德银研报：从意大利管窥欧元区的未来

源济

　　导读：德意志银行(Deutsche Bank)7月6日发表研报称，意大利的问题非常独特，在2000-2010年间，意大利是OECD国家中年均总生产率唯一下滑的国家。贸易部门的生产率(可通过经常帐来衡量)同样持续恶化。因此意大利最大的问题在于缺乏竞争力，只能通过通缩、压抑国内需求和降低成本基础(从而提高外部竞争力)而重新获得。这显然也是其他欧元区弱国的出路。不过这是最乐观情况，意大利遭到传染的风险已越来越高。

　　以下是德银研报全译：

　　从意大利可窥见欧元区的未来，这是指欧元区在实际经济差异迫使下该如何作出调整。

　　在某一层面上，意大利的问题非常独特。对整个经济的平均劳动生产率作出比较后我们发现，在2000-2010年间，意大利是OECD国家中年均生产率唯一下滑的国家。

图1：劳动生产率(年均)

　　整体经济的生产率数据对于汇率可能具有误导作用，而贸易部门的生产率对于长期支付差额的趋势往往更为关键。比如说，德国平均生产率在上述时期内上升0.8%(与欧盟和法国的均值完全一致)，无法说明德国在贸易方面的卓越表现。对于外部分支部门的生产率差异，最好的办法就是看经常账，而意大利在这方面的困境是不言自明的。意大利经常帐头寸1999年以来下滑幅度接近GDP的5%，相比之下，德国同期上升GDP的5%以上。

图2：经常帐占GDP的比重——1999年以来的变化

　　只有一个国家的经常帐恶化比意大利更严重，那就是法国，它处在欧元区核心严重的竞争力差异的边缘。对于意大利而言，国际收支情况的恶化有3个主要成分：

　　1. 出口量的增长趋势非常微弱(法国与其同病相怜，令人意外的是葡萄牙并非如此)。

图3：出口量——1999-2010年年均水平

　　2. 进口量较低，但进口价格却相对较高。

　　3. 外商直接投资(FDI)趋势恶化，目前每年平均下滑GDP的2%，这至少可以部分透露首选生产地的信息。净结果是，2010年“经常帐+FDI”赤字为GDP的-6.6%。

　　如果我们将外部趋势的持续恶化置于存在巨大产出缺口的背景之下，意大利显然已经滑入内外均衡的象限，意味着按照基本要素均衡汇率(FEER)理论其汇率绝对被高估。

　　关于欧元区国家的外部失衡有多么严重，大家众说纷纭。这些问题是否说明过度需求/过度信用(爱尔兰)、还是缺乏竞争力(葡萄牙和意大利)，抑或二者兼有(希腊，也许还有西班牙)？对于家庭、企业和/或公共部门动用外部储蓄，总有一个国内的储蓄/投资活动与之对应。这种储蓄-投资的失衡的具体情况，将给我们分析宏观失衡背后的推动力提供有价值的洞见。意大利过去十年家庭储蓄的下降速度远远超过了OECD的平均水平，这也许可以部分解释意大利对外国储蓄的依赖。

　　小规模的经常帐赤字通常会有资本流入进行抵消，然而正如我们开始认识到的，累积的经常帐赤字意味着另一面是大量累积的负债，无法免于受到资本外逃的冲击，哪怕是在欧盟之内。意大利与西班牙、葡萄牙和希腊一样，2000年以来一直出现经常帐赤字。好消息是1999年以来每年累积的经常帐赤字占GDP的比例仅为18%，而希腊和葡萄牙达到100%，西班牙为68%。

　　另外，在意大利的历史上，至少在1995年之后，财政政策都比较审慎，在加入欧元区之前之后均是如此。

　　当然，财政问题也部分来自于仓促履行《马斯特里赫特条约》的遗产。从与现状相关的角度来讲，这些问题也说明了欧元区的调整可能损害财政调整。失去的竞争力只能通过通缩、压抑国内需求和降低意大利的成本基础(从而提高外部竞争力)而重新获得。在最初阶段，通缩往往会推高实际利率和降低实际增长，从而导致实际利率与实际增长之间差距扩大，而这一差值对于债务可持续性至关重要。

　　这种实际增长和实际利率之间的差距如何能够损害财政的可持续性？欧元区成员国推升通胀是非常不可能的一条路，更可能的出路包括财政重整、结构性劳动力改革(有助于降低劳动成本)、降低国内和外国负债或延缓其增速，所有这些都可降低长期利率中积累的风险溢价。这样的调整也可能不是一次性的，因为如果生产率增长的差异是持续的，那就需要意大利持续作出调整和相对欧元区核心成员国降低通胀，从而保持竞争力的上升态势。

　　这不可能只是意大利的路。欧盟整合早期所带来的增长动力、不断上升的金融调停和相关的资产通胀有可能成为远远超出意大利国土之外的主题。当然，大部分外围国家必须做出大得多的调整来实现可持续的财政趋势，但如果一切进行得(意外地)顺利，意大利将成为关于下一步将发生什么的研究案例。不幸的是，这是最乐观的情况。在我们看来，意大利遭到传染的风险越来越高，到时候债务市场的义务警员将命令其迅速作出调整。(振玉)

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