因果推断：资金流入 vs. 商品价格波动

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Benoit Guilleminot和他的同事撰文，用美国市场农产品的交易数据来研究指数资金流对于大宗商品价格的影响；这引发了人们对金融市场中因果推断的兴趣。

因果推断关系的类型

因果关系既有先后发生的情况，也有同时发生的情况。前者如同动石撞向静石，导致静石移开。后者如同清风吹拂树叶、树叶簌簌落下。

“格兰杰因果检验”正是在前者先后因果关系的概念下横空出世。

商品价格波动的因果之争

2008年5月，一位基金经理Michael Masters在证词中表示，是一批机构投资者扰乱和扭曲了大宗商品期货市场，导致衍生品和标的物的价格波动。他将这些机构投资者称为“指数投机者”，因为他们的投资策略是将资金分配到常用指数覆盖的25个主要商品期货产品中。

市场上确实存在大宗商品指数资金流和商品价格齐涨的情况。但是很多学者都对这种同时发生的情况作出了不一样的解释。其中最有可能的一种是价格的上升导致投机者趋之若鹜；如果是这样，那么Michael Masters就是颠倒了黑白。

经济学中所说的“格兰杰因果关系”是说，两种现象的发生存在先后顺序。但是，格兰杰因果检验并不必然是真实因果。譬如，一种细菌可能导致人体感染，随后导致了一系列症状。早期症状可以帮助我们可信地推测后期症状的发生，但是那不意味着早期症状是后期症状发生的原因——只是存在先后推测关系而已。这种情况下，我们说，早期症状对后期症状存在“格兰杰因果关系”。

格兰杰因果关系是先后因果关系的必要非充分条件。如果一系列的投机性资金流发生在商品价格上涨之前，那么前者与后者之间就是存在格兰杰因果关系的。

“格兰杰因果”的倒掉

Guilleminot和同事Jean-Jacques Ohana 、 Steve Ohana认为格兰杰因果检验在这一问题中是无效的。他们表示多数研究没有发现任何格兰杰因果关系、没有发现指数资金流可以预测价格的变动。

他们还表示，指数资金流和商品价格之间不存在先后的因果关系，它们是同时发生的。就像风吹落叶，二者同时发生，因此不是“格兰杰因果”的先后关系。但是常识告诉我们，同时发生的现象也可能存在因果关系，正如是风导致了叶的飘落，而不是反之。

“趋势跟踪”泄密因果关系

Guilleminot等人在文章中研究了12种农产品在美国市场的交易情况；12种农产品按未平仓量从高到低排列见下图。CFTC将每周交易来源按三种情况进行分类：商品指数交易员（CIT）、业务型非CIT，非业务非CIT。非业务非CIT就是对冲基金。业务型非CIT就是主要的对冲者，即用衍生品来对冲商品价格风险的买者卖者、实物交易员和生产者。而CIT就是Masters之流所指责的指数投资者。

来源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

下图则列出了玉米市场对冲基金的仓位变动（如黑线所示）和作者用趋势跟踪系统模拟的表示平均净仓位的“平滑趋势指标”（如红线所示）。我们可以看到，二者之间存在着不完美但已然很显著的相关关系。作者认为，“趋势跟踪策略是农产品衍生品市场中对冲基金的代表性策略”。

来源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

这就意味着，事实很可能是，大量采用趋势跟踪策略的对冲基金在指数投资者进场之后跟进，它们一起导致了玉米价格的显著波动。正如风吹落叶，虽然时间上没有先后，但却存在着同时发生的因果关系。

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