如何把握国资国企改革的投资盛宴？

源济

傅峙峰

近

30多年来，中国从计划经济逐步走向市场经济，依循的是亦步亦趋的节奏。每一届政府上台后，都会依循惯例对一些经济领域和行业开放,释放更多的经济动力，完成一些资源的重新配置。

把资源从体制内转移到体制外，即从计划走向市场，资产经营效益的提升和资本的重新定价会带来巨大的利益。从“官倒”到后来的土地出让，再到资金价格的挪腾，都透射出这类影子。毫无疑问，这次国资国企改革，无论是主观意愿还是客观结果，又会带来新一轮的利益分配。

这次改革涉及国资和国企两个层面。所谓的国企改革，从之前各种政策和报道来看，工作重点主要集中在企业管理这一层面，是力求公司内生性经营改善，手段包括通过股权激励等将利益相关者(Stakeholder)和股东(Shareholder)的利益捆绑,等等。

国资改革则重在资本层面，即企业股权结构的改善。这里的关键是“混合所有制”这一概念的提出。企业内部的利益诉求将退居其次，将不以公司高管等利益相关者的诉求为核心，而是以公司大股东和新进的战略投资者的诉求为核心。除了引入民间资本作为战略投资者外，大股东主导的整合是另一个看点。

当然，股权结构的改善和战略投资者的引入，如果战略制定得当并落实到位，自然会对公司的经营产生积极的影响，所以国资和国企改革这两个层面是互相融通且能够互相促进的。对上市公司而言，这会带来三个层面的利好，一是长期经营效率的可能提升，二是资产或股权向社会民间资本发售带来的价值重估，三是资产整合过程带来的投资机会。

一轮新的利益分配如果不直接或间接参与其中，或许会成为一件令人遗憾的事。普通民众难以直接参与其中是事实，很多投资者不是企业内部人员拿不到股权激励，很多投资者的资产体量和权利关系也让其远不能成为战略投资者。然而，间接参与倒是未尝不可。在改革开放初期拿不到批条是没法赚到倒卖大头的，但在流通市场做些小买卖倒也常有人发迹。中国证券市场起步之初倒卖认购证也成就了一批富人。中国商业银行在多年前以极低的价格出让部分股权给战略投资者，随后资产和经营质量改善带动股价大幅上涨，买入银行股也确实能使收益颇丰。中国土地活力释放的最激进阶段，投资房地产或地产股或多或少都有好于平均水平的收益。上述例子比比皆是。

从国资和国企两个角度出发筛选投资标的，可以理出大致两条主线。从国资角度出发，引入民间资本作为战略投资者和大股东整合资产注入上市公司带来的价值重估机会或许盈利弹性更大，对市场的吸引力更足。毕竟经营效益的提升需要一定时间来得到体现，而且不确定性相对更大。按照这条主线，公司和集团资产资本运作已经透明度较高的企业缺少想象力，而公司隐蔽资产较多，集团未上市资产优质量大的公司相对更值得关注。

从国企角度出发，国有企业占行业市场份额不大，且又处在竞争比较充分的行业，企业自身经过多年摸爬滚打经营水平接近市场，效益提升的空间也会有限。如果某些行业中国有企业占有很多资源形成垄断但经营效率低下，同行业民营企业经营效率相对更高，这个差距的存在意味着企业改善空间相对较大, 市场想象空间也会比较大。如果是引入民间资本作为战略投资者,也同样适用于这个逻辑。

新一轮国资国企改革带来的长期投资机会是相对确定的，不确定性主要在改革的进程方面，其中涉及公司、股东和国资委之间具体的利益协调，以及市场反应的程度和速度。这轮资产整合赋予企业的权力更多一些，整合方案主要是企业提出，细节内容很难从政策文件中知晓，国企领导出于自身的考虑，比如是否愿意回到政府中，如何权衡利益关系等，都可能让其产生变数。因此，要落实到具体投资标的的选择上，似乎更应了解公司内部的想法。

此外，一项长期政策利好如果被市场扭曲或透支反应，带来的短期风险会大于长期机会。所谓“打铁还需自身硬”，如果市场尚且处于羸弱状态，宏观面和资金面只适合进行主题和成长股投资，要承接更大市值的周期蓝筹上涨，仅凭政策利好但无真金白银支持是不够的。强行炒作只会带来市场资金面的失衡，造成大盘的崩溃。这种失败的强行上涨上演了不止一次两次了。

国资国企改革是确定性较强的长期投资机遇，但上车并不急于一时。如果大家都急于一时哄抢，很容易造成踩踏事故。不如等待各种方案逐步浮出水面后，从容地下手。当年股权分置改革带来的投资机会，在股权分置改革初期也没有被市场真正关注，因为当时的盈利模式尚未形成，市场认识也不够深刻。如今，也可以此为鉴。