从国债下跌看A股前景

源济

《华尔街日报》　2013/11/22 16:29:06

傅峙峰

中国国债刚经历了一轮暴跌，凸显债券市场对资金面紧张的担忧，但中国股市却好像什么也没发生一样。而在以往，中国股市对资金面变化是相当敏感的，银行间同业拆借利率的涨跌都能引发股市的起落。

如今中国股票市场与债券市场迥然不同的表现意味着什么呢？是股市对资金面变化的影响已被压缩到极致？还是债市对资金面担忧太过紧张了呢？

要厘清这个问题，首先要梳理一下国债近期大幅下跌的主要原因。

从宏观背景来看，中国资金面将长期处于偏紧的状态。这种状态的出现和维持，有市场自然因素造成的，也是货币政策调控的结果。

首先，目前中国常规的金融体系中，愿意承担最高融资成本的需求主体主要来自于地方政府和房地产投资。这造成了在过去几年中，银行表内信贷增长稳定，但表外信贷高速增长。这造成了各界一直担忧的地方政府融资平台债务问题，而地方政府愿意支付更高的利率，挂钩的是地方政府维持流动性的风险。也就是说，为了维持流动性，必须承担更高的融资成本。因此，信托和非标资产的高收益率自然而然地形成了。

鉴于信托和非标资产目前还未爆发大规模风险，兜底支付概念仍然存在，所以上述资产的收益率，被误解为无风险收益率。于是，中国内部流动性的不平衡(地方政府和房地产开发企业高利率吸引资金，其他领域资金压力显现)，以及无风险收益率被歪曲提升，加剧了资金价格的上涨压力。

银行为了应付这个现象，存款端成本逐步上升，最终又只能追求更高收益率的资产配置，于是国债收益率被迫随之上涨。

其次，中国央行对宏观流动性的态度十分明确，未来宽松的货币环境可能很难再见到。自今年下半年以来，央行公开市场操作开始“放短锁长”，对银行表外业务监管力度加强，在三季度货币执行报告中又首次提出“降杠杆”，这一系列因素导致中国资金价格长期上升的趋势逐步形成。

对资金价格和预期十分敏感的债市当然会率先下跌，而国债收益率长短端利率可能倒挂的担忧也随着不同国债品种的跌势出现，加上市场层面的多杀多格局形成，恐慌因素逐步蔓延，造成了债市日前的暴跌。

债券市场的长期担忧并没有错，但短期反应过于激烈和恐慌，更多体现的是情绪影响。其实短暂的利率倒挂在以往也曾出现过，但并未引发对中国经济长期前景的担忧。此外，国债市场对资金价格比股市敏感，短期集中反应尚在可以理解的程度之内，股市长期受困资金面，不甚敏感也是自然。

中国央行“放短锁长”的公开市场操作应该说是考虑到了资金面预期对现在市场的影响，而且央行现在的操作也十分得心应手，银行间资金价格反复波动但6月的钱荒没有再现。央行逆回购的实施和暂停与SHIBOR起落形成有节奏的共舞。

正是中国央行的公开市场操作，实际上很好地控制了短期的无风险收益率波动，其实对股市波动而言，短期无风险收益率影响可能更大。因此，中国股市当下基本上没有受到资金面影响，更没有受到资金面长期担忧的影响，这是与债市反应截然相反的主要原因。

不过，短期不受影响，并不意味着资金价格长期上涨预期不会对中国股市造成影响。无风险收益率的上升毕竟会降低中国股市的整体估值水平。除非中国股市具备更高更快的收益率上涨预期，但这在中性偏紧的流动性环境中，以及改革转型、复苏无力的宏观经济面前，可能性很小。这显然是不利于吸引场外资金进入中国股市的，如果长期缺少持续稳定的增量资金，中国股市长期的整体估值水平预计很难有大幅上行空间，甚至可能面临的下行压力会更大一些。

不过结构性看待问题，场内资金或追求更高的收益率。因为留在场内的存量资金出于各种原因流出动力不足，但无风险收益率的上升会增加场内资金的机会成本，这就会促使场内资金投向高增长领域，以及主题投资机会。为了追求更高的收益率，它们会承担更多的风险。

因此，如果假定未来一年宏观基本面变化不大，资金面趋势长期中性偏紧，资金价格缓慢维持稳定升势，中国股市就缺乏系统性机会，行情的结构性表现会继续突出，格局很可能与今年大同小异。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

DOW股市

谢谢提醒，国债1312（这个应该是5年的吧？） 11月初调整，11月20日反弹，政府介入。