跌幅度，根据目前的市场平均维持担保比计算，目前市场平均杠杆约为1.6-1.7倍。

　　截至7月3日收盘，按照6月12日上证综指的高点计算，近900个两融标的股票中有112只股票跌幅超过50%，最大跌幅到达60%，这些股票融资余额合计减少337亿，减少幅度为16%，高于13%的市场平均水平，截至7月2日，这些股票剩余融资余额为1755亿元。按照50%的跌幅计算，如果投资者高点进入，杠杆高于1.6倍，则已经跌至平仓线以下。

表1

　　申万宏源分析师丁一还称，按照7月2日的融资余额计算，依然大约有5000亿的融资余额低于成本线。如果大盘无法企稳或者继续下跌，将有更多的投资者主动平仓融资盘。

　　统计发现，前期跌幅较小，甚至上涨的标的融资余额也在快速减少，近3000亿的融资流出中大部分都不是由于强制平仓，原因是下跌过程中杠杆资金亏损更多，抗风险能力更差，投资者选择主动平仓获利了结或者止损，因此主动平仓是融资余额减少的主要原因。

　　下表是我们统计的在不同点位上融资余额及其变化，以此可以大致估算出融资余额的成本分布。3月24日大盘点位约3700点，与当前点位接近，当时融资余额为1.41万亿，到6月18日的融资余额增加8525亿至2.26万亿，也就是说大约8000多亿融资盘在3700点以上进入，考虑到近期已经流出的部分，按照7月2日的融资余额计算，依然大约有5000亿的融资余额低于成本线，如果大盘无法企稳或者继续下跌，将有更多的投资者主动平仓融资盘。

　　(注：由于每天存在大量的融资买入和融资偿还，即融资盘换手率较高，因此我们这边估计的融资盘成本线可能与实际成本线存在一定的偏差。)